宏观·月度报告：国内重回稳增长重心，海外紧缩交易抬头

宏观·月度报告 2022年9月4日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 国内重回稳增长重心，海外紧缩交易抬头 内容提要 8月资产表现：8月海外衰退交易阶段性淡化，紧缩忧虑回摆，8月全球权益资产整体表现均弱，美股熊市反弹结束，紧缩压力下仍有走弱压力。紧缩交易抬头下海外债市8月下跌，10Y美债收益率从2.6%反弹至3.2%以上，国内经济弱复苏和货币宽松先行支撑债市震荡偏强。A股主要指数PE均小幅回落，上证风险溢价ERP继续回升，股市性价比较债市明显走高。 海外紧缩交易再度抬头：随着金融条件收紧后引发市场衰退担忧，通胀预期高点回落，叠加7月CPI降低初现拐点，市场一度预期美联储降息节奏放缓。但超额储蓄和劳动力市场偏紧支撑美国经济韧性，叠加住房和服务业等通胀粘性较高下控通胀尚未完成，美国衰退交易阶段性淡化，紧缩忧虑回摆。8月全球央行年会鲍威尔“鹰派”讲话后，市场开始重新定价9月加息预期，9月加息75基点的概率再度超过70%。我们认为加息的背后是通胀，美国通胀拐点可期但回落不易，以劳工和房价为基石的服务业通胀粘性仍然较强，通胀风险未被消除下美联储仍不得不采取积极措施，而对潜在的经济衰退容忍度在上升，终点利率高+持续时间长的预期得到强化。 经济疫后修复动能减弱、国内稳增长压力加大：疫后自发式修复动能减弱下7月经济数据重回下行，尤其国内疫情反弹和地产断贷风波压低经济修复斜率， 房地产投资降幅持续扩大。而8月仍持续受到疫情反弹和极端高温天气的扰动，经济边际修复动能仍然偏弱，制造业景气度弱修复，微观主体活力依然不足。在国内地产去杠杆仍是内需下行主线的背景下，海外经济衰退预期下外需边际动能放缓仍是担忧风险，内外需走弱下稳增长压力持续加大。 政策重心重回稳增长：稳增长稳就业压力触发央行8月超预期降息，并引导LPR利率非对称式调降，助力房地产和中长期信贷需求恢复，房地产政策组合拳“提需求、保交楼、保房企”，但房企预期好转和资产负债表修复仍需要时间，房贷利率调降不足以扭转房价的预期，货币先行后财政政策仍需加力。824国常会继国务院33项政策之外，再添19项接续政策，包括“0.5万亿专项债+0.3万亿政策性金融工具+0.2万亿政策行专项借款+0.2万亿能源保供特别债”。往后看，短期央行MLF连续调降概率不大，叠加美联储9月加息窗口及国内CPI破3%关口，央行或进入效果观察期；而中期看，利率或仍存在调降压力，LPR报价、尤其是5 请务必仔细阅读正文之后的声明 年期以上LPR仍有更大下调空间，这也取决于后续地产端恢复情况。随着内外需下行压力的加大，稳增长政策仍有待进一步加码。 资产价格：当前国内政策重心重回稳增长，货币易松难紧，流动性预期和风险偏好的修复有望支撑股指估值的修复，不过股市前期反弹幅度已经不低，且经济修复趋势偏缓仍拖累盈利增长，股市大概率仍以震荡为主，宏观流动性仍充沛决定市场调整空间有限，股市整体仍以结构性机会为主，中小盘成长风格占优。而债市大涨后进入期限利差压缩行情，债市牛平博弈后进入鱼尾行情，利率向下空间不大，但基本面偏弱的现实无法解决，“经济修复放缓+资金宽松+配置需求”的组合下，长端利率低位的时间延长。 风险提示 疫情发展超预期，政策力度不及预期，地缘政治冲突超预期 目录 一、8月资产：海外紧缩忧虑回摆，国内修复阻力加大3 二、海外紧缩交易再度抬头6 三、经济疫后修复动能减弱、国内稳增长压力加大12 1.地产仍是潜在风险，投资底仍未探明15 2.基建投资仍是扩内需重心，但地产风险下独木难支16 3.积压需求释放后消费仍显疲弱17 4.CPI继续向3%渐进，核心通胀低迷印证总需求偏弱18 5.7月社融信贷降幅超预期，融资总量结构双弱20 四、政策重心重回稳增长21 1.稳增长稳就业压力触发央行超预期降息21 2.LPR非对称下调助力房地产需求恢复22 3.政策重心重回稳增长，货币先行后政策性金融工具协同发力23 五、风险提示23 重要声明24 一、8月资产：海外紧缩忧虑回摆，国内修复阻力加大 衰退交易阶段性淡化，紧缩忧虑回摆，10Y美债收益率从2.6%反弹至3.2%以上，8月全球权益资产整体表现均弱，美股熊市反弹结束，紧缩压力下仍有走弱压力。8月全球权益市场多数走弱，仅有韩日股指小幅上涨，其余市场均面临下行压力，标普500和纳斯达克指数跌幅居前，纳斯达克、标普500、德国DAX、英国富时100分别下跌4.64%、4.24%、4.81%、1.88%。国内方面，流动性预期和风险偏好的修复有望支撑股指估值的修复，但一方面受到海外拖累，另一方面国内疫情和高温天气等扰动因素下，经济下行压力压制盈利预期，8月整体维持震荡偏弱走势。 图1：全球各大股指年初至今和7月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，优财研究院 图2：8月美债利率反弹，美股反弹回落（%）图3：8月A股仍偏震荡（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 紧缩交易抬头下海外债市8月下跌，国内经济弱复苏和货币宽松先行支撑债市震荡偏强。基本面韧性、叠加粘性通胀超预期，美联储年内加息不止，货币紧缩预期下美债收益率8月快速反弹。而国债债市则受到“经济修复放缓+资金宽松+配置需求”多因素的支撑，债市继续震荡走强，10Y国债收益率下行接近2.6%关口。债市大涨后进入期限利差压缩行情，债市牛平博弈后进入鱼尾行情，利率向下空间不大，但基本面偏弱的现实无法解决，长端利率低位的时间延长。 图4：年初以来海外收益率变动（bp）图5：8月海外收益率变动（bp） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图6：美债收益率反弹（%）图7：国内收益率震荡区间小幅下行（%，bp） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 8月A股主要指数PE均小幅回落，上证风险溢价ERP继续回升，8月底上证综指PE和ERP分别为12.42和5.43（上月底12.65，5.05%），同时7月股市性价比较债市明显走高。 图8：8月上证风险溢价ERP继续回升（%）图9：股票相对性价比较债市走高 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、海外紧缩交易再度抬头 随着金融条件收紧后引发市场衰退担忧，通胀预期高点回落，叠加7月CPI降低初现拐点，市场期待美联储降息节奏放缓。全球经济衰退担忧和美联储紧缩预期的阶段性缓和，成为此前两个月美元走弱、美债美股双双走强的核心逻辑，美国二季度GDP环比负增长进入技术性衰退一度强化了这一逻辑。 图10：美联储通过实际利率的抬升压低通胀（%）图11：美国房屋销售回落制约通胀预期（万套，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图12：7-8月中美债美股双双走强（%）图13：经济先行指标减速较快（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 超额储蓄和劳动力市场偏紧支撑经济韧性，叠加住房和服务业等通胀粘性较高下控通胀尚未完成，美国衰退交易阶段性淡化，紧缩忧虑回摆。不过二季度GDP环比负增长主要受到存货下降的拖累，服务消费表现仍然较好，难以认定衰退的事实。而从近期经济数据来看，一方面，2020年美国疫情应对下的超预期财政刺激推升美国居民部门的储蓄率，形成了大量的超额储蓄，美国居民2020-2021年超额储蓄或接近2.5万亿美元。大量的超额储蓄对美国消费形成支撑，美国经济仍有一定韧性。同时也使得一部分人退出了劳动力市场，劳动力市场偏紧的状况也支撑居民部门对收入的乐观预期，美国的衰退交易阶段性淡化。另一方面，美国住房和服务业等通胀粘性仍然较高，控通胀尚未完成，美国紧缩忧虑回摆，此前市场基于衰退担忧而逆转加息预期的博弈或被证伪。 图14：二季度GDP环比负增长主要受到存货下降的拖累（%） 资料来源：Wind，优财研究院 图15：大量的超额储蓄对美国消费形成支撑（%）图16：劳动参与率回落下劳动力市场偏紧（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 8月全球央行年会鲍威尔“鹰派”讲话后，市场开始重新定价9月加息预期。据FedWatchTool显示，美联储9月加息75基点的概率已经超过70%，较一个月前大幅攀升。鲍威尔发言坚定了美联储的控通胀决心，美联储维持高利率的时间或长于市场预期。市场意识到美联储不惜牺牲经济增长也要控制通胀的决心，美联储只有在达到其控制通胀的目的后，才可能调整当前的鹰派立场，而且高利率可能会维持相当长的一段时间，而非市场此前猜测的明年年中就可能开始降息。 图17：市场重新定价9月加息预期，75基点的概率已经超过70%（%） 资料来源：Wind，优财研究院 加息的背后是通胀，美国通胀拐点可期但回落不易，通胀仍在磨顶过程，年底、明年年中可能都难以降至美联储合意区间。一方面本轮通胀的光谱较广，通胀压力上行是全方位的，而不仅仅是食品和能源上涨所带来的压力；另一方面，当前通胀粘性仍然较高，尤其是住房、劳工价格的高粘性，职位空缺率高企下工资上涨趋势难以放缓，而薪资增长强化了通胀的粘性，工资—通胀螺旋风险仍大。美国通胀拐点可期但回落不易，预计7月降温后8-9月仍有反复，三季度通胀或仍处于磨顶阶段，今年年底、甚至明年年中通胀可能都难以降至美联储的合意区间。今年年底前仍可能在7%以上的高位，核心CPI的粘性显著更强，2023年CPI回落速度有望加快。 图18：本轮通胀的光谱较广（%） 资料来源：Wind，优财研究院 从通胀结构拆分来看，通胀风险也仍未被消除：1）非粘性的食品和能源价格在俄乌冲突后中枢抬升；2）疫情反复加大全球供应链扰动，制造业耐用品等半粘性通胀下行的时点或被推后；3）以劳工和房价为基石的服务业通胀的粘性或超市场预期。 尤其是以劳工和房价为基石的服务业通胀粘性较强： ①房租价格具有很强的顺周期性和滞后性，房价同比涨幅仍在高位，滞后房价14个月左右的租金通胀同比可能到2023年中前维持较高水平。 ②劳工价格粘性目前来看是最强的，强劲的劳动力市场与较高的职位空缺意味着短期失业率不会快速反转。当前职位空缺与失业人数的比值仍在1.8的高位，而疫情前正常水平在1.1-1.2左右，推升工资增速升至5%以上，职位空缺率高企下工资上涨趋势难以放缓，而薪资增长又进一步强化了通胀的粘性，工资通胀的螺旋风险仍大。 图19：住房租金通胀仍然较高（%）图20：职位空缺率高企下工资上涨难以放缓（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 因此，尽管通胀拐点逐步得到确认下，年内美联储加息速度可能由快放缓，但租金和劳工价格粘性超预期下，年内通胀水平仍然不低，核心通胀可能在相当长一段时间内远高于联储目标值，美联储仍不得不采取积极措施，在通胀下行趋势变得更加清晰之前，美联储不太可能放弃其激进的货币紧缩路线，对潜在的经济衰退容忍度在上升。 当前美国就业强劲、基本面韧性，经济更可能最先走向滞胀而非简单的衰退。年 内加息不止，基本面仍会继续走弱，市场此前提前抢跑博弈通胀拐点和加息放缓，后续加息节奏的放缓仍需要经济进一步走弱、劳动力市场降温、通胀拐点确认等多方面数据共同配合，终点利率高+持续时间长的预期得到强化。 而欧洲的情况更为严峻，通胀高压下仍难避免“衰退式加息”，经济增长压力增加，欧央行仍面临滞后于美联储紧缩周期的风险，欧元下行压力仍大。对于欧洲来说面临的是40年未遇的通胀、叠加衰退预期和南欧债务威胁，欧央行货币政策不确定性上升，市场风险溢价高企，欧元兑美元可能短期仍将继续波动承压。欧洲能源危机升级加大全球宏观的不确定性，短期来看业可能压低欧洲资产的相对吸引力。 欧洲滞胀+美国紧缩的逻辑下，全球资产重回