季报点评：变现提速待推进、淘天仍处投入期

阿里巴巴2024九月季度业绩显示，公司收入为2365亿元，同比增长5%，其中淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱收入分别为990/317/177/246/296/57亿元，同比增速分别为1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%；non-GAAP归母净利润364亿元，同比下滑9%。

淘天业务：变现提速待推进，仍处投入期。客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要受电商GMV增长驱动。变现率方面，"全站推广"工具渗透及0.6%技术服务费收取对变现率有正向作用，但部分被新模式的低变现率抵消。调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%下滑，主要因用户体验投入增加。GMV订单量双位数增长，88VIP会员数达4600万，预计短期内用户投入仍将继续。

云智能业务：AI驱动增长，利润率持续改善。阿里云收入296亿元，同比增长7%，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现三位数增长。经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构改善。公司看好AI领域推理侧需求，将持续投资AI相关产品，预计AI将继续驱动云业务增长。

研究结论：重申买入评级。预计阿里2025-2027财年收入为10109/11134/12144亿元，non-GAAP归母净利1600/1830/2062亿元。基于核心电商10x 2025eP/E、云计算3x 2025e P/S、大文娱及其他业务2x 2025e P/S，合理目标价港股114港元/美股116美元。

风险提示：行业政策影响、电商云计算进展不及预期、宏观环境变化。