2025年可转债市场年度策略：供需结构重塑，把握凸性机会

供需结构重塑，把握凸性机会证券研究报告 2024年11月26日 2025年可转债市场年度策略 2025年，我们建议首先关注转债净供给。 我们预计2025年转债市场规模或延续缩量。除了一级市场审核节奏放缓， 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 临期转债增多的因素，更深层次的，我们建议关注发行人“化债”意愿的 发酵，及其对转债供给结构、转债条款意愿所带来的长期影响。 基于此，一方面，关注银行转债为代表的大额高评级优质底仓券的潜在“稀缺性”。以银行为例，我们预计银行转债存量或持续收缩，又由于其较高的信用资质和良好流动性，以及其红利资产的特征，其需求广泛存在，2025年银行转债估值整体或有良好支撑。另一方面，关注明确不强赎，且基本面有景气预期转债的潜在“稀缺性”。 其次，我们建议关注转债市场重定价带来的需求结构变化。 2024年以来，尤其是年中转债风险事件发酵后，投资者对转债的不确定性产生风险厌恶，尤其是对债性的不确定性要求更高的风险溢价。基于此，机构对转债的需求结构产生两点明显变化：（1）机构离场增加，同时转债ETF扩容（2）长久期转债需求低迷，估值出现倒挂。 需求结构变化的环境下，一方面，我们建议抓住转债低估值的机会，转债ETF长期值得关注。当前转债市场整体百元溢价率仍处于相对较低水平，转债ETF能够在参与低估机会的同时分散信用风险。另一方面，若转债整体平价水平能维持，更关注债底定价逻辑的修复。我们建议关注中久期，中高等级信用资质的偏债转债。此外，我们建议也可适当关注部分次新转债的低估机会。 最后，我们认为当前转债市场整体估值不贵，把握凸性+相对确定性机会。 虽然估值体感不低，但从绝对数据来看，转债估值整体不贵。我们认为原因或来源于估值结构，股性转债的正股弹性有所下降，而债性转债的正股弹性持续升高，从而导致偏股转债滞涨甚至出现负溢价率，偏债转债估值反而在权益市场回暖时反弹迅速估值变贵。而这种估值修复结构异步或与条款定价有较强相关性。 基于此，2025年在估值上我们建议更多关注确定性，尤其是在条款上相对明牌的标的，在估值上或有低估机会：（1）下修条款方面，我们建议关注已经下修完成，基本面有一定支撑，当前处于双低状态标的。（2）强赎条款方面，我们建议关注已经明确中长期不强赎的标的。此外，在转债整体估值偏低+债底定价逻辑修复的基础上，更多关注转债凸性机会。双低个券“进可攻，退可守”的定价逻辑或有所修复，转债凸性恢复。我们建议关注中高资质，股性上有支撑的双低个券机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 近期报告 1《固定收益：投资需求有限、水泥、沥青价格上行、猪价、菜价延续回落-国内需求周度跟踪20241125》 2024-11-25 2《固定收益：5年城投债，市场在担忧什么？-固定收益定期 （2024-11-25）》2024-11-25 3《固定收益：出口前景与债市影响怎么看？-固定收益宏观利率专题》 2024-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2025年转债整体股性或较强，关注权益市场主题线索，预期到现实落地进程3 2.2025年关注转债市场结构上“稀缺性”价值3 2.1.供给：2025年转债净供给或延续承压，银行转债供给或持续低迷4 2.2.条款：2025年转债条款博弈或均较2024年更为激烈5 2.3.2025年关注转债“稀缺性”6 3.关注转债市场重定价带来的需求结构变化6 3.1.机构需求结构变化：离场机构增加，转债ETF扩容6 3.2.偏好变化：次新券需求低迷，长久期转债低估7 3.3.关注不确定性中的确定性机会，把握债性重塑机会7 4.估值方面，把握转债凸性+相对确定性9 4.1.转债估值整体不贵9 4.2.留意转债估值修复节奏的结构性异步9 4.3.低估值的窗口期，把握转债凸性+相对确定性机会10 图表目录 图1：转债平价结构显著修复3 图2：股指点位不低，量能充裕3 图3：2024年或成为2018年以来首个转债存量规模下降年份3 图4：转债预案个数相对定增预案个数在2024年明显下滑3 图5：转债前一年一级市场进度和当年转债供给之间关系（单位：亿元）4 图6：2025年转债供给或不足600亿（单位：亿元）5 图7：2024年转债一级市场进程缓慢（单位：天）5 图8：2024年下修公告个数创新高5 图9：2024年924行情以来进入赎回期转债个数创新高5 图10：从历史经验来看，后市下修博弈个数或不低6 图11：2025年Q1下修冷却期到期转债个数不低6 图12：固收+基金持有转债家数呈现下降趋势7 图13：年金持有转债占总存量比重处于历史相对低位7 图14：次新百元溢价率和全口径百元溢价率（%）7 图15：次新券基金持有平均家数和机构持有比例7 图16：2024年以来破面减资清偿转债情况8 图17：转债ETF份额+成交量情况8 图18：偏债转债四季度以来表现并不弱于偏股8 图19：转债百元溢价率和调整百元溢价率（单位：%）9 图20：转债整体转股溢价率水平9 图21：65、100、120平价转债delta历史回测10 图22：当前高平价转债delta普遍处于历史相对低位10 1.2025年转债整体股性或较强，关注权益市场主题线索，预期到现实落地进程 展望2025年，转债股性或较强。截至2024年11月22日，转债市场平价中位数91.97元，较三季度明显上升。从当前转债平价结构，以及偏股-偏债-平衡转债的占比来看，转债股性修复较好，弹性回归。 图1：转债平价结构显著修复图2：股指点位不低，量能充裕 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 站在当前时点，主流宽基股指点位不低，主题行情剧烈波动。同时市场量能充足，25年基本面验证尚未到来前，震荡格局或持续维持。主题方面，我们建议关注有一定基本面逻辑的方向，警惕高估值个股。值得关注的方向：锂电、光伏、自主可控、破净国央企、金融板块等等。 惠民生、促消费板块的机会也值得期待，我们11月24日报告《出口前景与债市影响怎么看？》指出：“中美博弈格局无法逆转的背景下，社会和市场的期待，关键是做好自己的事情，重点是提振非贸易品需求，政策着力点从投资转向消费和加大居民直接补贴力度。”内需、消费板块当前整体估值不贵，关注后市主题行情演绎。 长期来看，关注预期到现实落地进程。关注春节前后基本面验证情况，若预期到现实落地进程符合预期或超预期，则市场或出现从主题行情向基本面，强现实方向的切换。 2.2025年关注转债市场结构上“稀缺性”价值 截至2024年11月22日，转债市场存量转债总余额不足7500亿，为2022年以来最低水平。2023年市场存量余额出现明显达峰迹象，2024年开始加速回落。2024年或成为2018年以来首个转债存量余额下降的年度。 究其原因，除了客观上一级市场转债审核流程偏缓以外，我们认为主观上，上市公司转债发行意愿可能存在一定程度下降，或是更值得思考的因素。对比2018年以来上市公司定增预案数量和转债预案数量，可以看到2023年是一个明显的转折，2023年以前每月转债预案个数大约在当月定增预案个数的0.5-1.5倍之间，但2023年下半年以来，转债预案个数明显下滑。2024年2月至今每月不到5只转债预案披露。 图3：2024年或成为2018年以来首个转债存量规模下降年份图4：转债预案个数相对定增预案个数在2024年明显下滑 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：2016-2023年存量规模取年末最后一个交易日，2024年为11.22规模 资料来源：WIND，天风证券研究所注：数据截至2024.11.22 更进一步的，对于存量转债发行人，不少公司或存在一定的“化债”意愿，其出发点包括： （1）转债每年带来不小财务费用压力，拖累净利水平；（2）再融资收紧的环境下，上市公司希望压降财务杠杆，为未来融资留足空间；（3）对中小规模国央企来说，转债的财务费用也对市盈率、市净率、EPS等指标的管理不利等等。 从这一角度来看，我们预计2025年，转债市场的供给、条款环境或发生较大变化，转债市场缩量趋向明显。 最终，落实到策略上，上市公司存量转债的“化债”诉求，以及一级市场转债发行意愿的下降，对存量转债来说或带来一定结构性稀缺机会。 2.1.供给：2025年转债净供给或延续承压，银行转债供给或持续低迷 展望2025年，我们预计转债净供给规模或延续2024年下降态势，下降幅度或持平/超过2024年。 转债新上市方面，我们预测2025年转债上市规模或不足600亿。（1）考虑2024年一级市场审核流程，2024全年转债各项流程审核时长均有显著上升，同意注册至转债上市时间也有明显拉长。（2）2020年以来，每年年末转债受理+审核通过+同意注册的转债规模基本与下一年上市转债规模接近，其中2023年或由于再融资新规偏离较大。截至2024年11月22日，转债受理+审核通过+同意注册转债规模仅570亿左右，为2020年以来最低水平，同时考虑到审核流程的拉长以及转债供给严监管，我们预计实际供给数量或要低于该值。 转债到期方面，我们预计2025年到期转债数量规模或创新高。截至2024年11月22日，当前在市，至2025年底到期的转债共51只862.48亿元，占当前转债市场存量规模的11.57%。临期转债数量&规模远高于历史水平。 此外，还要考虑目前明显抬头的转债强赎趋势。当前剩余期限在3年以内，平价超过120元的转债余额超350亿元，为历史较高水平，基于此粗略估计来看，2025年转债强赎压力不弱。 图5：转债前一年一级市场进度和当年转债供给之间关系（单位：亿元） 年份前一年年末情况拟合预测 前一年预案前一年受理前一年审核通过前一年同意注册 当年上市转债规模前一年受理+审核通过+同意注册 2020 1014.21 935.28 292.22 523.88 961.19 1751.38 2021 1093.65 1189.60 201.25 828.89 1788.19 2219.75 2022 1333.38 841.18 95.15 995.92 2223.33 1932.25 2023 1317.10 497.10 322.39 191.81 1260.42 1011.31 2024 615.24 1631.69 224.20 184.71 313.23 2040.60 2025 265.12 347.51 119.57 103.31 570.39 资料来源：WIND，天风证券研究所 图6：2025年转债供给或不足600亿（单位：亿元）图7：2024年转债一级市场进程缓慢（单位：天） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 此外，银行转债的供给或持续低迷。截至2024年11月22日，银行转债总余额2016.89亿元，占所有转债规模的27.06%。至2025年底，中信、浦发转债共613.59亿转债即将到期。同时苏行、南银、成银三只共210.40亿转债最新平价已经超过120元。新券方面，当前发行审核中的银行转债包括西安、瑞丰、厦门、长沙。考虑到新规要求破净主体不得再融资的要求，预计这四家银行转债发行或一定程度受到影响。 2.2.条款：2025年转债条款博弈或均较2024年更为激烈 纵观整个2024年，上市公司展现出较强的通过条款促转股的意愿：截至2024年11月22日，2024年全年下修公告个数186个，高于2018-2023年全年下修公告个数加总。强赎转债40个，处于2020年以来较低水平，但有2024年前三季度权益市场点位相对较低因素。924行情以来强赎个券数量陡升，每