2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下）：顺势而为，见“风”使舵

宏观深度报告20241218 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望 （八）之大类资产配置策略（下） 低估值行业不一定参与风格轮动：A股大部分主要指数的市盈率已经处于90%以上分位，但估值可能存在较为严重的内部分化。年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在钢铁、建材、商贸、汽车、计算机、电子、地产这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的 行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场其他行业在持续轮动，仍然没有资金向这些行业流入，说明参与市场轮动的行业至少需要满足基本面改善或政策有预期的两个条件之一。 增量资金的来源：海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。国内货币政策定调适度宽松，市场对于未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于盈利改善的高度和方向没有形成一致预期。微观市场流动性来看，机构资金成交额占比的中枢在持续下移，游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，主要边际资金增量来自游资/散户。 增量资金风格引领市场行业风格变化：年初反弹的过程由机构/战略资金引领，风格更偏向大盘/高股息，行业涨幅和成交额以及交易热度集中在银行、公用事业等稳定方向，而9月以来的行情则随着游资/散户的增量资金变化切换风格，往小盘/成长方向演绎，电子、计算机、传媒方向 的行情不断演绎。行情的“领头羊”随着边际主导资金的定价权变化也在不断切换风格，当前市场随着政策预期和基本面的正向变化，向稳定方向再次靠拢。 资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的商贸零售、社会服务、纺织服装，金融类的银行， TMT类的传媒和通信，二级行业包括金融类的大型国有银行、城商行，TMT类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。 从估值匹配情况来看，PB-ROE象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测ROE偏高，但PB较低，在当期可能被低估；PE-g象限中，交运、有色、石油石化、非银、食品饮料、汽车、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。 由于基本面改善偏缓，结构性的盈利层面上三条线索困境反转、政策指引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位置、供需格局和当前资金筹码结构，行业配置上建议：资源类关注电力 行业，中游制造行业关注商用车、铁路公路，下游方面关注商贸、食品 饮料、社服、医药等的二级行业，包括一般零售、饮料乳品、个护、服装、旅游、医疗服务等，TMT方面关注电子、通信，包括通信设备、元件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。 风险提示：国内增量政策推进节奏和力度不及预期，海外关税加征幅度超预期，对华经济科技制裁措施加码，汇率波动风险，经济改基本面改善幅度和速度不及预期 2024年12月18日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产业对经济的直接贡献将由负转正——11月经济数据点评》 2024-12-16 《“中财办解读”传达了哪些增量信息？——学习“中财办解读中央经济工作会议精神”文章》 2024-12-16 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.风格切换的关键因素4 1.1.估值低是否必定带动困境反转风格轮动？4 1.1.1.横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化4 1.1.2.低估值行业可能不参与风格轮动6 1.2.增量资金如何引领风格切换？8 1.2.1.全球流动性扩张的分歧8 1.2.2.国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效9 1.2.3.市场微观流动性：边际增量资金的来源10 1.2.4.资金交易的线索：筹码结构分布13 2.行业配置：景气筛选2.015 2.1.行业供需格局15 2.2.行业供需阶段与估值匹配程度15 2.3.供需、资金、盈利、估值四要素结合的行业配置16 3.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至20241216）4 图2：2012年至2024年全球主要权益市场涨跌幅表现（截至20241216）5 图3：2009年9月30日至2024年9月30日全球大类资产波动率及收益率5 图4：2024年各指数涨幅贡献拆解6 图5：一级行业估值极化趋势向上（PE）7 图6：二级行业估值极化趋势向下（PE）7 图7：2010年以来各行业市盈率及分位数分布7 图8：当前处于高分位的一级行业2024年以来市盈率变化8 图9：本轮北向资金活跃程度并未随市场情绪恢复而好转9 图10：预计2025年中美利差或有小幅回升9 图11：二手房价环比9月开始企稳上行（%）10 图12：主要经济数据指标在9月出现好转10 图13：9月以来散户开户明显快速增加11 图14：9月底的行情机构成交额占比不增反降11 图15：申万一级行业筹码峰分布（截至20241217）13 图16：部分行业供需格局有望出现改善15 图17：一级行业PB-ROE匹配16 图18：一级行业PE-g匹配16 表1：主要指数当前估值分位数对比（截至20241216）4 表2：今年以来不同阶段的指数表现（%）12 表3：今年以来行业月度涨幅前5的行业轮动（截至20241217）12 表4：今年以来的风格轮动（按涨跌幅排序，截至20241217）12 表5：筹码结构较为合适的一级行业和二级行业（截至20241217）14 3/18 1.风格切换的关键因素 1.1.估值低是否必定带动困境反转风格轮动？ 1.1.1.横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化 估值的角度来看，A股大部分主要指数的市盈率已经处于较高分位，与美股指数分位较为接近，主要指数基本都在历史90%分位以上，高于港股目前普遍80%左右的估值分位，大盘指数的性价比看起来较港股低。但从中小板指的历史分位考量，A股的估值可能存在较为严重的内部分化。 从全球资产涨幅来看，2024年A股表现位于全球权益资产50%分位，在全球大类资产中，排序也在中游位置。整体看，A股2024年回报率不差，但结合过往业绩来看，10年以来的年化收益率偏低，且波动率偏高，横向比较资产收益的稳定性不足，相比之下，中国债券的波动率偏低，收益率也居稳定水平，过去十年间，债券的收益稳定性更强。 表1：主要指数当前估值分位数对比（截至20241216） A股 上证综指 沪深300 万得全A 中证1000 创业板指 中小板指 96.4% 92.9% 96.4% 82.3% 94.1% 18.40% 美股 道琼斯工业指数 标普500指数 纳斯达克指数 99.8% 94.5% 93.0% 港股 恒生指数 恒生大型股 恒生中型股 恒生小型股 恒生香港35 恒生中国企业指数 85.0% 80.4% 85.0% 10.3% 39.0% 90.8% 数据来源：wind，东吴证券研究所，估值分位从2006年1月6日（或者指数估值数据首日）起计算 图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至20241216） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024* 商品 58.2% 美国国债 6.7% 商品 39.5% MSCIEM 56.3% REITS32.0% MSCIEM 34.5% REITS37.5% MSCIEM 39.8% 美国国债 14.0% MSCIEM 79.0% 黄金 29.2% 美国国债 9.8% REITS23.8% S&P500 32.4% S&P500 13.7% S&P500 1.4% 商品 17.5% MSCIEM 37.8% 现金 1.8% S&P500 31.5% 黄金 24.8% 商品 46.3% 商品 31.1% S&P500 26.3% S&P500 27.4% 美国国债 GlobalIG 黄金 MSCIEAFE 商品 商品 MSCIEM 商品 黄金 GlobalHY MSCIEM 黄金 GlobalHY MSCIEAFE REITS 美国国债 GlobalHY MSCIEAFE 美国国债 REITS MSCIEM REITS 现金 MSCIEAFE 黄金 13.4% 4.6% 25.6% 39.2% 28.7% 33.7% 32.6% 33.0% 4.3% 62.0% 19.2% 8.9% 19.3% 23.3% 11.7% 0.8% 14.8% 25.9% 0.8% 27.4% 18.8% 37.1% 1.5% 18.9% 28.7% REITS 现金 GlobalIG REITS MSCIEM 黄金 MSCIEAFE 黄金 现金 MSCIEAFE REITS GlobalIG MSCIEM GlobalHY 美国国债 现金 S&P500 S&P500 黄金 MSCIEAFE S&P500 S&P500 黄金 Global HY REITS 8.5% 4.4% 14.9% 33.5% 26.0% 17.8% 26.9% 31.9% 2.1% 32.5% 15.9% 4.5% 18.6% 8.0% 6.0% 0.1% 12.0% 22.0% -1.9% 22.8% 18.4% 28.7% -0.8% 13.4% 9.8% 现金 GlobalHY 美国国债 GlobalHY MSCIEAFE MSCIEAFE 黄金 MSCIEAFE GlobalIG REITS S&P500 GlobalHY MSCIEAFE REITS GlobalIG MSCIEAFE MSCIEM 黄金 GlobalHY 商品 GlobalIG MSCIEAFE 美国国债 黄金 GlobalHY 6.2% 3.1% 11.6% 30.7% 20.7% 14.0% 23.2% 11.6% -8.3% 31.7% 15.1% 2.6% 17.9% 0.7% 3.2% -0.8% 11.2% 12.9% -3.3% 20.1% 10.3% 11.9% -12.9% 12.7% 8.6% GlobalIG 黄金 现金 商品 GlobalHY REITS S&P500 美国国债 GlobalHY S&P500 GlobalHY S&P500 S&P500 GlobalIG 黄金 REITS 黄金 REITS GlobalIG MSCIEM MSCIEAFE GlobalHY GlobalHY REITS MSCIEM 3.1% -0.7% 1.8% 30.1% 12.4% 10.7% 15.8% 9.1% -27.9% 26.5% 13.9% 2.1% 16.0% 0.1% 0.1% -3.4% 8.6% 11.5% -3.4% 18.6% 8.4% 1.4% -13.2% 11.3% 7.8% 黄金 MSCIEM GlobalHY S&P500 S&P500 S&P500 GlobalHY GlobalIG S&P500 商品 商品 现金 GlobalIG 现金 现金 GlobalIG Gl