可转债市场周报：11月转债市场估值低位，后市怎么看？

可转债市场周报（2023.12.3） 未来策略展望 国外11月美联储鸽派信息增多，10年期美债收益率当月下行趋势明显，汇率压力大幅走弱，当前中美关系缓和，美债下行叠加人民币汇率升值扭转北向资金回流趋势。国内市场情绪仍较弱，11月中后旬资金偏紧，由于15日央行MLF超量平价续做6000亿，降准降息预期回落等因素，债市收益率回调，转债市场11月中下旬受债市及季末负债端资金压力拖累较权益市场超跌。 整体来看，10月末市场反弹趋势至11月中暂告段落，转债跟随权益市场先升后降，11月中下旬较权益超跌。市场围绕华为链、半导体国产替代、冬季流感等相关概念，呈现鲜明的小盘、成长风格。 从估值角度来看，11月转债估值大幅压缩。百元溢价率由1日高点25.47%压缩至27日低点23.5%，本周百元平均溢价率为23.83%，处于近两年来14.3%分位水平，近一年来11.4%分位水平。本月市场估值结构分化，分规模看，11月小盘（不高于5亿）估值压缩明显，大盘（20亿以上）估值略有上行，分评级看，低评级转债溢价率向高评级大幅压缩靠拢，AAA级转债溢价率稍涨，分平价看，90-110元及130元以上平价转债压缩幅度相对较大。 11月新券上市高峰，审核节奏或有放松。根据历史新券上市统计，近5年每年11月新券上市数量均有大幅增长，本月共有12只新券上市。新券审核节奏近期或有所放松，股东大会公告和受理数量由上月0只分别增至8只和3只，证监会核准数量也由上月1只增至7只。同时本月异常标的成交额占比反弹，投机情绪或再度升温。 展望后市，年末经济工作会议、政治局会议是重要时间节点，真空期权益市场震荡行情概率较高，根据我们2023年11月28日《理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评》报告中观点，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，年末资金压力仍在，转债估值短期内可能低位震荡，待年末债市及负债端压力稍降后或有好转。 策略上，（1）当前权益市场震荡难测，转债估值较低，建议关注中低价转债、超跌的平衡型转债；（2）建议关注转债条款博弈，以及特殊行权节点下配合权益市场的操作行为，如到期时间在百日以内，余额评级相对较低，正股弹性较好且平价在百元附近的相关标的的临期博弈机会；偏债且主营业务beta偏弱标的的下修机会；小盘成长风格且有主题行情转债的强赎机会；（3）年末落袋为安意图偏浓，在缺少大的政策或基本面催化的前提下，小盘风格或将持续，建议围绕前期主题自下而上寻找小盘、成长风格标的机会。 12月建议关注：美诺、蓝天、中宠2、神马、信测、天源、会通、广泰、联得、白电。 风险提示：中美关系超预期风险；汇率变动超预期风险；美债变动超预期风险；资金流动性超预期风险；债市回调超预期风险；年末赎回风险。 1.可转债市场点评 11月转债跟随权益市场先升后降，中后旬转债较权益超跌。国外11月美联储鸽派信息增多，10年期美债收益率当月下行趋势明显，从月初高点4.77%降至月末4.37%，汇率压力大幅走弱，从月初7.32降至月末7.13，当前中美关系缓和，美债下行叠加人民币汇率升值扭转北向资金回流趋势，北向上周净买入16亿。国内市场情绪仍较弱，11月中后旬资金偏紧，DR007由3日低点1.76%升至30日高点2.18%，由于15日央行MLF超量平价续做6000亿，降准降息预期回落等因素，债市收益率回调，10Y国开债收益率由月中10日低点2.71%回调至27日高点2.78%，转债市场11月中下旬受债市及季末负债端资金压力拖累较权益市场超跌。 整体来看，11月30日万得全A收于4660.89点，月涨幅0.35%，中证转债收于390.1点，月跌幅1.01%。10月末市场反弹趋势至11月中暂告段落，转债跟随权益市场先升后降，11月中下旬较权益超跌。市场围绕华为链、半导体国产替代、冬季流感等相关概念，呈现鲜明的小盘、成长风格。 图1：11月行情走势复盘 图2：10Y国开债和10Y美国国债走势 图3：USDCNY汇率和DR007 从估值角度来看，11月转债估值大幅压缩。百元溢价率由1日高点25.47%压缩至27日低点23.5%，本周百元平均溢价率为23.83%，处于近两年来14.3%分位水平，近一年来11.4%分位水平。本月市场估值结构分化，分规模看，11月小盘（不高于5亿）估值压缩明显，大盘（20亿以上）估值略有上行，分评级看，低评级转债溢价率向高评级大幅压缩靠拢，AAA级转债溢价率稍涨，分平价看，90-110元及130元以上平价转债压缩幅度相对较大。 图4：均衡溢价率 图5：分平价溢价率表现 图6：分规模溢价率表现 图7：分评级溢价率表现 11月新券上市高峰，审核节奏或有放松。根据历史新券上市统计，近5年每年11月新券上市数量均有大幅增长，本月共有12只新券上市。新券审核节奏近期或有所放松，股东大会公告和受理数量由上月0只分别增至8只和3只，证监会核准数量也由上月1只增至7只。 图8：分月份新券上市数量（单位：只） 图9：新券审核节奏（单位：只） 本月异常标的（我们将平价低于100元，收盘价高于150元或平价高于100元，溢价率高于45%的转债标的定义为“异常标的”）成交额占比反弹，投机情绪或再度升温。 图10：近期异常标的成交额反弹 展望后市，年末经济工作会议、政治局会议是重要时间节点，真空期权益市场震荡行情概率较高，根据我们2023年11月28日《理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评》报告中观点，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，年末资金压力仍在，转债估值短期内可能低位震荡，待年末债市及负债端压力稍降后或有好转。 策略上，（1）当前权益市场震荡难测，转债估值较低，或有左侧机会，建议关注中低价转债、超跌的平衡型转债；（2）建议关注转债条款博弈，以及特殊行权节点下配合权益市场的操作行为，如到期时间在百日以内，余额评级相对较低，正股弹性较好且平价在百元附近的相关标的的临期博弈机会；偏债且主营业务beta偏弱标的的下修机会；小盘成长风格且有主题行情转债的强赎机会；（3）年末落袋为安意图偏浓，在缺少大的政策或基本面催化的前提下，小盘风格或将持续，建议围绕前期主题自下而上寻找小盘、成长风格标的机会。 12月建议关注：美诺、蓝天、中宠2、神马、信测、天源、会通、广泰、联得、白电。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3031.64点，一周下跌0.31%；中证转债收于390.99点，一周下跌0.02%。从股市行业表现情况看，申万一级行业指数多数下跌，其中涨幅前三为煤炭（2.8%）、通信（1.8%）、传媒（1.8%），跌幅前三为房地产（-4.9%）、建材（-3.3%）、电力设备及新能源（-2.3%）。 图11： 图12： 本周金钟转债、信测转债上市。两市合计308只转债上涨，占比57%，涨跌幅居前五的为金钟转债(57.30%)、信测转债(27.14%)、盛路转债(26.36%)、中富转债(17.26%)、福蓉转债(17.25%)，涨跌幅居后五的为东时转债(-29.29%)、宏昌转债(-17.73%)、大叶转债(-14.19%)、万顺转债(-12.32%)、天康转债(-10.46%)；从相对估值的角度来看，354只转债转股溢价率抬升，占比65%，估值变动居前五的为三羊转债(60.61%)、盛路转债(54.45%)、泰坦转债(41.97%)、密卫转债(31.85%)、中富转债(31.66%)，估值变动居后五的为东时转债(-151.91%)、奕瑞转债(-53.45%)、宏昌转债(-32.74%)、大叶转债(-30.84%)、广电转债(-24.45%)。 图13： 图14： 图15： 图16： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少2.27个百分点至20.32%，偏债型转债到期收率增长0.28个百分点至2.53%。 图17： 图18： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 隆22转债 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2： 转债简称 环旭转债 鹤21转债 三房转债 新港转债 爱玛转债 智尚转债 欧22转债 大秦转债 华翔转债 神马转债 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般，严牌股份（4.7亿元，下同）、豪能股份（5.5）获得发审委通过。 松原股份（4.1）、湘油泵（5.8）、诺泰生物（4.3）获得证监会核准。金钟转债（3.5）、信测转债（5.45）上市发行。 表3：