固收+周报：特殊再融资债发行规模再上台阶

证券研究报告 【固收+周报】特殊再融资债发行规模再上台阶 2023年第38期总第74期 2023年10月22日 本周核心观点 市场回顾 收益率均上行，信用利差基本压缩。国开债利率和信用债均上行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别上行9BP、7BP和4BP,1Y国开债上行最多，其次是1Y银行永续；2）信用利差基本压缩，1YAA（2）城投债压缩最多，3YAAA-银行永续债走阔最多；3）条款点差涨跌互现，压缩最多的是2YAAA企业ABS，二永点差则多走阔。 REITs板块跑赢股指跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-3.62%。本周各指数涨跌幅表现：高收益信用债>国债>可转债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华安张江光大园REIT、华夏越秀高速REIT、中航首钢REIT，涨幅分别为0.45%、-0.37%、-0.91%。 股债大幅调整，转债大跌2.7%。本周转债市场较动荡，权益跌幅较上周扩大3.8个百分点，正股偏不利；债市也因供给扰动有所调整，百元平价转股溢价率大幅下行2.03个百分点至22.33%。行业上，转债行业多数跟随权益，熊市中抗跌属性较强的金融、大盘转债较为坚韧。 策略展望 信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。近期特殊再融资债发行规模较大，使得资金面较为紧张，带动债市整体走熊但是信用债利率较滞后且有一定估值优势，因此上行较少，使得信用利差压缩。特殊再融资债发行进度超预期，也继续带动了城投下沉行情。展望后市，债市短期调整压力仍在，投资者可以关注中等级2Y附近的骑乘机会。鉴于特殊再融资债发行超预期，不排除本轮规模超过1.5万亿的可能性，因此投资者也可以继续关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。 公募REITs：市场情绪低迷，关注下周公募REITs的三季报表现。本周REITs在权益带动下大幅下跌，但跌幅仍小于股票，REITs跑赢股指、跑输信用债。公募REITs整体市场缺乏触发剂，本周市场情绪整体仍相对低迷，市场明显下跌且换手率进一步下降，换手率较23年上半年市场大幅下跌阶段的均值更低；下周各REITs的3季报预计发布，反映出市场对3季报的预期也相对较弱，关注3季度不同个券底层资产运营数据的预期差。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。 2 债市资金面平稳以前，转债以观望为主。近期转债市场的主要矛盾或是债市资金面，1-2周维度，除供给压力外，税期、月末均可能继续对资金面形成压力，转债建议暂时维持观望。估值压缩后，转债会有更好的介入时机。策略上，当前属正股、估值双低的时间窗口，可以关注上市新券。行业上，除了熊市中抗跌的大盘、红利类行业，基本面有支撑的能源（煤炭、石油石化）外，纺织服装近期表现不弱，尤其是其中的服装、珠宝板块，一是近期出口、消费偏强，二是正股、转债估值偏低，或有阶段性投资机会。 本周信用事件：特殊再融资债发行规模再上台阶 10月20日 特殊再融资债发行规模再上台阶本轮各省特殊再融资债发行规模 到20日已经有21个省或计划单列政府宣布发行特殊再融资债，合计规模9438亿元。点评： 1）用途：高息金融负债和拖欠款都应是偿还的债务类型，前期以欠款为主。2020-2022 年特殊再融资债的募集资金用途表述基本是“偿还存量债务”。本轮首批内蒙古特殊再 融资债明确偿还拖欠企业账款，其他省份虽然仍然笼统表示偿还的是存量债务，但21世纪报道称根据财政人士披露，目前已经确定发行的特殊再融资债主要用于偿还欠款，这可能是因为7月24日政治局会议提出“解决政府拖欠企业账款问题”。另据21世纪报道称6-7月各地上报建制县试点方案时是把高息非标和城投债券作为主要的偿还内容。我们预计高息技能负债和拖欠款都会是本轮偿还的内容，只是前期可能主要是欠款。 2）规模：目前10月已经确定的发行规模为9438亿元，年内发行规模的上限是3.5万亿。 20-22年特殊再融资债总共发行1.2万亿，其中建制县试点和全域无隐性债务试点各发行 7000亿元和5000亿元。本轮10月发行规模已经超过上一轮总规模的75%。8月财新报道称本轮特殊再融资债发行总规模是1.5万亿，在22年末地方债2.6万亿结存限额的范围内。但考虑到本轮发债速度较快以及政府偿还欠款的迫切性较强，后续发行规模可能会超过1.5万亿。理论上今年年内特殊再融资债发行上限=上年末结存限额+未发行的新增债限额 （新增债可能转为再融资债）+年内到期但被财政资金直接偿还的部分（假设今年净偿还 比例和22年一样，均为12%）≈2.58+0.48+0.44=3.5万亿。 3）省份：已宣布发行的省或计划单列政府有21个，其中前10大发行人的发行规模超过 22年底结存限额，后续省份数量可能会进一步扩大。除了已经实现隐债清零的北上广，今年全国还有12个省或计划单列政府未宣布发行特殊再融资债，后续发行省份数量较可 能进一步上升。目前已经宣布发行的21个地区中，云南、内蒙计划发行规模超1000亿元，天津、贵州、辽宁也在900亿元上下，基本都是城投债利差较高的省份，前10大发行人的发行规模均超过了22年末结存限额，说明本轮政策更加支持高利差省份。 本轮特殊再融资债发行规模与上一轮对比 PART1：收益率均上行，信用利差基本压缩 •本周金和城投债净融同比下降，产业债同比上升。金融债同比下降1425亿元,城投债同比下降17亿元，产业债同比上升509亿元。 •本周房地产业、公用事业净融同比上升，其他产业同比上升。房地产业同比上升204亿元，公用事业同比上升279亿元，其他产业同比下降266亿元。 各类信用债净融非金信用债净融趋势 •传统买方：1）公募和货基。净买入规模和占比均下降。2）理财。净买入规模下降，但占比上升。2)保险和农商行。连续净卖出，占比均下降。 二级市场各传统买方机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（10.20较10.13）国开债利 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 9.2 6.9 4.3 -5.7 -1.3 -4.9 -4.9 -2.3 -2.6 中 AAA- 10.2 7.9 4.3 -4.7 -0.3 -4.9 -5.9 -2.3 -3.6 短 AA+ 8.7 6.8 4.3 -6.2 -1.3 -4.9 -4.4 -1.8 -2.6 票 AA 8.2 7.9 6.3 -6.7 -0.3 -2.9 -1.9 -0.3 -1.6 AA- 8.2 7.9 6.3 -6.7 -0.3 -2.9 -1.9 -0.3 -1.6 AAA 11.1 6.6 1.4 -3.8 -1.6 -7.8 -9.7 -4.6 -5.2 城 AA+ 10.1 6.6 4.4 -4.8 -1.6 -4.8 -5.7 -3.5 -2.2 投 AA 10.1 9.5 5.4 -4.8 1.4 -3.8 -4.7 -0.5 -4.2 债 AA(2) 4.1 4.5 0.4 -10.8 -3.6 -8.8 -3.7 0.5 -4.2 AA- 8.1 4.5 0.4 -6.8 -3.6 -8.8 -7.7 -3.5 -4.2 国开债 14.9 8.1 9.1 -5.7 -6.8 1.0 率和信用债均上行，1Y国开债上行最多，其次是1Y银行永续。 •信用利差：本周（10.20较10.13）信用利差基本压缩，1YAA（2）城投债压缩最多，3-5Y高等级银行永续债走阔。 •期限利差：本周（10.20较10.13）期限利差基本压缩，5-1YAA-银行永续债压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 银 AAA- 12.3 10.6 7.2 -2.6 1.5 0.2 -1.7 -5.2 -3.5 行 AA+ 11.3 9.6 7.2 -3.6 0.5 0.2 -1.7 -4.2 -2.5 永 AA 11.3 3.6 1.2 -3.6 -5.5 -5.8 -7.7 -10.2 -2.5 续 AA- 11.3 2.6 0.2 -3.6 -6.5 -6.8 -8.7 -11.2 -2.5 国开债 14.9 9.1 7.0 -5.7 -7.9 -2.1 条款点差涨跌互现，二永点差多走阔 •ABS点差：涨跌互现，1YRMBS走阔最多，2YAAA企业ABS压缩最多。 •产业&城投永续点差：多压缩，3YAAA产业债走阔最多，2YAA城投债压缩最多。 •产业&城投私募点差：多压缩，3YAAA和1YAA产业债压缩最多，1YAA+产业债走阔最多。 •银行二永点差：多走阔，3Y中低等级银行永续点差压缩最多，5Y高等级银行二级点差走阔最多。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.6 -5.2 0.6 1.9 2YAAA点差 -6.6 -3.0 0.0 0.4 永续点差变化：BP 私募点差变化:BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y AAA -1.8 0.4 3.4 0.0 0.0 -2.0 产 AAA- -0.8 -1.4 -1.2 0.0 -1.0 1.01.01.01.0 业 AA+ -2.2 -1.1 -4.4 3.0 0.0 AA -0.9 -0.9 -1.2 -2.0 -1.0-1.0-1.0-1.0-1.0 AAA -1.0 0.0 0.0 -1.7 城 AA+ -2.0 -3.0 0.0 -1.0 0.00.00.0 投 AA -4.0 -5.0 0.0 0.0 AA(2) 0.0 0.0 0.0 0.0 产业债、城投债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP AAA-银AA+ 行AA 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 3.2 4.2 5.75.7 3.93.7 8.3 12.1 2.2 3.2 5.7 11.1 3.2 -2.8-2.8 -0.30.7 3.7 7.17.1 AA-5.2 -1.3 0.7 4.7 银行债条款点差变化情况 •利差变化：主要行业均压缩，其中房地产、有色金属和采掘利差压缩最多。 •利差水平：城投、钢铁和房地产较高，金融很低。 •利差历史分位数：有色金属和建筑装饰约31%，其余均低于28%。 主要行业信用利差变化 •本周隐含评级调整的企业有5家，3家上调，2家下调。 本周隐含评级变动主体 •收益率：AA-基本超过5%；历史分位基本低于45%，仅少量AA-城投与银行永续超35%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于56%，AA-等级基本高于55%；3-5YAA-银行债高于90%。 •期限利差历史分位：信用债基本超过25%；AA-城投债和银行永续债历史分位较高，多超过90%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位 •ABS点差：1Y消费金融历史分位数最高，2Y企业ABS历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数约在5%-26%；产业历史分位数约在22%-44%。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数约在5%-12%；产业历史分位数约在3%-19%。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数约在21%-66%，5Y历史分位数中，永续点差为80.9%，二级点差为84.9%。 ABS点差及历史分位数 AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 点差：BP 历史分位：% 1Y 2Y 1Y 2Y 企业ABS 22.4 20.2 2.5 0.6 对公贷款 19.7 14.0 17.6 6.9 消费金融 17.0 11.7 30.2 25.9 RMBS