2025年宏观及大类资产年度配置策略：迎风而立，向远而行

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 东海研究 东海策略 2024年12月9日迎风而立，向远而行 ——2025年宏观及大类资产年度配置策略 分析师： 明道雨 宏观 从业资格证号：F03092124投资咨询证号：Z0018827电话：021-68758120 邮箱：mingdy@qh168.com.cn 投资要点： 海外宏观方面：2024年，美联储9月降息50BP，开启降息周期，但随着美国经济和通胀的回升，以及特朗普的政策主张可能进一步推升美国经济和通胀，美联储降息预期继续下降， 2025年预计只会降息2-3次左右。相应美元指数中枢预计在100上方运行，国债收益率维持震荡走势，下降空间不大；但通胀预期上升，实际利率可能下降，利多美股。经济方面，随着美联储的降息，企业成本下降，支出意愿上升，制造业可能再次进入补库周期；房地产需求随着利率的下降逐步改善，商品需求会被比较好；消费方面，服务消费随着股市和房市的向好会继续偏强，商品消费随着就业市场好转、薪资改善，消费好转。因此，美国经济明年软着陆预期增强，走向弱复苏。资产方面，股市在企业盈利和估值的支撑下继续慢涨，商品得益于补库需求，国际定价商品表现较好。 国内宏观方面：随着美联储的降息，国内货币政策进一步放松，支撑实体经济和股市。财政方面，财政支持力度较大，财政赤字率以及专项债规模进一步上升。经济方面，消费是 主要拉动，通过增加收入，股市、房价止跌企稳等增加财富效应，以及财政支出向民生和消费倾斜的方式增加消费。投资方面，制造业投资今年依靠设备更新投资，明年外加补库；基建投资力度加大，房地产拖累减弱，整体投资比今年要好。出口方面，虽然商品外需可能好转，但特朗普政府的关税主张可能导致国内出口遭受打击，净出口可能对国内的经济支撑减弱。整体来看，2025年上半年中国经济受中美贸易战风险经济可能偏弱，整体呈现前低后高态势，全年经济增速在5.0%上下，GDP平减指数可能会由负转正，这意味着2025年中国名义GDP增速有望反弹接近2个百分点左右，有利于企业业绩的好转。资产方面，股市是最佳配置资产，经济基本面向好、财政货币政策支持、国家大力推动；商品随着内外需求的好转，表现会比较好，但内需型商品因为基建和地产大幅改善空间不大，因此表现要弱于外需型商品。 大类资产配置方面：从美林投资时钟来看，海外方面，2025年随着美联储等主要央行进入降息周期、以及美国减税政策实施，海外经济有望实现弱复苏；通胀方面，欧美核心通胀 压力仍存，2025年欧美通胀上行风险加大。因此，海外大类资产配置方面，美股由于经济复苏预期增强，企业业绩可能继续改善，实际收益率下降，继续维持高配。美债由于经济复苏可能加快、通胀预期上升，美国10年期公债收益率继续维持较高水平，短期利率由于美联储继续降息至年中左右，短端利率可能偏弱运行，长短端利差有望继续走扩，配置方面维持高配或下调长端债券配置。美元由于美联储进入降息周期、但由于经济和通胀的回 升，明年预计只会降息2-3次左右。相应美元指数中枢预计在100上方运行，美元维持中配。国内大类资产配置方面，2025年在国家财政刺激预期加码、地产刺激增强，货币宽松持续加码的情况下，内需复苏可能加快；但中美贸易战可能拖累经济复苏的力度；通胀逐步修复抬升，国内进入加速宽信用阶段。因此，股市由于内需回复加快、业绩修复好转和进入宽信用阶段，股市表现较强，由中配+上调至高配。债券方面，虽然内需恢复加快以及通胀可能抬升、但货币持续宽松，债券收益率预计维持震荡走势，配置上可以从高配下调至中配+。商品方面，由于全球需求同步上升，但强美元压制，整体价格中枢小幅上移，从中配上调至中配+。但国内由于房地产投资受限，基建有支撑，内需型商品需求回升弹性不大，整体表现可能弱于外需型商品。人民币由于美元整体偏强有一定的贬值压力，但国内需求复恢复加快以及人民币资产更受青睐，人民币走势相对偏强；在美元指数中枢在100上方运行的情况下，人民币中枢大约在7上方运行，维持中配。 大宗商品：全球弱复苏背景下商品价格中枢小幅抬升。2025年上半年欧美央行继续降息，海外经济复苏可能加快，外需整体回升。国内由于美国上半年将对中国商品加征关税，外 需回落；国内财政刺激加码，内需回升；需求整体平稳。全球大宗商品价格由于强美元和贸易战的压力整体承压，且内需型商品弱于国际大宗商品。下半年随着美国减税政策的逐步落地以及欧美可能进入补库周期，海外经济和需求进一步回暖；国内在政策刺激以及外需整体回暖的情况下进入补库周期，全球大宗商品价格中枢小幅抬升。 股市：政策刺激有望加码，配置价值进一步提升。2025年上半年由于中美之间可能的贸易战导致外需回落，虽然有财政、货币等内需刺激政策的对冲，国内企业业绩整体可能恶化，以及人民币汇率的贬值压力，国内股市有一定的调整压力。下半年，一方面随着全球进入补库阶段，国内经济有望逐步回暖，且在政策刺激下国内有望进入加速宽信用阶段、企业利润增速加快增长，国内股市有望进入上行阶段，配置价值进一步提升。 债市：价格高位震荡，配置价值仍旧较高。2025年上半年，随着中美之间可能爆发贸易战、国内经济短期可能承压，以及国内可能采取宽松的货币政策进行对冲，国内利率保持低位运行，债券价格保持高位偏强走势，仍具有较高的配置价值。下半年，一方面随着国内外经济加快复苏、通胀逐步触底回暖以及货币政策宽松放缓，国内债券利率中枢可能小幅抬升，债券价格将高位调整，维持震荡走势，国内债市配置价值有所下降。 汇率：中美贸易战背景下，人民币汇率可能承压。2025年上半年中美之间可能爆发贸易战，以及美元走强和外需的回落，人民币汇率有一定的贬值压力。下半年随着国内外经济的回暖以及股市表现可能较好、人民币资产配置价值提升，人民币贬值压力将有所缓解。 风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。 正文目录 1.降息和减税背景下，美国经济弱复苏5 1.1.美联储进入降息周期，明年预计降息步伐放缓5 1.2.美国经济增长将进一步加快5 1.2.1.收入和财富效应增长进一步推升美国私人消费5 1.2.2.降息和减税背景下，美国私人投资将逐步回升7 1.2.3.美国贸易逆差扩大，贸易战风险再临7 1.3.美国通胀上行风险加大8 1.4.海外宏观小结9 2.政策刺激支持下，国内需求复苏有望加快10 2.1.消费将是拉动经济增长的主要动力10 2.2.政策继续发力，投资有望逐步回升11 2.2.1.政策刺激持续加码，房地产有望止跌企稳12 2.2.2.基建投资将加快14 2.2.3.国内将进入补库存阶段，制造业投资有望延续高位增长15 2.3.外部风险上升，净出口对经济拉动减弱16 2.4.通胀有望回升，拉动企业业绩好转17 2.5.宽货币有望向宽信用传导17 2.6.国内宏观小结18 3.全球经济周期运行情况19 4.2025年大类资产配置策略20 4.1.1.大宗商品：全球弱复苏背景下商品价格中枢小幅抬升21 4.1.2.股票市场：政策刺激有望加码，配置价值进一步提升21 4.1.3.债券市场：价格高位震荡，配置价值仍旧较高21 4.1.4.汇率市场：中美贸易战背景下，人民币汇率可能承压21 4.2.全球弱复苏背景下商品价格中枢小幅抬升21 图表目录 图1美联储进入预防式降息周期5 图2美联储点阵图5 图3美国就业市场有所改善6 图4美国薪资和消费信心情况6 图5美国服务业PMI景气度持续回升6 图6美国商品和服务消费结构6 图7美国企业利润和信心在筑底回升7 图8美国处于补库初期7 图9美国房贷利率下降7 图10美国房地产信心逐步筑底回升7 图11美国贸易逆差8 图12美国进出口情况8 图13美国CPI及分项构成9 图14美国食品通胀将逐步回升9 图15美国房屋通胀与房价走势9 图16美国高服务业景气支撑服务通胀9 图17三大需求对GDP增速的贡献10 图18三大驱动累计同比增长情况10 图19国家消费相关政策措施11 图20社会消费零售总额同比数据11 图21政策支持下消费有所回升11 图22“5.17”地产政策13 图239月24日后续地产政策13 图24房地产销售数据13 图25房地产施工数据13 图26房地产投资数据14 图27房地产库存数据14 图28国家财政方面政策15 图29基建投资增速数据15 图30地方政府专项债发行情况15 图31制造业库存周期16 图32政策支持下设备更新投资加快16 图33制造业投资继续保持高位16 图34PPI与工业企业利润基本同步16 图35国内进出口及贸易帐数据17 图36OECD领先指标与出口关系17 图37中国CPI与PPI17 图38三大部门杠杆率情况18 图39国内货币信用周期18 图40全球主要经济体经济情况19 图41全球主要经济体通胀情况19 图42全球经济周期运行情况20 1.降息和减税背景下，美国经济弱复苏 1.1.美联储进入降息周期，明年预计降息步伐放缓 在美国经济持续放缓、劳动力市场快速降温、市场对于美国经济衰退担忧加深以及通胀持续下降的背景下。2024年9月18日，美联储宣布降息50BP，正式宣告美联储进入降息周期。目前美联储的点阵图显示，年内在11月和12月再分别降息25BP，2025年美联储的利率中枢在3.5%-3.75%，2025年再降息3-4次左右。但是据我们的研究，本轮降息为预防式降息，美联储采取预防式降息后一般会伴随着美国经济的复苏和好转（除2020年新冠危机外）。因此，随着经济和通胀的回升，降息预期逐步下降；此外特朗普胜选后，其对内减税、对外加关税、严控移民等政策主张可能进一步推升美国经济和通胀，美联储降息步伐或将进一步放缓。因此，2024年12月降息的概率大幅下降，2025年预计只会降息2-3次左右。相应美元指数中枢预计在100上方运行，国债收益率维持震荡走势，下降空间不大；但通胀预期上升，实际利率可能下降，利多美股和全球股市。 图1美联储进入预防式降息周期图2美联储点阵图 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1.2.美国经济增长将进一步加快 由于美联储进入降息周期，以及特朗普减税政策主张，美国实体经济经营成本下降，美国制造业、房地产市场有望回暖，私人消费和投资有望保持强劲增长，经济驱动增强，美国经济增长有望进一步加快。 1.2.1.收入和财富效应增长进一步推升美国私人消费 美国的消费对经济的贡献接近8成，其中服务消费占总消费的比重为65%，商品消费占比35%。商品消费与薪资增速相关性较大；而服务消费与股市以及房市的财富效应相关性更大。2024年居民薪资增速整体放缓，因此商品消费整体不强；但是在美国房价和股市的财富效应下，美国服务消费增长强劲，支撑了当前美国居民的消费。2025年在薪资增速回升以及财富效应进一步增强的情况下，美国消费整体继续回升，对经济的拉动作用进一步增强。 首先，从劳动力市场来看，2024年美国劳动力市场整体放缓，但仍然较为强劲，是美国经济维持韧性的重要支撑之一。2024年10月新增非农就业人口增1.2万人，主要由于罢工和飓风天气的短期冲击；失业率4.1%，仍然处于低位；11月之后美国劳动力市场持续改善。薪资方面，平均时薪同比升4%，较上月上升0.1%，环比升0.3%，薪资增速继续回升，增速较为强劲。2025年，我们认为美国的薪资增速进一步加快。一是随着美联储的进一步降息，利率对劳动力市场的限制性进一步减弱，劳动力市场将进一步回暖，进而推动薪资增速的回升。二是特朗普的减税计划预计在2025年下半年实施，企业经营成本下降有了利于企业的扩张进而带动就业需求的回升。三是特朗普的“美国优先”政策以及关税政策将促进制造业回落，进而创造更多的就业机会。四是特朗普的移民政策将导致劳动力供给的下降进而在供给端推动薪资的回升。因此在美国居民收入上升的情况下，美国的商品消费以及服务消费增长将进一步加快。 其次，在美国经济软着陆预期增强以及