传媒互联网行业2025年度投资策略：顺周期寻找景气度修复，顺产业寻找成长机会

行业研究 证券研究报告 传媒2024年11月18日 传媒互联网行业2025年度投资策略 顺周期寻找景气度修复，顺产业寻找成长机会 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 证券分析师：赵海楠 邮箱：zhaohainan@hcyjs.com执业编号：S0360524070016 证券分析师：郭子萱 邮箱：guozixuan@hcyjs.com执业编号：S0360524090002 联系人：吴婧 2023-11-15~2024-11-15 18% 1% -15%23/11 -32% 24/01 24/0424/0624/0824/11 传媒 沪深300 相关研究报告 《影视行业重大事项点评：春节档定档拉开帷幕看好25年电影大盘改善》 2024-10-31 《传媒行业深度研究报告：文化出海正当时，积极把握全球化机遇》 2024-10-27 持续保持对传媒与互联网板块的推荐。顺周期寻找景气度修复，传媒作为一个以C端为主的板块，景气度变化来自于消费需求、内容供给周期以及格局变化的共振；典型的如游戏、电影、广告、互联网在2025或有各自的好转机会。 顺产业寻找成长机会，科技产业与新兴产业的涌现与发展，总会持续不断带来产业增长；构成新的成长机会。2025年的AI、IP衍生品、数据要素我们相信仍然是值得关注的方向。 景气度修复之一【影视】：看好25年优质供给释放，短期建议关注春节档预期。25年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周期，看好需求提振，低基数下大盘增长确定性较高。1）国产片：23年下半年备案立项数量明显增多， 预计该部分影片有望25年起陆续进入释放周期。重点单片《哪吒2》、《唐探1900》、《转念花开》、《酱园弄》、《蛟龙行动》等或皆有望明年上线。2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25年大片储备丰富，包括《美国队长：美丽新世界》《碟中谍8》《阿凡达3》等。优质供给驱动下看好明年观影需求修复，短期建议关注25年春节档预期。建议关注博纳影业、猫眼娱乐、横店影视、万达电影、光线传媒、幸福蓝海、中国电影、上海电影等。 景气度修复之二【游戏】：看好格局边际变化下，产品周期驱动的结构性机会上半年游戏市场规模小幅度增长，基于高频数据我们预计下半年增速扩大，但中期增速中枢下移大势所趋。因此，我们预计细分赛道需求挖掘造就小公司崛 起，和市场格局边际变化引起中大公司景气度波动，会是市场的常态。展望后续，头部公司重点产品强势期基本过去，A股为代表的中腰部公司有望获得产品上线窗口期，格局有望边际改善。建议关注：恺英网络、巨人网络、姚记科技、神州泰岳、完美世界等。 景气度修复之三【广告&互联网】：短期关注媒体平台超额，中期聚焦宏观经 济复苏。宏观经济稳步复苏，上半年互联网广告稳健，有库存扩张（AdLoad提 邮箱：wujing6@hcyjs.com 升或本身流量扩张）的互联网媒体。后续我们看好广告大盘随宏观经济进一步 恢复，但短期仍优先关注自身具有Alpha的公司。建议关注互联网广告方向： 行业基本数据 腾讯控股、哔哩哔哩-W、快手-W；传统品牌广告建议关注分众传媒。 占比% 成长方向，建议关注AI迭代驱动应用爆发，IP产业高景气度及数据要素起 股票家数(只) 141 0.02 势。1）AI：关注模型侧迭代、应用侧爆发、硬件侧创新。模型侧，国内模型 总市值(亿元) 15,350.18 1.52 性能持续追赶海外，模型能力由单一文本模态向多模态跃迁，调用价格持续下 流通市值(亿元) 13,700.09 1.70 降，看好未来调用成本的持续下探；应用侧，看好C端应用侧强爆发力，关注生产力工具、娱乐两大方向；硬件侧，关注AI电脑&AI手机重量级AI产品 相对指数表现 上市，以及轻量级AIoT产品探索，建议关注恺英网络、巨人网络、上海电影、 %1M 6M 12M 昆仑万维等。2）IP：重视IP精神陪伴的长期价值，产业持续高景气度。IP是 绝对表现-0.0% 16.0% -3.5% 凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。我们观察到近年来“谷子”文化兴 相对表现3.6% 2.9% -17.1% 起，IP衍生品景气度明显提升。我们认为，中长期看，供给端国产IP商业化 价值释放，需求端参考海外市场，精神文化需求有望驱动IP衍生品长期高景气，建议关注姚记科技、奥飞娱乐、上海电影、华立科技、中文在线等。3）数据要素：自23年10月25日国家数据局成立以来，已出台多部重要政策文件，奠定行业发展基石。后续政策有望持续，接力助力数据要素行业深入发展。 强韧性方向，看好教育及国有出版需求刚性，可攻可守价值凸显。1）国有出版：我们持续看好教材教辅的刚需属性，不必对短期扰动过于悲观，看好国有出版的业绩稳健性+高分红价值，同时部分新业务布局积极，可攻可守价值凸 显，首推南方传媒，建议关注长江传媒、新华文轩、山东出版、凤凰传媒、中南传媒、皖新传媒等；2）教培：预计政策稳定，行业维持高景气度且竞争格局优化，看好头部厂商优势放大，建议关注新东方、好未来、学大教育等。 风险提示：内容供给质量不及预期、文娱行业监管发生变化、用户需求恢复力度不及预期。 投资主题 报告亮点 梳理了对2025年的传媒互联网板块展望，将值得关注的细分板块分为三个方向；顺周期角度提出了腰部游戏公司的格局存在潜在的好转趋势、影视公司2025年或有内容供给侧驱动的景气度修复，广告行业和互联网行业则不断 体现平台韧性可以期待宏观层面的景气度修复机会。产业角度提出了新兴科技与产业始终有机会带来超额的成长性机会，持续关注AI国产模型的追赶与技术迭代，后续或有更多应用跑出。IP衍生品行业看好“谷子”更加深度 +广度的挖掘IP价值。此外可攻可守的出版&教培方向也在体现韧性价值。 投资逻辑 展望2025年，我们认为可以以自上而下的角度去寻找机会；当前最大的变化来自于1）宏观政策回暖下C端需求的修复预期+本身内容行业的供给周期波动。2）高速发展的科技产业与萌芽的新兴高景气度赛道，有望持续带来超额 的成长性机会。即顺周期寻找景气度修复机会、顺产业寻找成长机会。顺周期的β是宏观预期的修复，α则是各个细分自身的格局、供给周期变化。顺产业的β是科技发展预期的持续，α则是各个细分的技术完善与需求挖掘过程。 目录 一、年度展望：顺周期寻找景气度修复、顺产业寻找成长机会、强韧性方向可攻可守6 二、顺周期方向：看好文娱内容供给改善，影视/游戏等拐点已现7 （一）影视：顺周期品种，25年有望进入新一轮产品释放周期7 （二）游戏：看好格局边际变化下，产品周期驱动的结构性机会9 （三）广告：短期关注超额，中期聚焦复苏11 （四）港股相较于全球资产仍处估值分位数低位，关注配置机会12 三、产业逻辑：关注AI迭代驱动应用爆发，IP产业高景气度及数据要素起势15 （一）AI：关注模型侧迭代、应用侧爆发、硬件侧创新15 1、模型侧：国内模型能力持续追赶海外，看好模型调用成本下降趋势15 2、应用侧：看好C端应用侧强爆发力，关注生产力工具、娱乐两大方向16 3、硬件侧：关注AI电脑&AI手机重量级AI产品上市，以及轻量级AIoT产品探索17 （二）IP：重视IP精神陪伴的长期价值，产业持续高景气度19 （三）数据要素：多部重要政策奠定基石，助力行业深入发展19 四、强韧性方向：教育需求刚性，看好出版&教培稳定性22 （一）出版：教材教辅刚需属性仍在，看好板块可攻可守价值22 （二）教育：行业维持高景气度，后续建议关注收入&利润增长平衡22 �、风险提示23 图表目录 图表1电影月度大盘（含服务费，亿元，%）7 图表22024年大盘相较于2019年恢复率（%）7 图表32018-2024年1-10月上映新片数（部，%）7 图表42018-2024年1-10月影片数统计（部）7 图表52019-2024M8月度电影备案/立项公示数（部）_8 图表62025年后续重点档期排片及储备影片8 图表72014-2024年上半年中国游戏市场实际销售收入及增速9 图表82023年1月-2024年9月中国游戏市场实际销售收入及增速9 图表92014-2024年上半年中国游戏市场用户规模及增速10 图表102014-2024年上半年中国游戏市场客单价及增速10 图表112014-2024年上半年游戏产业格局11 图表12《地下城与勇士：起源》畅销榜排名11 图表13《绝区零》畅销榜排名11 图表141Q23-2Q24主要互联网广告平台收入及增速11 图表15港股互联网指数与海外互联网指数的PE-TTM对比12 图表16近一年全球重要指数涨跌幅13 图表17全球重要指数PE-TTM及历史分位数13 图表182018-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据情况（人民币）14 图表192019-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据同比增速14 图表20SuperCule基准下，过去16个月国内外TOP大模型对比趋势15 图表21SuperCLUE-V多模态模型象限分析16 图表22AI应用爆发的四个前提16 图表23AI产品榜·全球总榜9月（Web端）17 图表24AI产品榜·全球日均时长榜9月（APP端）17 图表25AppleIntelligence基于个人场景结合用户情况提供有助益且相关的智能化功能 ...................................................................................................................................18 图表26Meta联合雷朋推出Ray-BanMeta智能眼镜18 图表27字节跳动OlaFriend智能体耳机18 图表282023年1月至今“谷子”百度指数趋势19 图表29被授权商认为IP授权带动销售提升的调研结果19 图表302024年以来数据要素相关政策梳理20 图表31中小学在校人数与出生率变化（万人）22 图表32各年级在校学生数yoy及占比（%）22 图表33新东方、好未来FY22Q1-FY25Q2季度营收及增速（亿美元，%）23 一、年度展望：顺周期寻找景气度修复、顺产业寻找成长机会、强韧性方向可攻可守 展望2025的传媒互联网，我们认为关注的核心仍将是捕捉景气度与科技的变化：一方面是顺着周期寻找景气度修复潜力，另一方面为顺着产业变化寻找成长机会。从自上而下的角度看： 1）顺周期的政策不断出台有望修复景气度预期；而我们认为传媒作为一个以C端为主的板块，景气度变化来自于消费需求、内容供给周期以及格局变化的共振；典型的如游戏、电影、广告、互联网。而往2025年展望，我们认为C端的消费复苏是可以期待的β事件；从内容周期与格局变化的角度看我们认为各个细分方向都有值得关注的亮点。 游戏的公司或有格局好转+腰部产品的逐步上线，建议关注：恺英网络；神州泰岳；巨人网络；姚记科技；完美世界。 电影有望从今年的产品空窗期进入明年的产品大年，建议关注博纳影业、横店影视、猫眼娱乐、万达电影、光线传媒、幸福蓝海、中国电影、上海电影等。 广告及互联网在持续体现自身的平台韧性，建议关注互联网方向：腾讯控股、美团、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩-W、快手-W；传统品牌广告建议关注分众传媒。 2）此外我们相信科技产业与新兴产业的涌现与发展，会持续不断带来产业增长；构成新的成长机会。2025年的AI、IP衍生品、数据要素我们相信仍然是值得关注的方向。AI侧我们认为有望看到国内模型能力不断追赶海外，能力的提升有望驱动C端应用爆发；带来生产