端游势头强劲并将带动2025年游戏增长，手游亦将实现边际改善

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元84.22 目标价 美元113.00 潜在涨幅 +34.2% 2024年11月15日 网易(NTESUS) 端游势头强劲并将带动2025年游戏增长，手游亦将实现边际改善 3季度端游表现带动游戏好于预期，递延收入同/环比增10%/14%，将为4季度游戏收入恢复增长奠定基础。2025年新游上线计划值得期待，预计端游将在未来一段时间内成为公司收入增长的主要动力，而手游也将在消化高基数影响以及《炉石传说》的带动下逐渐企稳，预计2025年游戏收入增10%。我们微调收入及利润预测，维持目标价113美元/176港元（9999HK）及买入评 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 级。 3季度手游低于预期，端游好于预期。3季度收入同比下降4%，符合彭博一致预期，其中游戏收入同比下降1%。调整后净利润因汇兑损失同比下降13%，较市场预期低5%，调整后运营利润同比下降3%，环比增1%。端游同比增29%，主要因《魔兽》国服及《永劫无间》端游增长带动，《大 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 话西游》、《七日世界》亦有增量贡献。手游同比下降10%，主要因《逆 水寒》高基数。 新游戏上线计划。1）《燕云十六声》端游12月底上线，手游略晚于端游上线。2）漫威争锋定档12月6日。3）《界外狂潮FragPunk》、命运系列 《Destiny:Rising》手游将在2025年上线。《代号无限大》将在今年底开启线下技术测试。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 总收入 105,532 105,714 -0.2% 115,647 116,487-0.7% 127,046 128,382-1.0% 增速 2.0% 2.2% -0.2ppt 9.6% 10.2%-0.6ppt 9.9% 10.2%-0.4ppt 游戏及增值服务 83,340 82,487 1.0% 91,438 91,0930.4% 100,512 100,5380.0% 有道 5,811 6,038 -3.8% 6,607 6,918-4.5% 7,489 7,855-4.7% 云音乐 8,120 8,117 0.0% 8,679 8,6790.0% 9,409 9,4090.0% 创新及其他 8,261 9,072 -8.9% 8,922 9,797-8.9% 9,636 10,581-8.9% 毛利润 65,951 65,902 0.1% 71,614 72,015-0.6% 79,432 79,757-0.4% 毛利率 62.5% 62.3% 0.2ppt 61.9% 61.8%0.1ppt 62.5% 62.1%0.4ppt 经调整运营利润 32,645 33,243 -1.8% 38,083 38,841-2.0% 42,698 43,283-1.4% 经调整运营利润率 30.9% 31.4% -0.5ppt 32.9% 33.3%-0.4ppt 33.6% 33.7%-0.1ppt 经调整净利润 31,509 31,770 -0.8% 34,164 34,629-1.3% 38,013 38,341-0.9% 经调整净利率 29.9% 30.1% -0.2ppt 29.5% 29.7%-0.2ppt 29.9% 29.9%0.1ppt 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)76.28 市值(百万美元)103,794.96 日均成交量(百万)4.46 年初至今变化(%)(9.60) 200天平均价(美元)88.99 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度业绩预览 年结12月31日人民币百万 3Q23 2Q24 3Q24 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) VA预期 3Q24 差异(%) 游戏及增值服务 21,780 20,056 20,864 4 -4 20,482 1.9 20,715 0.7 1.游戏 20,408 19,274 20,196 5 -1 19,796 2.0 19,897 1.5 端游 4,571 4,549 5,897 30 29 4,849 21.6 4,863 21.3 手游 15,836 14,725 14,299 -3 -10 14,947 -4.3 15,196 -5.9 2.增值服务 1,372 782 668 -15 -51 686 -2.7 804 -17.0 有道 1,539 1,322 1,573 19 2 1,719 -8.5 1,683 -6.5 云音乐 1,973 2,041 1,999 -2 1 1,997 0.1 2,029 -1.5 创新及其他 1,979 2,067 1,774 -14 -10 2,061 -13.9 2,153 -17.6 净收入 27,270 25,486 26,210 3 -4 26,259 -0.2 26,560 -1.3 彭博一致预期 26,589 成本 (10,304) (9,444) (9,733) 3 -6 (9,852) -1.2 -9,910 -1.8 毛利润 16,966 16,042 16,477 3 -3 16,407 0.4 16,650 -1.0 毛利润率（%） 62 63 63 62 63 研发投入 (4,347) (4,456) (4,424) -1 2 (4,463) -0.9 -4,423 0.0 营销推广 (3,567) (3,502) (3,805) 9 7 (3,822) -0.4 -3,856 -1.3 行政开支 (1,494) (1,091) (1,100) 1 -26 (1,036) 6.2 -1,200 -8.3 运营利润 7,558 6,993 7,147 2 -5 7,086 0.9 7,198 -0.7 运营利润率（%） 28 27 27 27 27 调整后运营利润 8,377 8,053 8,107 1 -3 7,908 2.5 7,989 1.5 调整后运营利润率（%） 31 32 31 30 30 调整后净利润 8,645 7,819 7,499 -4 -13 7,441 0.8 7,866 -4.7 彭博一致预期 7,968 30 调整后摊薄每股收益（人民币） 13.30 12.05 11.63 -4 -13 11.48 1.3 12.13 -4.1 彭博一致预期 12.24 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测 图表2:2024年4季度业绩预测 年结12月31日人民币百万 4Q23 3Q24 4Q24E 环比(%) 同比(%) 2024E 2025E 2026E 净收入 27,140 26,210 26,985 3 -1 105,532 115,647 127,046 彭博一致预期 27,479 106,934 116,220 124,759 游戏及增值服务收入 20,921 20,864 20,960 0 0 83,340 91,438 100,512 a.游戏 19,541 20,196 20,269 0 4 80,170 88,109 97,017 PC 4,553 5,897 5,655 -4 24 20,473 24,408 26,117 手游 14,988 14,299 14,615 2 -2 59,697 63,701 70,900 b.增值服务 1,381 668 690 3 -50 3,170 3,329 3,495 有道 1,481 1,573 1,525 -3 3 5,811 6,607 7,489 云音乐 1,986 1,999 2,050 3 3 8,120 8,679 9,409 创新及其他 2,753 1,774 2,450 38 -11 8,261 8,922 9,636 成本 (10,315) (9,733) (10,569) 9 2 (39,581) (44,033) (47,614) 毛利润 16,825 16,477 16,416 0 -2 65,951 71,614 79,432 毛利率（%） 62 63 61 62 62 63 产品研发费用 (4,479) (4,424) (4,480) 1 0 (17,535) (18,159) (19,760) 市场营销费用 (4,226) (3,805) (3,843) 1 -9 (15,172) (14,901) (16,581) 一般管理费用 (1,252) (1,100) (1,096) 0 -12 (4,485) (4,240) (4,537) 运营利润 6,868 7,147 6,996 -2 2 28,759 34,313 38,554 运营利润率（%） 25 27 26 27 30 30 调整后运营利润 7,681 8,107 7,968 -2 4 32,645 38,083 42,698 调整后运营利润率（%） 28 31 30 31 33 34 调整后净利润 7,379 7,499 7,681 2 4 31,509 34,164 38,013 彭博一致预期 8,118 32,364 34,579 38,679 调整后净利润率（%） 27 29 28 30 30 30 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 11.34 11.63 11.92 2 5 48.71 53.06 59.11 彭博一致预期12.1649.6255.1860.73 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 135 132 124122 123 126 135 118121124 107 127 117 108 113 102 US$160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 84.06 111.00 32.1% 2024年10月30日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 18.59 25.00 34.5% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.19 3.80 73.5% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 50.00 54.