干字当头：2025年经济与资产展望

年度策略 干字当头—2025年经济与资产展望 回顾2024年，我国经济运行、政策走向、资产价格整体表现为“波动大、预期差大”，主因有四：我国经济内生动能疲弱，本质还是内需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以来出台组合拳、政策底层逻辑大转向；受 作者 分析师熊园 证券研究报告|宏观研究 2024年12月01日 制于化债压力大、土地财政缩水，地方政府“巧妇难煮无米之炊”；海外不确定性高，尤其是美国衰退预期和美联储降息预期反复波动，地缘冲突也愈演愈烈。展望2025年，“干字当头”应是关键词，“波动大、预期差大”可能延续，关注 四大主线：特朗普再次当选的政策，紧盯关税升级和人民币；我国中央加杠杆的力 度，紧盯财政扩张和消费支持力度；我国经济基本面的走势，紧盯地产、基建、物 价；三中全会促改革的进展，紧盯民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力。综合看，2025年宏观经济和大类资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不确定性，美国经济前低后高、面临再通胀、降息可能放缓；我国政策将全力各种“稳”， 大方向更积极、财政赤字率可能史上最高，全年应会继续“保5%”、并新增“推动物价回升”；实际GDP节奏可能“两头低、中间高”，投资升、消费升、出口降，关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增；资产端，年底年初可能阶段性“股债双牛”，全年权益资产可能震荡偏上行、结构性机会为主，内需、顺周期、科技有望交替表现，国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y国债收益率区间可能1.75%-2.3%）；美元指数总走势上相比107左右的高位（11月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大，人民币将面临较大贬值压力。 一、政策面：干字当头、更积极、更扩张、更给力，中央加杠杆力度是关键 1、总基调：9月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到2025年可能继续“保5%”，叠加大概率的关税升级，均指向2025年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。 2、主抓手：进一步“向内求”，扩内需为主，包括促消费（可能会有新一轮消费补贴），稳地产（调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批），强产业（现代化产业体系）。 3、货币端：宽松还是大方向，全年降准降息均可能2-3次，结构性工具仍是发力重点；全年社融增速小升，节奏先上后下、高点在三季度，M1同比有望转正。 4、财政端：延续积极，我们预计：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，特别国债规模至2-3万亿以上，对应看全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高，预示2025年赤字率有望成为史上最高。 5、制度端：促改革可能提速，2025年是二十届三中全会精神落实的关键一年，在“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”要求下，可重点关注5大类改革：惠民生（生育补贴）、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。 6、政策节奏：政治局会议、中央经济工作会议（12月上中旬），明年“两会”（预计3月）、政治局会议（预计4/7/10/12月）、美联储议息会议（3月很关键）。 二、基本面：可能继续“保5%”，内需升、外需降，紧盯关税、地产、基建 1、全球看，逐步走出“肥尾”，乐观情形可能触底回升、节奏前低后高。“降息果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，预计2025年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，乐观情形下有望开启新一轮上行周期，其中：欧洲经济最快在2025年初回升，美国经济更有可能在2025下半年回升。 2、国内看，可能继续“保5%”，节奏“中间高、两头低”，关税和政策力度是关键。2024年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，全年GDP有望实现5%；2025年预计政策继续加码、推动经济进一步修复，全年可能继续“保5%”，结合基数应，预计：2025全年GDP实际增速5%左右，Q1-Q4当季增速分别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名义GDP增速约为4.8%左右。鉴于可能的关税冲击，政策实际力度和落地节奏仍存在较大不确定性，对应经济节奏也会变数较大。 3、结构看，投资、消费反弹是主支撑，出口回落是主拖累，紧盯地产和基建实物工作量。1）内需修复：消费预计温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约， 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com分析师朱慧 执业证书编号：S0680523090002 邮箱：zhuhui3@gszq.com研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、等待拐点点——2025年海外宏观展望》2024-11-28 2、等戈待拐—2024年中期经济与资产展望》2024- 07-16 3、等特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》 2024-11-27 4、等10月消费和服务业超预期的背后》2024-11-15 5、等一文读懂房地产税收新政》2024-11-14 6、等“再通胀”叙事重演——美国10月CPI点评》2024- 11-14 7、等财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024- 11-09 8、等特朗普再次当选，影响几何？》2024-11-06 9、等底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》 2024-09-26 10、等转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》 2024-09-24 请仔细阅读本报告末页声明 支持政策拐加码；地产投资短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。2）外需回落：如果没有额外加征关税，基准情形下我国出口增速约为3.0%左右，后续紧盯特朗普对我国可能加征关税的时间和税率，中性情形下可能拖累我国2025年出口约3.0个百分点（6.0 ÷2）；换言之，2025年我国出口同比增速可能降至0%左右。而制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高位小幅放缓，补库之路仍然坎坷。 三、流动性：美国面临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛可期，人民币压力大 1、物价：美国再通胀风险，国内CPI、PPI延续低位，可能的限产是大扰动 >美国物价：2025年美国通胀面临三重上行压力：一是住房通胀可能止跌反弹，二是“工资-物价螺旋”压力加大，三是特朗普可能加征关税。根据测算，在不考虑关税的影响下，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美联储的政策目标。 >国内物价：预计中国CPI、PPI可能仍会延续低位震荡：CPI方面，2025年中枢预计约0.7%，Q1-Q4分别为0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，关注消费、猪肉、房租待影响因素；PPI方面，2025年中枢预计预计约为-1.5%，Q1-Q4分别为-1.9%、 -1.9%、-0.9%、-1.3%，重点关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。 2、利率：货币宽松、财政发力、经济企稳的大背景下，预计利率整体偏震荡偏下行、区间在1.75%-2.3%，基本面仍是核心变量。但鉴于地缘政治、地产修复不确定性待因素，基本面修复节奏、幅度存在较大不确定性，对应利率波动可能放大。 3、汇率：预计2025年美元指数很可能震荡为主，总走势相比107左右的高位（11月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大；人民币面临较大贬值压力（也要惕类似“广场协议”的被迫升值），鉴于国内政策偏扩张，也无需过于悲观。 四、中观面：“加征关税、化债、货币政策框架变化、区域规划”四大焦点 1、加征关税升级的行业影响：基于特朗普的贸易主张、美国对华进口依赖、当前美国自华进口关税、2018年各个行业的关税弹性、中国对美出口依赖待视角，电子、纺织服饰、家用电器、基础化工待行业受影响可能最大，其次是建材、有色金属、轻工制造、电力设备与新能源待也需重点关注；计算机、钢铁待行业如果加征关税落地，对美出口可能下降较多、但对相关行业整体影响有限；食品饮料、石油石化、农林牧渔、医药生物、国防军工待行业受影响相对偏小。 2、10万亿化债对消费的影响：整体看，化债缓解地方财政压力、清偿企业应收账款，直接利好政府和企业消费。结构看，按受益程度分为三类：1）直接受益类：文化办公用品、书报杂志待，体现为地方财政支出和书报杂志消费增速、企业管理费用和办公用品消费增速的相关性较好。2）部分受益类：如汽车中的商务车，家具中的办公桌椅、文件柜，商用家电、健身器材、通讯器材的固定电话机待。3）间接受益类：如必选消费、建材、化妆品、金银珠宝待。 3、货币政策框架变化的影响：伴随经济转型，货币政策框架也正发生变化，尤其是货币政策调控中间变量的调整、利率调控机制、二级市场国债买卖待。对于资产定价而言，注意两点变化：一是总量金融指标（社融、M2待）波动性下降、同时趋势性向下，对于经济的指示作用弱化，基本面的边际变化需更多关注M1、物价待指标；二是伴随流动性投放方式更加多样化，央行对于利率的掌控程度上升，也预示过去机构行占主导的债券市场，在未来可能需要更多注意央行操作的影响。 4、重大区域规划的投资机会：区域规划和战略具备前瞻性及政策协同支持的确定性，短期可关注两大维度：一是新发展格局下西部大开发，遵循“大保护、大开发、高质量发展”；二是国务院已审批通过11城2021-2035年国土空间规划，关注各地“标签”，其中：功能定位看，成都定位为“西部经济/科技创新/对外交往中心”；服务重大战略看，如广州、深圳待要服务于“一带一路”战略；优先支持产业看，支持特色海洋产业集群（广州）、创意产业发展（深圳）、金融（成都）。 后附：2025年重要大事件一览表；2025年主要经济指标预测表。 风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突演化待超预期。 内容目录 引言：波动大、预期差大—2024年回顾与2025年展望5 一、政策面：干字当头、更积极、更扩张，全力各种“稳”，中央加杠杆力度是关键9 1、总基调：全力稳信心、稳增长、稳市场、稳地产、抬物价、促改革9 2、货币端：大方向较宽松，降准降息有望2-3次，关注M1修复节奏11 3、财政端：扩张更给力，赤字率有望创新高，关注化债和专项债节奏14 4、制度端：改革提速，重民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力17 二、基本面：GDP目标仍会偏高，投资升、消费升、出口降，紧盯关税、地产、基建19 1、海外看，全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形可能触底回升、节奏前低后高19 2、国内看，可能继续“保5%”，节奏“中间高、两头低”，关税和政策力度是关键20 3、结构看，投资、消费是主支撑，出口是主拖累，紧盯地产和基建实物工作量21 三、流动性：美国面临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛可期，人民币贬值压力大29 1、物价：美国再通胀风险，中国CPI、PPI可能低位小升，可能的限产是大扰动29 2、利率：美债可能高位震荡，国内“债牛”仍可期、10Y国债收益率有望下破2%34 3、汇率：美元指数很可能在100以上震荡，人民币汇率贬值压力大、波动加剧37 四、中观面：“加征关税、化债、货币政策框架变化、区域规划”四大焦点39 1、特朗普加征关税升级的行业影响39 2、“10万亿”化债更利好哪些消费42 3、货币政策框架变化对资产的影响44 4、重大区域战略