银河：总量之声纪要-初窥2025：以确定性拥抱不确定性-20241121

美国大选结果尘埃落定，世界即将迎来特朗普2.0时代。与此同时，随着11月人大常委会闭幕，中国本轮一揽子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，我们对2025年经济、政策和资本市场走势进行初步预判，旨在为跨年之际的大类资产配置策略提供一个基准指引。我们将在年底中央经济工作会议之后发布2025年度策略展望。 ·以确定性拥抱不确定性。在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的应对方式。“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，尤其是地方债务和房地产问题，让中国经济能够“轻装上阵”。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手。 ·2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。其次 ，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复 。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。 ·主要政策工具判断：财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100~150BP；央行公开市场净买入国债 ，规模或达到2万亿元以上；相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40~60BP。 ·主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长4.8%。其中，社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6% 、-7.1%。出口方面，我们中性预计美国新一届政府的贸易政策发生在2025年三季度以后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产投资回暖，或者针对多孩家庭等特定人群的收入补助超预期推出，全年GDP增速有望达到5%。悲观情形下 ，美国政府换届后马上推动关税政策，对我国进出口贸易和微观主体信心造成一定冲击，全年GDP增速约为4.4%。 ·投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，货币财政协同发力，财政更加“主动作为”；二是需求缺口有所弥补，消费、基建增速趋势修复；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度。虽然外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以为我主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，房地产“严控增量”的基调意味着政策更加关注价格企稳而非投资增长，国债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，预计10年期国债收益率均值伴 随央行调降政策利率或进一步下移至2%附近，波动区间为1.8%~2.2%。 风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 正文 一、基本面：经济稳中求进，内需接力外需 （一）2025年经济如何演绎？ 在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更有效的应对方式，这将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，我们认为5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升，财政更加“主动作为”，货币财政协同更加有效。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，让中国经济能够“轻装上阵”。目前大规模化债组合工具已经出台，2025年房地产增量政策的落实落地仍值得期待。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手，促进“科技-产业-资本”高水平循环。 2025年可以期待更多内需的恢复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放 。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。其次，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。 （二）GDP：预计2025年GDP增速4.8% 基准情形下，全年经济增速或在4.8%左右。三驾马车拉动作用调整，内需接力外需。消费延续上行，投资温和回升，出口小幅回落。在“以旧换新”政策延续及消费支持政策进一步加码基础上，整体消费支出增速有望继续回升，预计2025年社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。鉴于新一轮化债政策落地和超长期特别国债政策加码 ，有望带动政府投资意愿和能力回升，制造业方面新质生产力转型相关投资仍将持续保持较高水平，预计2025年固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我们认为中美贸易争端或发生在2025年三季度之后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9 %。 节奏上，2025年四个季度GDP增速或呈现“倒U”型趋势。一则是因为2024年Q1经济增速基数较高；二则是2025年各项新增政策具体落地或仍需待3月两会预算草案出台之后，例如对地产、投资、消费等系列拉动作用或许待二季度后集中显现；三则是我们认为明年外需压力或在三季度后有所提升，前期“抢出口”效应仍将显著。届时如果外需压力较大，三、四季度仍有政策加码的可能 性。 2025年全球经济面临的不确定性将显著提升，客观上也使得明年国内经济增长的波动区间放大，因此在上述基准假设情景的基础上，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况，实际GDP增速范围为4.4%~5.0%。 乐观情况：实际经济增速5.0%、名义经济增速6.0%。乐观情景的重要前提假设是房地产止跌和基建回暖，制造业保持高位，消费持续回升。这需要政策层面更加注重“稳增长”，全球经济稳定增长和贸易环境相对缓和。年初预算赤字率和资本性政府大幅债务规模需要有超预期的规模，对应社融增速达到9.2% 。内需方面，消费持续上行和基建显著提升，拉CPI回升、PPI转正。外需方面 ，全球经济平稳，美国经济保持韧性，同时关税政策年内难以实际落地或规模大幅小于预期水平，出口对经济拉动作用继续保持高位。乐观预期下重要的数据变化是：房地产开发投资增速由负转正至0.5%，基建增速大幅提升至7.9% ，出口增速3.6%。 悲观情况：实际经济增速4.4%、名义经济增速4.1%。悲观情景下中美贸易摩擦可能加剧演绎，我国出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面，政策力度的不及预期，或对消费和社保领域的支持政策规模较小、落地较慢，都可能对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。继而投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是：出口增速的大幅回落至-5.7%，消费增速在3.6%左右，CPI降至0.7%，PPI持续降至-1.9%。 （三）工业生产：有效需求回升，带动高质量增长延续 2024年前三季度，工业生产成为经济增长的压舱石，2024年1-10月工业增加值累计增长5.8%。一是一系列政策支持工业经济稳定增长，二是新质生产力相关产值快速攀升，三是在9月政策转向以来需求逐渐驱动工业生产。展望2025年，工业在基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速，预计2025全年增速5.3%。结构方面，我们认为主要有以下要点： 一是2025年有效需求持续恢复，有望带动耐用消费品增长。有效需求不足在2023年以来持续制约工业经济的健康发展，PPI的持续下行不断侵蚀着企业利润 。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 ；7月，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。9月政治局会议直击经济发展的痛点，在房地产市场、微观主体参与新经济以及政策导向从供给转向需求均有重视。9月下旬，一揽子政策彻底激发了市场信心以及消费活力，从数据上也可以看出10月汽车工业增加值上行1.6pct至6.2%，电气机械增加值从8月的2.6%大幅上涨至5.1%；产量上新能源汽车1-10月累计同比36.3%，表明汽车和家电以旧换新政策的拉动效果明显。工信部在2024年10月23日召开发布会表示，要继续深入推进十大重点行业稳增长工作方案实施，同时在扩需求、增动能、优环境方面下更大功夫。因此受内需回升带动的耐用消费品制造业如计算机电子、电子信息和汽车制造等行业增加值会得到有效增长。 二是坚定经济转型战略定力，新质生产力加快形成。我们认为结合二十届三中 全会坚定改革的战略要求，2025年新质生产力相关制造业增速仍将维持高位。2024年1-10月，装备制造业增加值同比增长6.6%，高技术制造业增加值增长9 .4%，分别快于全部规模以上工业增加值1.3和4.1个百分点。新质生产力是实现中国式现代化和高质量发展的迫切要求，是我国产业升级和经济转型的重要抓手。因此预计2025年新质生产力相关产业仍将有力带动工业经济发展，计算机电子设备、铁路船舶航空航天运输设备、有色金属冶炼等行业增速预计仍会较快。 三是绿色节能战略引领，推动制造业转型升级。2025是十四五收官之年，根据 《“十四五”节能减排综合工作方案》的目标，“到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10 %以上、10%以上。”截止2023年，我国单位GDP能耗为0.553吨标准煤/万元 ，较2020年仅下降3.3%。2024年2月，工业和信息化部等七部门关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见，明确了推动制造业绿色化发展，加快建设现代化产业体系，推进新型工业化。10月工信部发布会宣布下一步要制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。因此我们预计绿色工业、节能降碳会有进一步加力，推动2025年工业和制造业在绿色转型上的设备生产提升。 （四）消费：政策加码引领，财富效应回升 消费是收入的函数，2024年年初以来消费偏弱的主要因素是地产低迷下，居民财产性收入和财富效应的大幅降低。目前来看，房地产市场在高能城市已有企稳迹象，资本市场也有望接棒居民财富的“蓄水池”，我们测算由财产性收入上升提高的消费倾向高于工资性收入。叠加“以旧换新”等消费和社保支持政策加码，消费潜力有望持续释。我们预计2025年全年社会消费品零售总额名义增速为5.1%，四个季度分别为4.2%、5.7%、5.8%、4.6%。 第一，在楼市和股市逐步企稳修复后，居民财富效应的释放将促进消费复苏。自926政治局会议后，提振资本市场、促进