Hopper需求持续，Blackwell未来可期

英伟达（NVDA.O） Hopper需求持续，Blackwell未来可期 数据中心收入快速增长。FY2025Q2英伟达收入为300亿美元、yoy +122%；其中数据中心、游戏、专业可视化、自动驾驶分别为 262.7/28.8/4.5/3.5亿美元，yoy+154%/+16%/+20%/+37%。数据中心业务持续高增长，其中计算、网络收入分别为226/37亿美元，yoy +162%/114%。2025Q2财季公司non-GAAP净利约170亿美金，同比增长152%，non-GAAP净利润率达56%。 展望FY2025Q3，公司指引营收预计达到325亿美元（±2%），GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.4%和75%（±50bps）。 需求端：CPU云向GPU云的转变趋势持续，下一代模型的算力需求或为当前的10-20倍。推理需求侧，据英伟达FY2025Q2业绩会，过去4个 季度推理业务贡献了数据中心超过40%的收入。训练需求侧，公司预计下一代AI模型对于算力的需求是现在的10-20倍。具体按客户来看，数据中心业务收入中，约有45%来自云服务提供商，而超过一半的收入来自于消费互联网和企业级客户。 供给端：H200实现大规模生产，Blackwell预计4季度量产。H架构增长强劲，而H200有望带来下半财年交付量进一步提升：H200在二季度实现了大规模量产，并已向主要的云服务提供商、互联网企业以及企业级 客户群体开始供货。相较于H100，H200内存带宽提升超40%。下一代产品方面，公司二季度向客户交付了Blackwell架构样本，并针对Blackwell质量进行了优化以提升产量。Blackwell预计将在四季度量产、并有望在当季实现数十亿美元的收入，其供不应求的状况将持续至下一财年。 投资建议：维持买入入”评级。基于英伟达业绩整体符合预期、且需求端和供给端趋势持续向好，我们预计2025-2027财年公司收入将达1249/1588/1912亿美元，同比增长105%/27%/20%；non-GAAP净利润 691/881/1059亿美元，同比增长114%/28%/20%。我们认为英伟达合理市值为3.5万亿美元、对应股价为144美金，对应40xFY2026eP/E，重申买入入”评级。 风险提示：下游AI应用不及预期、数据中心算力芯片竞争超预期、AI行业政策监管超预期、假设和测算误差风险。 证券研究报告|季报点评 2024年09月02日 入入（维持） 股票信息 行业前次评级 海外入入 8月29日收盘价（美元） 117.59 总市值（亿美元） 28845 总股本（亿股） 245 其中自由流通股（%） 100 30日日均成交量（百万股 379 股价走势 纳斯达克指数英伟达 500% 400% 300% 200% 100% 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0% -100% 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《英伟达（NVDA.O）：需求端不断拓展，供给端超预期》2024-05-27 2、《英伟达（NVDA.O）：模型训练方兴未艾，推理需求显著增长》2024-02-26 3、《英伟达（NVDA.O）：百川终将归海，AI奇点到来 2024-02-19 财务指标 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（百万美元） 26,974 60,922 124,934 158,795 191,244 增长率yoy（%） 0 126 105 27 20 Non-GAAP归母净利润（百 8,366 32,312 69,065 88,110 105,865 万美元）增长率yoy（%） -26 286 114 28 20 Non-GAAPEPS（美元/股） 0.33 1.30 2.78 3.55 4.26 净资产收益率（%） 19.8 69.2 61.1 43.8 34.5 P/E（倍） 352.4 90.8 42.3 33.2 27.6 P/S（倍） 106.8 47.3 23.1 18.1 15.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月29日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 流动资产 23073 44345 120280 211876 320290 营业收入 26974 60922 124934 158795 191244 现金及现金等价物 3389 7280 65610 147137 246144 营业成本 11618 16621 30730 39699 47811 有价证券 9907 18704 18704 18704 18704 研发费用 7339 8675 12819 15721 18933 应收账款 3827 9999 20505 26063 31389 销售及行政费用 2440 2654 3549 4451 5360 存货 5159 5282 9766 12616 15194 收购终止成本 1353 0 0 0 0 其他流动资产 791 3080 5694 7356 8860 营业利润 4224 32972 77837 98925 119140 非流动资产 18109 21383 20998 20739 20565 其他损益 -43 846 1640 1396 1396 固定资产 3807 3914 3529 3270 3096 利润总额 4181 33818 79477 100321 120536 商誉 4372 4430 4430 4430 4430 所得税费用 -187 4058 11890 14045 16875 无形资产 1676 1112 1112 1112 1112 净利润 4368 29760 67587 86276 103661 其他非流动资产 8254 11927 11927 11927 11927 EPS（美元/股） 0 1 3 3 4 资产总计 41182 65728 141278 232616 340855 Non-GAAP净利润 8366 32312 69065 88110 105865 流动负债 6563 10631 18594 23656 28235 Non-GAAPEPS（美元/股） 0 1 3 4 4 短期债务 1250 1250 1250 1250 1250 应付账款 1193 2699 4990 6446 7764 其他流动负债 4120 6682 12354 15960 19221 非流动负债 12518 12119 12119 12119 12119 长期债务 9703 8459 8459 8459 8459 其他非流动负债 2815 3660 3660 3660 3660 负债合计 19081 22750 30713 35775 40354 少数股东权益 0 0 0 0 0 普通股 2 2 2 2 2 资本公积 11971 13132 13132 13132 13132 留存收益 10171 29817 97404 183679 287340 主要财务比率 其他综合损益 -43 27 27 27 27 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 归属母公司股东权益 22101 42978 110565 196840 300501 成长能力 负债和股东权益 41182 65728 141278 232616 340855 营业收入（%） 0.2 125.9 105.1 27.1 20.4 营业利润（%） 15.7 54.1 62.3 62.3 62.3 归属母公司净利润（%） -55.2 581.3 127.1 27.7 20.2 获利能力毛利率（%） 56.9 72.7 75.4 75.0 75.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.2 48.8 54.1 54.3 54.2 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E ROE（%） 19.8 69.2 61.1 43.8 34.5 经营活动现金流 5641 28090 59399 82596 100075 ROIC（%） 18.9 65.6 59.2 42.9 34.0 净利润 4368 29760 67587 86276 103661 偿债能力 折旧摊销 1544 1508 1454 1328 1243 资产负债率（%） 46.3 34.6 21.7 15.4 11.8 营运资金变动 -2207 -3722 -9641 -5008 -4828 净负债比率（%） 9.7 14.0 58.2 74.1 81.5 其他经营现金流 1936 544 0 0 0 流动比率 3.5 4.2 6.5 9.0 11.3 投资活动现金流 7375 -10566 -1069 -1069 -1069 速动比率 2.9 3.2 5.4 7.9 10.2 资本支出 -1833 -1069 -1069 -1069 -1069 营运能力 其他投资现金流 9208 -9497 0 0 0 总资产周转率 0.6 1.1 1.2 0.8 0.7 筹资活动现金流 -11617 -13633 0 0 0 应收账款周转率 6.4 8.8 8.2 6.8 6.7 借款所得 0 0 0 0 0 应付账款周转率 18.1 31.3 32.5 27.8 26.9 股份回购 -10039 -9533 0 0 0 每股指标（美元） 分红 -398 -395 0 0 0 Non-GAAPEPS（最新摊薄） 0.33 1.30 2.78 3.55 4.26 其他筹资现金流 -1180 -3705 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.23 1.15 2.42 3.37 4.08 现金净增加额 1399 3891 58330 81527 99006 每股净资产（最新摊薄） 0.90 1.75 4.51 8.03 12.27 估值比率P/E 352.4 90.8 42.3 33.2 27.6 P/B 130.4 67.0 26.1 14.6 9.6 P/S 106.8 47.3 23.1 18.1 15.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1：英伟达财务预测：财年百万美元 2022 2023 2024 2025e 2026e 2027e 收入 26,914 26,974 60,922 124,934 158,795 191,244 数据中心 10,613 15,005 47,525 109,941 142,704 173,740 游戏 12,462 9,067 10,447 11,405 11,999 12,932 专业可视化 2,111 1,544 1,553 1,834 2,086 2,326 智能驾驶 566 903 1,091 1,397 1,564 1,724 其他 1,162 455 306 357 442 522 成本 -9,439 -11,618 -16,621 -30,730 -39,699 -47,811 毛利 17,475 15,356 44,301 94,205 119,096 143,433 毛利率 65% 57% 73% 75% 75% 75% R&Drate 20% 27% 14% 10% 10% 10% S&Grate 8% 9% 4% 3% 3% 3% 经营利润 10,041 4,224 32,972 77