2025年度展望之白宫新政：更高的赤字，更多的未知

2025年度展望之白宫新政 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 更高的赤字，更多的未知2024年11月21日 核心观点：特朗普2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。 特朗普2.0的新政分析：关税、移民、外交、经济。结合特朗普的各种公开发言与2024共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关税、移民、外交和经济。①关税：特朗普或对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。②移民：大规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若驱逐全部830万非法劳动力，2025-28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→ -6.53→-7.45%。③外交：特朗普或调停巴以冲突，但对中东部分国家的打击将从军事冲突切换到经济制裁。俄乌问题上特朗普或亲俄远乌，但这或导致欧洲战争深陷泥潭。④经济：特朗普对内宽财政政策主要包括永久延长TCJA和对居民和企业进一步的税收减免政策，这将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。 特朗普2.0的政策节奏：移民>停战>减税>关税。特朗普1.0的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行政法令vs需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序为：移民>停战>减税>关税。截至最新，市场预期特朗普有21%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税。我们预期关税或最晚全面落地的原因在于：①特朗普难以内外两线同步作战；②共和党2026有中期选举政治诉求，不太可能将所有政策放在2025年，留给2026年一个政策真空期；③红色横扫优势下特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。 特朗普2.0的影响推演：更高的赤字，更多的未知。基于对特朗普重要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普2.0时代的关键词有两个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。①更高的赤字：特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资产定价的叙事。②更多的未知：汇总此前各类机构的测算，我们就对影响最大的全球关税、对华关税、驱赶移民、对内刺激做出了不同的情景分析，发现特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大，这也是当前阶段特朗普2.0的核心议题— —经济层面更多的不确定性。范围上，特朗普2.0的新政或影响美国经济[-1.32,+0.49]%，影响美国通胀[+0.35,+4.25]%。 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《10月通胀：美联储落子何处？》 2024-11-14 《10月社融：政府债边际退坡，信贷加快修复》 2024-11-12 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.特朗普2.0的新政分析4 1.1.关税4 1.2.移民6 1.3.外交9 1.4.经济10 2.特朗普2.0的政策节奏13 3.特朗普2.0的影响推演16 3.1.财政：更高的赤字16 3.2.经济：更多的未知19 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国核心商品CPI分项同比增速5 图2：与关税相关的美国PPI、CPI同比增速5 图3：不同贸易情景对美国GDP的相对冲击测算预测5 图4：不同贸易情景对美国通胀的绝对冲击测算预测5 图5：不同机构预测的关税政策对2025年美国GDP的冲击幅度6 图6：不同官方机构测算的美国年度净移民人数7 图7：美国海关统计自西南边境的入境者7 图8：BLS统计美国各类劳动力及2016-19趋势7 图9：不同移民情景对美国总工作时长的相对冲击测算预测7 图10：美国新增非农就业人数的行业构成8 图11：美国全职、兼职就业人数同比增速8 图12：美国劳务市场总供给、总需求与供需缺口8 图13：美国劳务供需缺口vs工资追踪指标8 图14：不同移民情景对美国GDP的相对冲击测算预测9 图15：不同移民情景对美国通胀的绝对冲击测算预测9 图16：不同收入阶层2018美国居民税后收入变化11 图17：TCJA后公司不同群体收入变化11 图18：美国居民个人收入&可支配收入12 图19：美国居民个人税负12 图20：美国居民住宅购买力与购买景气指数12 图21：美国新屋与成屋销量12 图22：美国建筑开支月度名义值(制造业及分项)13 图23：美国GDP非住宅投资主要分项13 图24：特朗普在百日新政内执行移民遣返的预期14 图25：特朗普在上任首日新政内执行移民遣返的预期14 图26：特朗普在百日新政内调停巴以冲突的预期14 图27：特朗普在上任前调停俄乌冲突的预期14 图28：特朗普取消小费税的预期15 图29：特朗普政府财政部长人选的预期15 图30：特朗普在百日新政内对华加征40%关税的预期15 图31：特朗普在上任半年内大规模加征关税的预期15 图32：美国财政赤字及预测值16 图33：公众持有联邦政府债务占GDP比重及预测值16 图34：美国财政收支占GDP比重及预测值17 图35：美国联邦政府净利息支出压力17 图36：特朗普政策对未来10年美国财政赤字规模影响测算17 图37：美国未来10年财政赤字规模预测18 图38：美国未来10年债务率预测18 图39：美国财政政策对GDP的拉动率19 图40：美国实际潜在GDP增速与构成19 图41：不同政策组合对2025年美国经济与通胀的影响情景分析20 3/21 根据美联社最新统计，特朗普以312:226的优势拿下全部7个摇摆州并赢得总统选 举，共和党以53:47的优势拿下参议院，以218:212的优势拿下众议院。12月中旬，各 州选举人团将按照计票结果正式投票选出新任总统。2025年1月3日，新一届国会正式 宣誓就职，并于1月6日前后通过法律程序正式确认新任总统，新任总统将于2025年 1月20日正式就任，届时将正式开启红色横扫下的特朗普2.0时代。 虽然市场在特朗普2017-2020任期已积累了不少经验，但今时不同往日，在截然不同的宏观环境与美联储货币政策周期下，2.0时代的特朗普料给市场带来与1.0时代不同的化学反应。作为2025年展望的核心变量，本报告将就特朗普重返白宫后的新政、政策出台的节奏和影响展开分析推演。 1.特朗普2.0的新政分析 结合特朗普在各种公开场合的发言与2024共和党党纲中（2024RepublicanPartyPlatform）纲领的承诺，我们认为特朗普2.0时代对经济与市场影响最重要的政策主要有四个：对外的关税、移民、外交政策和对内的经济政策。 1.1.关税 政策：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。共和党纲领承诺将通过《特朗普互惠贸易法》（TrumpReciprocalTradeAct）、对外加征关税等方式平衡美国贸易余额、保护美国工农阶级免于不正当的贸易竞争。2月4日，特朗普在接受时代杂志采访时确认，可能会对全球加征10%、对华加征60%以上的关税，并取消其最惠国贸易待遇1。8月15日，特朗普在北卡罗来纳州的一场集会上又表示，其可能对海外加征10-20%的关税2。11月14日，美国众议院议员JohnMoolenaar向众议院提交《恢复贸易公平法案》（RestoringTradeFairnessAct），法案提出将终止对华永久正常贸易关系（PNTR）且国会不再每年投票重新认证。在法案落地后，美国将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。同时，法案将对战略、非战略商品分别设立最低35%、100%的从价关税。 1https://time.com/6972022/donald-trump-transcript-2024-election/ 2https://www.usatoday.com/story/news/politics/elections/2024/08/15/donald-trump-twenty-percent-tariff-economic- policy/74809155007/ 东吴证券研究所 4/21 图1：美国核心商品CPI分项同比增速图2：与关税相关的美国PPI、CPI同比增速 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心商品核心商品除二手车 1415161718192021222324 20% 15% 10% 5% 0% -5% 核心商品除二手车CPI 贸易零售PPI 贸易批发PPI 1415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字代表年份，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所 复盘：2018-19关税拖累美国产出0.17-0.5%，对居民通胀的传导有限。增长方面，根据NBER汇总的学术界对特朗普关税政策对GDP的影响3，以CGE为研究基础的模型测算关税政策给当时美国GDP的负面冲击范围为[-0.41,-0.17]%，以DSGE为研究基础的模型测算的负面冲击范围为[-0.5,-0.3]%。通胀方面，理论上，外贸产业链的综合利润率可简单等价于美国CPI-美国PPI-汇率-外国PPI，因此加征关税带来的额外成本应由美国消费者→美国贸易商→外国贸易商→外国生产商四个部门共同承担。但NBER研究显示4，2018-19年特朗普关税政策带来的额外成本几乎完全传导至美国的企业和消费者。进一步看，反映居民成本的美国核心商品CPI涨幅并不突出，但反映企业成本的批发商与贸易商PPI则在一定程度上出现更大涨幅（图1-2）。从竞争格局的角度来理解，这或与美国商品消费市场多是“充分竞争”而非“寡头垄断”的特征有关。 图3：不同贸易情景对美国GDP的相对冲击测算预测图4：不同贸易情景对美国通胀的绝对冲击测算预测 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 全球10%对华60% 全球10%(考虑反制)对华60%(考虑反制) 2526272829303132333435 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 全球10%对华60% 全球10%(考虑反制)对华60%(考虑反制) 2526272829303132333435 数据来源：PIIE、东吴证券研究所；单位%数据来源：PIIE、东吴证券研究所；单位% 3https://www.nber.org/system/files/working_papers/w29315/w29315.pdf 4https://www.nber.org/papers/w26610 东吴证券研究所 5/21 展望：负