Blackwell开始贡献收入，Hopper需求保持旺盛

交银国际研究 公司追踪 科技 收盘价 美元145.89 2024年11月21日 英伟达(NVDAUS) Blackwell开始贡献收入，Hopper需求保持旺盛  ） FY3Q25业绩再超预期：FY3Q25收入351亿美元，超过指引中位数的325 亿美元和我们预测的339亿美元。其中数据中心业务收入308亿美元，环比增17%，同比增112%。毛利率75%，符合指引。我们观察到公司最近两个季度打破了当季度业绩超指引20亿美元，下季度指引超本季度40亿美元的惯例。FY4Q25指引收入375亿美元（+/-2%），超过上季度指引50亿美元，或低于买方的最高预期。公司同时指引FY4Q25Non-GAAP毛利率73.5%（+/-50个基点）。 Blackwell开始发货，毛利率或先降后升：Blackwell已经在本季度（FY4Q25）开始向包括微软在内的主要客户发货。管理层维持之前所说的Blackwell本季度“数十亿”美元收入的预测。公司同时指引，随着Blackwell逐步发货，毛利率或先降到70%+之后反弹至75%左右，并表示FY4Q25Hopper发货量或仍然高于FY3Q25。我们预测Blackwell出货量或在FY2Q26超过Hopper成为公司占比最高的产品。我们认为，由于Blackwell产品处于发货的早期，且以大客户为主，是否在季度结束前确认收入或影响单季业绩，建议投资者站在更长的时间范围审视Blackwell市场表现。对于市场关心Blackwell再次出现的过热问题，管理层解释为Blackwell部署大都根据CSP要求定制，并有液冷和气冷等不同方案，公司先设计系统再分开组装，工程虽复杂度高但进展顺利。我们认为即便存在机架层面发热问题，其工程解决难度应容易于上次设计层面的发热问题。对于市场讨论的大模型规模理论（ScalingLaw）日渐见顶的讨论，管理层强调再训练和推理规模的重要性（post-trainingscaling和inferencetimescaling），并称之前训练模型可以通过增强学习继续提高效用，并强调增强学习反馈之前通过人类反馈，现更多可以通过人工智能自身反馈机制的作用。 盈利预测调整：我们上调FY4Q25收入预测到381亿美元（前值354亿美元），其中数据中心为340亿美元。我们预测FY26（CY25）全年收入1909亿美元，预测公司毛利率或在FY1Q26见底到71.9%，到FY4Q26恢复到75.1%。我们预测2025/2026年调整后EPS分别为2.95/4.32美元。 财务数据一览 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 未评级 1年股价表现 NVDAUS标普500 200% 150% 100% 50% 0% -50% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)148.88 52周低位(美元)45.50 市值(百万美元)3,578,681.70 日均成交量(百万)260.59 年初至今变化(%)194.60 200天平均价(美元)121.69 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:英伟达盈利预测vs.VisibleAlpha一致预测 财年自然年 2025E2024E 2026E2025E 2027E2026E 4Q25E4Q24E 1Q26E1Q25E 2Q26E2Q25E 3Q26E3Q25E 4Q26E4Q25E 收入(non-GAAP)交银国际预测公司指引VA一致预测 129,290129,228 190,902188,685 222,999223,299 38,12437,50038,062 42,02241,745 45,66645,665 49,43949,202 53,77552,072 差异(%) 0% 1% (0%) 0% 1% 0% 0% 3% 毛利率(non-GAAP)交银国际预测公司指引VA一致预测 75.6%75.5% 73.6%73.5% 74.6%74.7% 73.8%73.5%73.5% 71.9%72.0% 72.6%72.5% 74.3%74.2% 75.1%74.7% 差异(百分点) 0.09 0.16 (0.17) 0.31 (0.05) 0.07 0.10 0.40 数据中心收入交银国际预测VA一致预测 113,597113,180 173,415170,829 205,357202,720 33,99133,574 38,01837,491 41,42941,235 44,90744,552 49,06147,551 差异(%) 0% 2% 1% 1% 1% 0% 1% 3% 摊薄EPS(non-GAAP)交银国际预测VA一致预测 2.952.94 4.324.22 5.195.14 0.850.84 0.920.91 1.021.00 1.141.12 1.261.19 差异(%) 0% 2% 1% 1% 1% 1% 2% 6% 资料来源：公司资料，VisibleAlpha，交银国际预测 图表2:FY3Q25业绩及交银国际预测 FY3Q25业绩 实际指引差异交银国际预测差异FY3Q24 同比 收入(百万美元) 35,08232,5008% 33,9153% 18,120 94% Non-GAAP毛利率 75.0%75.0%0.0 75.8%(0.8) 75.0% - Non-GAAPEPS(美元) 0.81 0.767% 0.40 103% FY4Q25E指引 最低最高中位数交银国际预测差异FY4Q24 同比 收入(百万美元) 36,75038,25037,500 35,4364% 22,103 70% Non-GAAP毛利率 73.0%74.0%73.5% 75.0%(1.5ppt) 76.7% (3.2ppts) 交银国际预测 ——————FY4Q25E————————————FY1Q26E—————— 前预测现预测差异前预测现预测差异 ——————FY2026E—————— 前预测现预测差异 收入(百万美元) 35,43638,1248% 39,06942,0228% 173,525 190,902 10% Non-GAAP毛利率 75.0%73.8%(1.2ppt) 74.8%71.9%(2.9ppts) 75.2% 73.6% (1.6ppt) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:交银国际科技行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 981HK中芯国际买入 26.85 32.00 19.2% 2024年11月05日 晶圆代工 AMDUS超微半导体买入 137.60 187.00 35.9% 2024年11月20日 半导体设计 300782CH卓胜微买入 95.25 106.00 11.3% 2024年10月31日 半导体设计 603501CH韦尔股份买入 104.92 133.00 26.8% 2024年10月07日 半导体设计 资料来源:FactSet,交银国际预测，收盘价截至2024年11月21日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结1月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结1月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 26,974 60,922 129,290 190,902 222,999 净利润 4,181 33,818 82,838 123,082 147,423 主营业务成本 (11,618) (16,621) (32,160) (51,016) (57,334) 折旧及摊销 1,544 1,508 1,806 2,010 2,131 毛利 15,356 44,301 97,130 139,886 165,666 营运资本变动 (2,207) (3,722) (4,044) (10,206) (2,445) 销售及管理费用 (2,440) (2,654) (3,440) (3,922) (4,246) 税费 187 (4,058) (11,624) (18,462) (22,113) 研发费用 (7,339) (8,675) (12,692) (14,823) (16,045) 其他经营活动现金流 1,936 544 390 5,008 5,008 其他经营净收入/费用 (1,353) 0 0 0 0 经营活动现金流 5,641 28,090 69,366 101,431 130,003 经营利润 4,224 32,972 80,998 121,140 145,375 财务成本净额 5 609 1,540 1,942 2,048 其他非经营净收入/费用 (48) 237 300 0 0 资本开支(1,833)(1,069)(2,972)(3,252)(3,252) 其他投资活动现金流9,208(9,497)(11,064)00 税前利润 4,181 33,818 82,838 123,082 147,423 税费 187 (4,058) (11,624) (18,462) (22,113) 负债净变动 0 (1,250) 0 0 0 净利润 4,368 29,760 71,214 104,620 125,310 权益净变动 (9,684) (9,130) (36,201) (43,176) (43,176) 作每股收益计算的净利润 4,368 29,760 71,214 104,620 125,310 股息 (398) (395) (839) (1,000) (1,000) Non-GAAP标准的净利润 8,366 32,312 73,326 107,424 128,114 其他融资活动现金流 (1,535) (2,858) (6,917) (2,000) (2,000) 融资活动现金流 (11,617) (13,633) (43,957) (46,176) (46,176) 投资活动现金流7,375(10,566)(14,036)(3,252)(3,252) 其他长期资产总长期资产 7,216 18,109 10,58121,383 15,71328,701 15,71329,943 15,71331,064 每股账面值 0.882 1.723 3.059 5.611 9.055 总资产 41,182 65,728 106,459 170,655 254,906 利润率分析(%)毛利率 56.9 72.7 75.1 73.3 74.3 短期贷款应付账款 1,2501,193 1,2502,699 05,666 06,410 06,520 净利率 16.2 48.8 55.1 54.8 56.2 其他短期负债 4,120 6,682 11,126 11,126 11,126 利润率分析(%)-Non-GAAP标准 总流动负债 6,563 10,631 16,792 17,536 17,646 净利率 31.0 53.0 56.7 56.3 57.5 长期贷款 9,703 8,459 8,462 8,462 8,462 盈利能力(%) 其他长期负债 2,815 3,660 5,173 5,173 5,173 ROA 10.6 45.3 66.9 61.3 49.2 总长期负债 12,518 12,119 13