2025年经济与资产展望：迎风而行，拾级而上

2024年11月21日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 迎风而行，拾级而上 ——2025年经济与资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 债券：进入相对平稳的阶段；10年国债收益率在2.1%附近、相对低位徘徊。 股票：名义GDP回升，企业盈利将改善，权益资产有望拾级而上，延续上涨行情。 人民币汇率：对美元可能适度贬值，但对一篮子将总体稳定。外汇掉期已回归利率平价定价值附近，汇率灵活性提高。 2 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 核心观点 经济基本面展望： ●前期一揽子逆周期政策落地见效，中国经济已出现边际改善，表现在消费增速回升，房地产销售回暖。 ●2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳 定，预计决策层将根据情况适时、有力加大政策力度，通过扩大内需（特别消费）、提升非美贸易来应对冲击。 ●2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓解居民消费的后顾之忧，进一步加大以旧换新等方面支持力度；房地产销售企稳亦将带动下游相关消费改善。 ●经济增长预测：预计GDP增速在4.5%以上；GDP平减指数逐季回升、转正，带动名义GDP增速上行。 ●通胀预测：CPI温和回升，中枢1.1%；PPI降幅收窄，中枢-1%。政策及流动性展望： ●财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元 置换债），新增特别国债约2万亿元。财政支出将向民生和支持消费方向倾斜。 ●支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。新增信贷约18.5万亿元，居民信贷有所回升；新增社融约35.5万亿元，社融增速约8.6%，政府债券占比继续上升。 资产展望： 世界主要经济体增长和通胀预测（IMF） 经济增速预测（%） 2024 2025 发达经济体 1.8 1.8 美国 2.8 2.2 欧元区 0.8 1.2 德国 0.0 0.8 法国 1.1 1.1 意大利 0.7 0.8 西班牙 2.9 2.1 日本 0.3 1.1 英国 1.1 1.5 加拿大 1.3 2.4 其他发达经济体 2.1 2.2 新兴市场和发展中经济体 4.2 4.2 亚洲（新兴发展） 5.3 5.0 中国 4.8 4.5 印度 7.0 6.5 欧洲（新兴发展） 3.2 2.2 俄罗斯 3.6 1.3 拉美和加勒比地区 2.1 2.5 巴西 3.0 2.2 墨西哥 1.5 1.3 中东和中亚 2.4 3.9 沙特阿拉伯 1.5 4.6 撒哈拉以南非洲 3.6 4.2 尼日利亚 2.9 3.2 南非 1.1 1.5 3 通胀水平预测（CPI：%） 2024 2025 发达经济体 2.6 2.0 美国 3.0 1.9 欧元区 2.4 2.0 德国 2.4 2.0 法国 2.3 1.6 意大利 1.3 2.1 西班牙 2.8 1.9 日本 2.2 2.0 英国 2.6 2.1 加拿大 2.4 1.9 其他发达经济体 2.5 2.1 新兴市场和发展中经济体 7.9 5.9 亚洲（新兴发展） 2.1 2.7 中国 0.4 1.7 印度 4.4 4.1 欧洲（新兴发展） 16.9 11.1 俄罗斯 7.9 5.9 拉美和加勒比地区 16.8 8.5 巴西 4.3 3.6 墨西哥 4.7 3.8 中东和中亚 14.6 10.7 沙特阿拉伯 1.7 1.9 撒哈拉以南非洲 18.1 12.3 尼日利亚 32.5 25.0 南非 4.7 4.5 资料来源 IMF ： 《世界经济展望 》 2024,10 （ ） ，华西证券研究所 4 1.海外经济 1.1美国经济基本特征与展望 1.2欧洲经济特征与展望 1.3日本经济特征与展望 黄金：短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。中期，主要经济体财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下移，黄金仍将是较优的资产。 5 海外经济与资产核心观点 经济基本面与政策展望： ●美国：当前美国经济保持较强韧劲，2025年在特朗普经济政策加持下，财政扩张（减税）是重要支撑因素，预计美国经济仍将保持较高热度。美国通胀不确定性较大，充分就业下的扩张政策可能推升核心通胀，美联储降息节奏将放缓。 ●欧洲：降息周期开启以来，欧元区信用扩张边际改善，经济弱中企稳。通胀压力缓解，欧洲降息路径相对清晰。2025年欧洲经济在货币政策进一步宽松支持下有望获得一定改善。 ●日本：虽加息，但节奏较慢；通胀出现回落迹象，预计日本央行将维持既有政策利率状态、观察等待。日本央行资产负债表有所收缩，预计2025年将继续适度缩表。 资产展望：当前“特朗普交易”仍在进行，结合基本面与政策面分析，2025年资产将在“美元维持相对强势”下演进 美元：美联储降息路径不确定性上升，美国基本面较欧洲强，美元将维持相对强势状态。美股：减税刺激和经济保持热度，美股将获得盈利支持，美股继续上涨概率较大。 美债：再通胀风险，叠加财政扩张预期，美债中长端利率将维持在相对高位。 6 1.1美国经济基本特征与展望 指标 各分项贡献率（%） 2024/9 2024/6 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 实际GDP(年化环比：%） 2.8 3.0 1.6 3.2 4.4 2.4 2.8 3.4 2.7 0.3 -1.0 7.4 国内需求 3.38 3.89 2.24 3.10 4.46 2.55 2.48 2.79 0.23 -0.23 1.38 7.64 个人消费 2.5 1.9 1.3 2.3 1.7 0.7 3.3 0.8 1.0 1.7 0.6 3.0 耐用消费品 0.6 0.4 -0.1 0.2 0.3 0.0 1.2 -0.2 -0.2 -0.2 0.0 0.7 非耐用消费品 0.7 0.2 -0.1 0.5 0.4 -0.1 0.4 0.0 -0.4 -0.2 -0.4 0.4 服务 1.2 1.3 1.6 1.6 1.0 0.7 1.7 1.0 1.6 2.1 1.1 2.0 国内私人投资 0.07 1.47 0.64 0.16 1.8 1.42 -1.63 1.08 -1.05 -1.67 1.34 4.68 非住宅投资 0.46 0.53 0.61 0.52 0.16 1.3 0.71 0.76 1.01 0.94 1.66 0.47 住宅投资 -0.21 -0.11 0.53 0.1 0.3 0.17 -0.18 -1.12 -1.34 -0.59 -0.22 0.06 库存变动 -0.17 1.05 -0.49 -0.47 1.34 -0.06 -2.16 1.44 -0.72 -2.01 -0.1 4.14 政府支出 0.85 0.52 0.30 0.61 0.94 0.48 0.84 0.90 0.26 -0.27 -0.60 -0.04 净出口 -0.55 -0.89 -0.61 0.09 -0.10 -0.10 0.33 0.56 2.50 0.50 -2.41 -0.23 出口 0.94 0.12 0.21 0.66 0.53 -0.54 0.23 -0.12 1.63 1.40 -0.51 2.54 进口 -1.49 -1.01 -0.82 -0.57 -0.63 0.44 0.10 0.68 0.87 -0.90 -1.90 -2.77 资料来源 BLOOMBERG ： 截止2024年三季度，美国经济保持较强韧劲， 华 GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健， 证 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政西 研 持续扩张，政府支出对增长拉动提高。券 究 特朗普推行扩张性经济政策，预计2025年美国所 经济仍将保持相当热度，关注通胀压力。 7 政策领域 特朗普政策主张 个人税收 •延续之前的税收减免政策 •将2017年的减税政策无限期延长（包括保留较低的税率、更高的标准扣除额、更大的儿童税收抵免、更高的遗产税豁免以及对私人企业的税收优惠） •取消加班工资所得税•汽车贷款的利息可抵扣税款•取消对海外美国人的美国税收 公司税 •将美国制造业的公司税率从21%降低到15%•废除《通胀削减法案》(IRA)中的绿色激励措施 贸易 •普遍性贸易政策•实施对等关税，对所有进口产品实施10%-20%的普遍基准关税•对所有来自中国的进口产品征收60%的关税•对墨西哥及其他贸易伙伴的部分汽车征收关税 劳动 •将制造业岗位带回美国•提高美国工人工资 移民 •减少移民•增加非法入境和签证逾期的惩罚•驱逐目前在美国的无证移民 能源与环境 •废除《通胀削减法案》(IRA)中对绿色技术的补贴•放宽对石油和天然气开发以及电厂建设的限制，扩大液化天然气的出口•取消对温室气体排放的限制 住房 •开放部分联邦土地用于建设新住房•通过税收激励和支持首次购房者来促进住房拥有率 美联储 •允许总统对美联储政策进行干预 安全 •确保其他北约成员国满足国防支出占GDP至少2%的要求•结束对乌克兰的援助，通过与俄罗斯的谈判解决俄乌战争 资料来源 BLOOMBERG ： ，华西证券研究所 8 资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024财年美国财政赤字率均值水平约6.1%。从特朗普经济政策主张看，预计2025年美国财政赤字率仍将保持在6%附近，延续扩张态势。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 30.8 29.7 24.8 24.624.8 24.3 24.224.424.1 22.7 20.720.6 20.1 20.9 35 30 25 20 15 10 5 0 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄 边际逐步转弱。 单位：十亿美元% 资讯 ，华西证券研究所 10 资料来源 ： 旧金 存量储蓄：截止2024年9月，存量超额山 储 储蓄负值持续扩大，为-2913亿美元。联 WIND ， 美国个人收入增速有所放缓，同比增速从 2024年年初的6%回落至三季度末的5.5%。 料 2024年三季度，商品零售（剔除汽车）增资 速及汽车销售额增速有所放缓。来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 11 1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）后续关注降息带动房贷利率下降，以及新政府对购房者支持政策对房地产销售的刺激效果。 12资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 13 ●2021年12月至2024年9月，美国就业保持较强劲扩张；目前，失业率在4.1%附近，处于充分就业状态。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 14 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 15 2024年10月美国CPI为2.6%，较上月有所反弹；核心CPI为3.3%，持平。9月PPI为-0.7%，5月以来持续回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 16 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普减税政策一方面会导致居