可转债市场周报（2024.03.10）：转债估值回落至节前水平，后市怎么看

未来策略展望 估值水平再临低位，但当前转债市场结构与春节前估值低位时刻相比又有较大的不同：权益市场点位持续恢复的支持下，当前转债市场平价低于80的转债占比远低于春节前，平价80-100转债占比较春节前大幅提升。我们认为当前转债市场估值，尤其是偏债转债估值再度回退至历史低位的原因或有两点：一方面节后两周转债市场大规模触发下修条款后，余下的偏债转债或多数是下修意愿较弱的标的，这部分标的随后被市场基于更低估值；另一方面市场景气度回升，投资者风险预期回暖，对偏债转债的需求有所下降，带动偏债转债估值下行。 相比之下，截至3月8日，偏股转债转股溢价率中位数5.03%，已达到2021年以来13.4%历史分位，相比前周估值整体延续回暖态势。 站在与基本类似的转债估值环境下，我们认为此前的一些经验可以为鉴。 尤其是复盘来看，春节前市场热议的高YTM策略表现出较好的抗跌性，但从性价比的角度考量，也体现出了不尽如人意的地方：在市场情绪持续走弱的下行行情中，从防守性上，高YTM策略明显优于低价策略。但若市场并非单边下行而是有所震荡，市场前景存在较大不确定性的角度来考虑，在诸多抗回撤的策略中，低价策略防回撤的性价比或优于高YTM策略。 展望后市，我们建议从如下几个角度展望后市转债投资： 估值方面，我们认为百元溢价率后续或有一定支撑，不确定性或在于未来潜在的转债违约事件或对估值带来负面影响。我们维持2024年3月4日《3月转债市场怎么看》一文中的观点，在21%左右位置转债或有一定支撑。但转债年报即将密集披露，在偏债转债数量仍相对较大，临期偏债转债数量较多的情况下，不排除后续有标的年报暴雷触发信用风险的可能，参考2021年年初转债市场压估值行情，这或对转债市场整体估值造成一定影响。 风格方面，我们建议考虑哑铃型策略，偏债方面可考虑部分低价标的，偏股方面或可沿着高分红线索寻找弹性较强目标。当前权益市场仍缺少明确主线，市场前景仍存在一定的不确定性，在此基础上，低价偏债标的在抗回撤的基础上保留了一定弹性，而高红利或是利率下行大背景下相对明确的主题投资线索。 风险提示：统计规律失效风险；汇率变动超预期风险；宏观政策不及预期风险；市场流动性风险；临期转债信用风险。 1.3月转债市场展望 截至2024年3月8日，转债市场收于384.67点，较前周下跌0.46%。全国两会结束，全年经济发展目标基本符合预期，货币政策超预期，从股债市角度来看，债市调整幅度大于权益市场。分板块看，前期受AI技术迭代催化较多的TMT板块较前周小幅调整，高红利板块较前周回暖。 图1：转债市场相对权益出现一定超跌 图2：TMT板块小幅调整，高红利板块较前周回暖 估值方面，本周转债市场估值遇冷。具体来看，百元溢价率收于22.79%，较前周下跌1.02pct，处于2024年以来43.1%历史分位，2021年34.6%历史分位，较2月末水平有明显下跌。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数5.4%，处于2024年以来4.5%历史分位；偏债转债YTM中位数2.62%，处于2024年以来84%历史分位，整体来看偏债转债估值修复中断，多数估值指标回退至春节前极度低位的水平。 图3：百元溢价率本周回落明显 图4：2021年以来分平价溢价率（单位：%） 图5：偏债转债YTM中位数再度抬升 图6：偏债转债纯债溢价率再度跌至历史较低水平 虽然估值水平再临低位，但当前转债市场结构与春节前估值低位时刻相比又有较大的不同：权益市场点位持续恢复的支持下，当前转债市场平价低于80的转债占比远低于春节前，平价80-100转债占比较春节前大幅提升。我们认为当前转债市场估值，尤其是偏债转债估值再度回退至历史低位的原因或有两点：一方面节后两周转债市场大规模触发下修条款后，余下的偏债转债或多数是下修意愿较弱的标的，这部分标的随后被市场基于更低估值； 另一方面市场景气度回升，投资者风险预期回暖，对偏债转债的需求有所下降，带动偏债转债估值下行。 相比之下，截至3月8日，偏股转债转股溢价率中位数5.03%，已达到2021年以来13.4%历史分位，相比前周估值整体延续回暖态势。 图7：市场平价结构发生较大变化 图8：本周偏股转债转股溢价率延续回暖 站在与基本类似的转债估值环境下，我们认为此前的一些经验可以为鉴。尤其是复盘来看，春节前市场热议的高YTM策略表现出较好的抗跌性，但从性价比的角度考量，也体现出了不尽如人意的地方。 复盘2024年开年至2024年2月28日转债估值阶段性高点的市场行情，这段行情可以分成2部分：从开年至2月5日，权益市场走弱带动转债市场震荡下行至阶段性底部，2月5日至2月28日，市场企稳反弹单边上行。 高YTM转债筛选方法为排除YTM超过20%可能存在信用风险定价的转债标的，排除日均成交较低以及评级不到AA-的标的，YTM最高的30只转债。 在两段行情中，第一段行情中高YTM转债平均有相对主流转债指数的超额收益，但第二段行情中超额收益为负。用相似的方式筛选价格最低的30只转债，这些低价转债在第一段行情中的表现与高YTM转债相似，第二段行情中的表现优于高YTM转债，若在第二段行情开始进行调仓，低价转债弹性显著优于高YTM转债。 表1：低价转债、高YTM转债回测结果 基于此，在市场情绪持续走弱的下行行情中，从防守性上，高YTM策略明显优于低价策略。但若市场并非单边下行而是有所震荡，市场前景存在较大不确定性的角度来考虑，在诸多抗回撤的策略中，低价策略防回撤的性价比或优于高YTM策略。 展望后市，我们建议从如下几个角度展望后市转债投资： 估值方面，我们认为百元溢价率后续或有一定支撑，不确定性或在于未来潜在的转债违约事件或对估值带来负面影响。我们维持2024年3月4日《3月转债市场怎么看》一文中的观点，在21%左右位置转债或有一定支撑。但转债年报即将密集披露，在偏债转债数量仍相对较大，临期偏债转债数量较多的情况下，不排除后续有标的年报暴雷触发信用风险的可能，参考2021年年初转债市场压估值行情，这或对转债市场整体估值造成一定影响。 风格方面，我们建议考虑哑铃型策略，偏债方面可考虑部分低价标的，偏股方面或可沿着高分红线索寻找弹性较强目标。当前权益市场仍缺少明确主线，市场前景仍存在一定的不确定性，在此基础上，低价偏债标的在抗回撤的基础上保留了一定弹性，而高红利或是利率下行大背景下相对明确的主题投资线索。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3046.02点，一周上涨0.63%；中证转债收于384.67点，一周下跌0.46%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为石油石化（5.15%）、有色金属（4.73%）、电力及公用事业（3.61%），跌幅前三为综合金融（-3.15%）、交通运输（-3.41%）、房地产（-3.93%）。 图9： 图10： 本周龙星转债上市。两市合计118只转债上涨，占比22%，涨跌幅居前五的为新天转债(20.00%)、淳中转债(17.68%)、广电转债(12.87%)、金钟转债(11.91%)、金诚转债(11.84%)，涨跌幅居后五的为三羊转债(-14.87%)、姚记转债(-6.15%)、博俊转债(-6.13%)、红相转债(-5.60%)、翔丰转债(-5.36%)；从相对估值的角度来看，231只转债转股溢价率抬升，占比43%，估值变动居前五的为密卫转债(47.62%)、广电转债(44.80%)、东时转债(30.64%)、溢利转债(29.77%)、盛路转债(27.11%)，估值变动居后五的为大叶转债(-82.57%)、海优转债(-78.62%)、联诚转债(-55.91%)、沪工转债(-49.02%)、漱玉转债(-48.37%)。 图11： 图12： 图13： 图14： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.50个百分点至19.56%，偏债型转债到期收率增长0.38个百分点至3.22%。 图15： 图16： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的转债：大叶、孩王、韵达、兴瑞、力诺、金丹。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏缓慢，益丰药房（17.97，规模，单位亿人民币）发行 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目无进度更新。