变现提速待推进、淘天仍处投入期

阿里巴巴-W（09988.HK） 变现提速待推进、淘天仍处投入期 阿里巴巴发布2024九月季度业绩。阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%。其中淘天、国际商业、本地 生活、菜鸟、云智能、大文娱收入分别为990/317/177/246/296/57亿元，同比增速分别为1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。 证券研究报告|季报点评 2024年11月19日 买入（维持） 股票信息 行业互联网电商 前次评级 买入 公司本季调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%。 11月15日收盘价（港元） 87.20 其中，淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱本季的调整后 总市值（百万港元） 1,669,148.19 EBITA利润率为45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司non-GAAP归母 总股本（百万股） 19,141.61 净利润364亿元、同比下滑9%。 其中自由流通股（%） 100.00 淘天：变现提速待推进，淘天仍处投入期。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推 广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消。 本季淘天的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。淘天集团以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。从用户数据来看，截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。我们预计，未来短期内淘天的用户投入仍将继续。 云智能：AI驱动增长，利润率持续改善。本季阿里云业务收入为296亿 30日日均成交量（百万股）80.66 股价走势 阿里巴巴-W恒生指数 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023/112024/032024/072024/11 元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双 位数增长，AI相关产品收入连续�个季度实现了三位数增长。本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，我们预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长。 重申买入评级。我们预计阿里2025-2027财年收入为10109/11134/12144 亿元；non-GAAP归母净利1600/1830/2062亿元。基于核心电商10x2025e P/E、云计算3x2025eP/S、大文娱及其他业务2x2025eP/S，我们认为阿里巴巴的合理目标价在港股（9988.HK）114港元/美股（BABA.N）116美元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 868,687 941,168 1,010,931 1,113,393 1,214,384 增长率yoy（%） 2% 8% 7% 10% 9% Non-GAAP归母净利（百万 143,991 158,359 160,008 183,048 206,214 元）增长率yoy（%） 0% 10% 1% 14% 13% EPS最新摊薄（元/股） 6.8 7.8 8.3 9.6 10.9 净资产收益率（%） 7% 8% 9% 11% 66% P/E（倍） 11.7 10.3 9.7 8.3 7.4 P/B（倍） 1.7 1.6 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月15日收盘价，利润和EPS为 non-GAAP口径 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：CMR变现或提速，基本面望多方改善》2024-08-20 2、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：收入实现增长，推进香港主要上市》2024-05-27 3、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：深耕主业，加大投入》 2024-04-23 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）利润表（百万元） 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025eFY2026eFY2027e 会计年度 FY2023FY2024FY2025eFY2026eFY2027e 流动资产 697,966 752,864 933,561 1,124,5651,333,606 营业收入 868,687941,1681,010,9311,113,3931,214,384 现金 193,086 248,125 456,482 631,859 825,499 营业成本 549,695 586,323604,274 658,772 710,847 应收账款 137,072 143,536 154,175 169,802 185,204 研发费用 56,744 52,25659,408 66,765 72,821 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 103,496 115,141136,549 148,411 161,873 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 42,183 41,98545,016 46,027 50,202 存货 0 0 0 0 0 无形资产摊销 13,504 21,5927,145 7,763 8,467 其他流动资产 367,808 361,203 322,904 322,904 322,904 资产减值损失 -2,714 -10,5210 0 0 非流动资产 1,055,0781,011,9651,011,9131,019,9651,030,910 营业利润 100,351113,350158,539 185,654 210,173 长期投资 245,737 220,942 212,702 204,462 196,222 其他损益 -5,248 -3,807 -14,915 -18,956 800,734 固定资产 176,031 185,161 188,810 193,992 200,594 利息费用 5,918 7,947 8,332 8,716 9,101 无形资产 46,913 26,950 19,358 14,303 10,903 利润总额 89,185 101,596 135,292 157,982 1,001,806 其他非流动资产 586,397 578,912 591,043 607,208 623,191 所得税 15,549 22,529 35,348 23,339 26,962 资产总计 1,753,0441,764,8291,945,4742,144,5302,364,516 权益法投资损益 -8,063 -7,735 4,439 3,912 3,912 流动负债 385,351 421,507 440,334 482,269 522,671 净利润 65,573 71,332 104,383 138,555 978,756 短期借款 7,466 12,749 20,227 27,705 35,183 少数股东及其他亏损 -6,936 -8,409 -1,228 -1,308 -1,308 应付账款 275,950 297,883 307,003 334,691 361,148 归属母公司净利润 72,509 79,741 105,611 139,863 980,064 其他流动负债 101,935 110,875 113,104 119,873 126,340 调整后EBITA 147,911165,028185,689 210,675 237,464 非流动负债 244,772 230,723 230,723 230,723 230,723 Non-GAAP归母净利 143,991158,359160,008 183,048 206,214 长期借款 52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 EPS（元/股） 6.8 7.8 8.3 9.6 10.9 其他非流动负债 192,749 175,037 175,037 175,037 175,037 负债合计 630,123 652,230 671,057 712,992 753,394 少数股东权益 123,406 115,327 116,555 117,863 119,171 股本及其他 -16,393 1,376 1,376 1,376 1,376 资本公积 416,880 397,999 414,008 431,266 450,090 主要财务比率 留存收益 599,028 597,897 742,478881,0331,040,484 会计年度 FY2023FY2024FY2025e FY2026e FY2027e 归属母公司股东权益 999,515 997,272 1,157,8621,313,6751,491,951 成长能力 负债和股东权益 1,753,0441,764,8291,945,4742,144,5302,364,516 营业收入（%） 2% 8% 7% 10% 9% 营业利润（%） 44% 13% 41% 16% 13% 归属于母公司净利润（%） 0% 10% 1% 14% 13% 获利能力毛利率（%） 36.7% 37.7% 40.2% 40.8% 41.5% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.6% 16.8% 15.8% 16.4% 17.0% 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025e FY2026e FY2027e ROE（%） 7.3% 8.0% 9.1% 10.6% 65.7% 经营活动现金流 199,752 182,593 242,515 219,593 237,855 ROIC（%） 7.1% 7.6% 9.9% 10.6% 10.6% 净利润 65,573 71,332 174,050 139,863 160,759 偿债能力 折旧摊销 46,938 44,504 36,872 32,802 29,728 资产负债率（%） 36% 37% 34% 33% 32% 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率（%） -4% -9% -25% -35% -43% 投资损失 14,983 23,490 23,480 23,480 23,480 流动比率 181% 179% 212% 233% 255% 营运资金变动 13,482 -13,749 -7,896 6,190 5,064 速动比率 181% 179% 212% 233% 255% 其他经营现金流 58,776 57,016 16,009 17,259 18,824 营运能力 投资活动现金流 -135,506 -21,824 -51,694 -51,694 -51,694 总资产周转率 50% 54% 54% 54% 54% 资本支出 0 0 0 0 0 应收账款周转率 614% 671% 679% 687% 684% 长期投资 -3,551 -2,260 -3,525 -3,525 -3,525 应付账款周转率 6411% 10852% 13328% 14530% 15678% 其他投资现金流 -131,955 -19,564 -48,169 -48,169 -48,169 每股指标（元） 筹资活动现金流 -65,619 -108,244 -20,763 7,478 7,478 每股收益（最新摊薄） 6.8 7.8 8.3 9.6 10.9 短期借款 11,342 7,478 7,478 7,478 7,478 每股经营现金流（最