Blackwell开始贡献收入，Hopper需求保持旺盛

英伟达(NVDA US)研报总结

核心观点与业绩表现

• FY3Q25业绩超预期：收入351亿美元，超过指引中位数325亿美元和预测339亿美元。数据中心业务收入308亿美元，环比增17%，同比增112%，毛利率75%，符合指引。
• 业绩惯例打破：公司连续两个季度打破“当季度业绩超指引20亿美元，下季度指引超本季度40亿美元”的惯例。
• FY4Q25指引：收入375亿美元（+/- 2%），超过上季度指引50亿美元，或低于买方最高预期。Non-GAAP毛利率指引为73.5%（+/- 50个基点）。

Blackwell产品进展

• 开始发货：Blackwell在本季度（FY4Q25）开始向微软等主要客户发货，管理层维持本季度“数十亿”美元收入的预测。
• 毛利率变化：随着Blackwell逐步发货，毛利率预计先降至70%+后反弹至75%左右。
• Hopper发货量：FY4Q25 Hopper发货量预计仍高于FY3Q25。
• 长期预测：Blackwell出货量预计在FY2Q26超过Hopper成为公司占比最高的产品。
• 市场表现观察：建议投资者站在更长的时间范围审视Blackwell市场表现，因其处于发货早期且以大客户为主。
• 过热问题解释：管理层称Blackwell部署根据CSP要求定制，采用液冷和气冷方案，先设计系统再组装，工程进展顺利。即使存在机架层面发热问题，解决难度应低于上次设计层面问题。
• 大模型规模理论：管理层强调再训练和推理规模的重要性（post-training scaling和inference time scaling），称通过增强学习可继续提高效用，并强调增强学习反馈可通过人工智能自身反馈机制实现。

盈利预测调整

• FY4Q25收入预测：上调至381亿美元（前值354亿美元），其中数据中心为340亿美元。
• FY26全年收入预测：预测为1909亿美元。
• 毛利率预测：预计FY1Q26见底至71.9%，FY4Q26恢复至75.1%。
• 调整后EPS预测：2025年2.95美元，2026年4.32美元。