2025年度展望（六）之资产配置策略：顺势而为，见“风”使舵

宏观深度报告20241204 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望 （六）之资产配置策略 从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与2024年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。下半年，如果能看到CPI拐点向上、PPI持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时 向传统行业的大盘成长“转舵”。 2025年指数震荡向上：2025年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。我们对各项政策的综合来评分显示，正面因素可能略占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在9月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为2025年指数点位的区间下沿。 盈利拐点在2025Q2：综合价格形势和政策取向来看，2025年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趋势上来看，2025年6月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。政策效果有望在2025年逐渐见效，内需有望逐渐回升，在PPI环比增速-0.1%/上半年 -0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下，全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。价格和盈利拐点在Q2，若 均迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。 结构上看，利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。从2024年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，但大部分行业PPI价格尚未转正，从量来 看，传统消费制造行业食品饮料和纺服、前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。综合三维度观察，仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩 固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。 盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。 2024年12月04日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《美国11月非农料反弹至20万》 2024-12-02 《需求延续回暖但仍需稳增长政策加码》 2024-12-01 1/25 东吴证券研究所 重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。 风险提示：政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期 2/25 东吴证券研究所 内容目录 1.政策线索仍将影响市场节奏5 1.1.政策线索成为市场交易的核心5 1.1.1.财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破6 1.1.2.货币政策：结构性货币政策工具提供流动性7 1.1.3.资本市场监管政策：刚柔并济8 1.1.4.海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面10 1.2.政策博弈下的风险偏好摆动10 2.盈利的节奏与结构变化13 2.1.年中有望看到A股盈利拐点13 2.2.盈利结构变化仍与需求传导相关14 2.3.沿着结构性盈利方向布局17 2.3.1.盈利的困境反转：关注盈利修复和格局改善17 2.3.2.盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会18 2.3.2.1高端制造与两重一新19 2.3.2.2高新技术突破与国产替代20 2.3.3.盈利的微观扩张：并购重组有望增厚企业利润23 3.风险提示24 3/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：今年以来重点政策及政策颁布前后7天行业涨跌幅（%）6 图2：支出增速比赤字率更重要(%)7 图3：实际利率水平仍然较高8 图4：近年来贷款利率多次下调8 图5：2024年年初各部门协同配合托举资本市场9 图6：资本市场并购重组要求逐渐放松9 图7：2017-2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅（单位：%）10 图8：指数成交额低位与点位底部往往相对应12 图9：全部A股（非金融）利润增速与工业企业利润增速走势几乎一致（%）13 图10：全部A股（非金融）在Q2确认上行趋势（%）14 图11：上中下游行业的盈利的量价变化拆解（%）15 图12：互联网行业资本开支和盈利同比增速18 图13：互联网行业集中度和相对股价表现18 图14：从美国进口看上轮贸易战的影响（201601=100）19 图15：三驾马车对经济增长的拉动19 图16：R&D经费支出占GDP比例持续提升20 图17：每年军费支出额（根据预算报告）21 图18：预计军费支出及信息化费用支出21 图19：国防军工建设进程22 图20：费城半导体指数持续上行22 图21：中国芯片产业销售额增速迅猛22 图22：本轮以来科创板和创业板并购重组数量占比有所提升23 表1：对市场产生影响的政策评分（5星为影响程度最大，1星为最小）11 表2：不同PPI组合下A股盈利预测（%）14 表3：根据量价指标趋势好转的行业16 4/25 东吴证券研究所 1.政策线索仍将影响市场节奏 1.1.政策线索成为市场交易的核心 2023年年中以来，经济基本面增速趋缓，持续出台的政策为经济托底，在基本面波动较小的情况下，持续调控的政策预期成为调动市场的最大脉冲。无论是货币、财政、金融监管还是产业政策，都在加速出台形成协同效应。2023年四季度开始，10月份宣布增发万亿国债，2023年12月的中央经济工作会议首提了“三大工程”、再次重启PSL，房地产、基建大幅上涨。2024年1月国常会开始稳定资本市场的政策开始持续出台，2024年2月提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；2024年3月政府工 作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行1万亿元”， 2024年4月新“国九条”开启“严监管”+促进市场活跃的新模式；“517新政”设立3000亿保障性住房再贷款支持收储；7月中的三中全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；7月确定将3000亿超长期特别国债用于“两新”。730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，8月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是924三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重要部署。926之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台，各部委接连召开发布会介绍政策详情，积极展开对于当前重点问题的政策回应。 从市场表现来看，政策驱动风险偏好与行业同向表现，如公布设备更新政策时，行业涨幅来看，国产替代类型的设备行业军工、通信、电子、计算机等会有所表现，但政策发布的时间点与市场变化的时间点有可能出现不同步的情况。一方面，政策发布有一定时滞，政策实际出台之前可能会广泛地征求意见，中央与地方、业内公司均存在政策沟通的情况，市场可能根据行业经验做出预判。另一方面，市场存在学习效应，在应对同样类型的行业问题时，往往可能对政策工具箱里使用过的工具有预判。因此，在预期较为充分的情况下，市场的行业风格选择往往在政策发布时已经被充分预期和定价，造成市场风格的“抢跑”，不断期待“超过当前预期的预期”，部分板块在政策不及预期的 时候也会出现大幅下跌的状况。也正因为如此，在真正超预期的政策发布时，市场的反馈往往较为剧烈，同样设备更新以旧换新政策为例，7月24日公布将特别国债中的3000亿提供给“两新”领域使用的政策超出市场预期，在政策公布前一周市场并未出现“抢跑”，在政策发布后一周内，相应板块立刻出现了跑赢其他板块的涨幅。“抢跑”行为在“517”地产新政公布和11月化债方案公布的时候体现得较为明显，政策公布前地产板块涨幅明显居前，而公布后涨幅排名快速下滑。 市场跟随政策交易会导致信息噪音的放大和风格的快速轮动，在基本面波动幅度较 5/25 东吴证券研究所 窄的情况下，政策线索成为市场交易的核心，在市场流动性扩容后，政策交易会加剧市场的波动。因此，要观察市场的风险偏好变化，需要跟踪当前市场最关注的方向，同时需要剥离信息的干扰项，综合考量各项政策对市场影响的核心机制以及影响程度。 图1：今年以来重点政策及政策颁布前后7天行业涨跌幅（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.1.1.财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破 2025年国内经济面临多重不确定性，美国加征关税影响出口、房地产能否“止跌回稳”、明年GDP平减指数能否转正的三个宏观难题均对应着财政政策加大刺激力度。在 《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》中我们提到，应对关税风险，需要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进；物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。目前的政策支持更多通过预期和信心的渠道向实体经济传导，未来财政支出能否以“真金白银”注入，打通经济微观循环，尤为关键。在明年的经济增长目标与今年持平的情况下，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。尽管如此，财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。 在财政重要数据发布和资金使用方向未公布的窗口期，如赤字率、专项债或者特别国债金额及用途、消费补贴形式、化债安排等，地产、消费、化债、人口、科技转型等长期问题都需要以时间换空间、短期无法快速产生一劳永逸的解决方案的情况下，市场容易产生对未来财政政策和方向的猜测，因而产生预期的波动，短期内会左右市场风格，长期来看，