海外宏观札记：紧缩交易压力加码

紧缩交易压力加码 ——海外宏观札记1118 研究结论 市场表现（20241111-20241117）：全球股市普跌，科技股表现疲软。比特币继续大涨。市场对美联储降息预期调整，美债收益率回升，美元走强。受需求转弱预期 影响，原油价格下跌，商品价格整体走弱，金价继续回落。 基本面动态：周中公布的美国10月CPI完全符合市场预期，名义CPI同比录得2.6%，核心CPI继续维持在3.3%。尽管进入降息周期后，房租等与利率周期高度挂钩的分项出现暂时性的反弹，但在就业走弱的整体经济环境中，趋势性再通胀风险相对可控。 美国10月零售销售额环比增长0.4%，高于市场预期。零售数据的良好表现支撑了鲍威尔在该数据发布前一天的“鹰派”言论。数值上不再继续回落的CPI增速，叠加特朗普胜选后更强的未来通胀预期，使得近期市场和联储对于通胀复燃的风险都表现出较为谨慎态度，美联储在经济数据偏强的情况下或倾向于放缓降息节奏。 目前，增长、通胀预期同步上修，带动美债收益率攀升、美元走强的紧缩交易，正处在预期、现实、交易三个层面上共振的阶段。接下来，特朗普交易预期阶段的了结，或将市场趋势交还于基本面因素。 特朗普交易的进度：大选前后，市场受到特朗普交易主导。短期缺乏进一步的重大事件催化，特朗普交易的预期交易阶段即将结束，2025年后，市场将跟随新政的推进、影响，步入中长期里交易新政现实的阶段。 非美因素的助推：欧洲、日本的基本面偏弱以及政策面出现波动，也导致近期美元走强主导的紧缩交易加剧。欧洲方面，特朗普胜选对欧洲出口预期产生负面影响。基本面方面，欧洲与美国经济分化明显，欧洲经济下行风险增加，欧央行面临更大的降息压力，节奏预期快于美联储。 德国政坛风波增加政治风险。德国总理朔尔茨解雇财政部长林德纳，自由民主党退出本届联合政府，社民党和绿党以少数党政府继续联合执政，政策推行能力受限。 日本方面，日本政坛9月以来的重大变化引发日元持续贬值。自民党在10月日本国会众议院选举中惨败，首相石破茂支持BOJ货币政策正常化与紧缩的财政政策，但由于自公联盟未过半数席位，少数派执政内阁往往会在施政中遭遇在野党的掣肘。 基本面因素将接力大选交易： 1）就业：下一个节点是12月初的11月美国非农。我们判断趋势上就业市场未脱离放缓趋势，但需要关注劳动力囤积的短期影响。 2）通胀：特朗普新政的潜在通胀冲击尚未兑现为现实，短期通胀对市场仍是次要因素。但通胀基于基数反弹，确实为再通胀叙事的当前发展提供了比较有利的土壤。 3）货币政策：当前美联储的前瞻指引，已经开始计入特朗普新政的影响。下一个节点，是12月中旬的FOMC会议。美联储将主要根据上述两个数据表现，结合特朗普新政预期，更新2025年的经济预测和政策前瞻指引。另外，流动性的下降也是当前金融资产价格调整的一个重要背景因素。据此，美联储还可能在12月会议上调整缩表政策指引，从而提供流动性层面的利多信号。 综上，我们看好特朗普交易的预期阶段退潮+基本面趋势回归，将为预期抢跑的紧缩交易提供短期休整窗口，节点或在12月后。而在中期维度上，特朗普新政各项议程的节奏错位或导致新政初期造成类滞胀宏观冲击，这一点对25年的市场、政策走向的影响仍然关键。如果类滞胀的冲击兑现，需要重点关注货币政策独立性+增长、通胀双重目标的再平衡。在这样的宏观不确定性敞口下，即期&预期通胀上升+实际利率下降可能成为更大概率的趋势，TIPS和贵金属受益较为明确，权益资产方面，抗通胀、利率敏感板块有望受益。 风险提示美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年11月20日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 美债收益率反弹接近拐点：——海外札记 2024-11-08 1106大选交易备赛指南（2024） 2024-11-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 市场表现（20241111-1117） 20241111-20241117当周，全球股市普跌，科技股表现疲软。比特币继续大涨。市场对美联储降息预期调整，导致美债收益率回升，美元走强，金融市场流动性承压。原油价格下跌，商品价格整体走弱，金价继续回落。 图1：周度行情复盘（%） WTD 近一个月 YTD 比特币 19.26 37.25 117.16 NYMEX天然气连续 6.29 13.57 12.85 美元指数 1.65 3.36 5.23 美元兑瑞郎 1.40 3.00 5.54 LME铝连续 1.37 3.35 11.43 美元兑日元 1.15 3.47 9.47 美元兑在岸人民币 0.77 1.61 1.89 美元兑离岸人民币 0.52 1.39 1.56 中国国债总全价指数 0.08 0.34 4.40 中国企业债总全价指数 0.08 -0.06 0.68 德国DAX -0.02 -1.41 14.68 英国富时100 -0.11 -2.25 4.27 中期美债 -0.31 -0.14 2.37 CRB商品指数 -0.70 -1.11 6.02 美债全收益指数 -0.70 -0.23 1.06 法国CAC40 -0.94 -3.35 -3.63 美国企业债指数 -1.13 0.11 3.03 道琼斯工业指数 -1.24 1.65 15.27 欧元兑美元 -1.66 -3.21 -4.49 标普500 -2.08 0.95 23.0822.26 罗素3000指数 -2.13 1.35 MSCI发达市场 -2.13 -0.48 17.08 日经225 -2.17 -3.18 15.48 长期美债 -2.24 -0.61 -3.96 英镑兑美元 -2.32 -3.47 -0.90 MSCI全球 -2.37 -1.02 15.90 印度SENSEX30 -2.40 -5.18 7.39 24.44 纳斯达克指数 -3.15 1.99 沪深300 -3.29 2.93 15.67 上证指数 -3.52 4.04 11.96 COMEX白银连续 -3.54 -4.47 25.94 科创50 -3.78 9.80 15.83 ICE布油连续 -3.82 -4.31 -7.78 MSCI新兴市场 -4.46 -5.63 5.98 中证1000 -4.63 11.23 4.05 COMEX黄金连续 -4.73 -4.16 23.92 LME铜连续 -5.00 -5.87 4.81 恒生指数 -6.28 -4.39 13.95 恒生科技 -7.29 -2.77 14.97 韩国KOSDAQ -7.80 -11.42 -20.90 费城半导体指数 -8.64 -6.06 15.76 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 2024-11-16 2024-10-30 2024-09-30 2024-08-29 2024-07-31 2024-06-28 2024-05-31 2024-04-30 2024-03-29 2024-02-29 2024-01-31 2023-12-29 2023-11-30 2023-10-31 2023-09-28 2023-08-31 美元 2.46 A股6.23 日债 4.88 日债 6.91 黄金 6.71 纳指 5.95 纳指 4.70 铜 12.51 黄金 10.38 日股 8.60 日股 8.19 美债 8.61 纳指 11.23 黄金 5.38 布油 9.26 布油 2.86 A股1.97 布油 3.52 美债 3.96 港股 4.61 日债 4.93 标普500 4.30 标普500 3.15 港股 7.39 布油 5.99 A股6.52 布油 4.59 纳指 5.28 标普500 9.62 欧债 1.69 美元 2.88 美元 1.88 标普500 0.98 美元 3.46 美国信用 1.90 黄金 4.19 美债 4.24 日股 4.02 美债 2.07 A股3.13 铜 5.01 港股 5.15 欧股 2.97 欧债 5.21 日股 9.09 铜 0.06 国债 -0.78 国债 0.57 国债 0.61 黄金 3.22 黄金 1.79 美债 3.97 欧债 3.18 布油 3.62 港股 1.87 黄金 2.63 欧股 4.09 欧股 4.61 美元 2.25 日债 5.21 欧股 8.79 美元 0.02 A股 -0.85 黄金 0.32 纳指 0.39 国债 0.59 欧债 1.66 铜 3.34 美国信用 2.36 MSCIem2.66 日股 1.46 美元 1.72 标普500 3.64 MSCIem4.12 标普500 1.30 标普500 4.82 美债 8.65 国债 -0.01 日股 -1.43 日股 -0.43 美国信用 -0.39 纳指 -0.13 国债 1.05 欧债 3.22 国债 0.80 美债 2.44 美国信用 1.45 MSCIem0.53 日股 2.96 纳指 3.75 国债 1.22 美国信用 4.34 MSCIem7.07 日债 -0.57 美国信用 -2.50 美国信用 -0.95 布油 -1.54 标普500 -0.57 纳指 0.96 标普500 2.86 标普500 0.72 美国信用 1.06 欧债 1.34 国债 0.22 A股2.82 标普500 3.48 纳指 0.46 MSCIem4.14 欧债 6.31 美国信用 -1.00 日债 -2.90 欧债 -1.30 日股 --1.62 港股 -1.53 标普500 0.61 欧股 2.59 MSCIem0.27 美元 1.04 国债 0.36 布油 -1.24 纳指 2.71 国债 0.94 美国信用 0.10 欧股 3.46 美国信用 5.83 欧股 -1.71 铜 -3.04 标普500 -1.63 欧股 -1.86 日股 --1.88 铜 0.14 美国信用 2.42 A股-0.24 国债 0.84 欧股 0.05 美国信用 -1.73 MSCIem2.40 美元 0.71 铜 -0.10 铜 1.74 铜 4.04 纳指 -1.85 欧股 -3.56 纳指 -1.97 美债 -1.95 美国信用 -2.43 美元 -0.26 MSCIem2.18 欧股 -0.60 欧债 -0.38 MSCIem -0.23 欧债 -2.18 美国信用 1.29 黄金 0.09 黄金 -1.24 国债 0.91 日债 2.65 标普500 -1.89 MSCIem -4.47 铜 -2.60 欧债 -2.24 欧债 -4.3 MSCIem -1.16 纳指 2.15 日股 -0.61 黄金 -1.25 黄金 -0.42 欧股 -3.19 美债 1.23 欧债 -0.53 欧债 -2.01 日股 0.43 黄金 2.52 港股 -2.84 黄金 -4.63 美债 -3.15 日债 -2.48 铜 -4.36 港股 -2.35 布油 0.88 纳指 -1.45 欧股 -1.77 铜 -0.66 标普500 -4.16 欧债 0.91 布油 -0.58