上海医药首次覆盖报告：工商业一体化龙头，创新改革焕发生机

核心观点 工商业一体化龙头，创新改革焕发生机 ——上海医药首次覆盖报告 上海医药：医药工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药公司，经过二十余年的发展，医药商业与医药工业板块均处于国内领先地位。从股权结构来看， 公司为国资委控股公司，实控人为上实集团，同时云南白药作为战略投资者深度参与公司的治理与运营，释放国企改革红利。从经营业绩来看，营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024H1实现营收1394亿元（+5.1%）。 2023年利润受一次性特殊损益影响同比下滑，2024H1实现归母净利润29.4亿元 （+12.7%），已恢复快速增长趋势。 医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务。商业板块可分为分销和零售，其中分销是公司营收主要来源，营收占比约90%，常年高居全国第二。在此基础上，公司通过南北板块整合，进一步拓展医药商业流通网络，市占率有望继续提升。同 时，商业板块积极打造多元新兴业务，增强产业链竞争力：1）全力打造合约销售 （CSO）领先品牌。23年末，公司与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，开启商业营销服务新时代；2）零售业务打造“线上+线下”全面融合的业态；3）器械大健康等非药业务稳步向前，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展。此外，公司持续引进新品种，巩固中国最大的进口总代理商和分销商地位。 医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异。公司工业板块覆盖全面，在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型。中药板块利用自身丰富 的中药资源以及云南白药的协同作用，推动中药大品种的二次开发；创新药板块通过“自研+并购”进行双轮驱动，管线梯队化布局，重磅品种即将贡献收入。公司围绕大产品聚焦战略，60个重点品种销售额稳健增长，过亿品种数量不断增加，为工业板块奠定扎实的基本盘。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险、创新药研发进展不及预期的风险、部分收益科目对公司经营业绩影响的风险、创新药物不及预期对于估值影响的风险。 公司研究|首次报告上海医药601607.SH 买入（首次） 股价（2024年11月15日） 20.6元 目标价格 27.8元 52周最高价/最低价 23.2/14.98元 总股本/流通A股（万股） 370,476/285,205 A股市值（百万元） 76,318 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年11月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.04 1.68 5.51 16.87 相对表现% 7.33 -1.25 -13.25 6.85 沪深300% -3.29 2.93 18.76 10.02 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080006 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 231,981 260,295 280,510 308,844 328,559 同比增长(%) 7.5% 12.2% 7.8% 10.1% 6.4% 营业利润(百万元) 9,015 7,667 8,499 9,349 10,409 同比增长(%) 9.9% -14.9% 10.8% 10.0% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 5,617 3,768 5,151 5,661 6,371 同比增长(%) 10.3% -32.9% 36.7% 9.9% 12.5% 每股收益（元） 1.52 1.02 1.39 1.53 1.72 毛利率(%) 13.1% 12.0% 11.5% 11.4% 11.5% 净利率(%) 2.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.9% 净资产收益率(%) 9.6% 5.6% 7.3% 7.7% 8.2% 市盈率 13.6 20.3 14.8 13.5 12.0 市净率 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、医药工商业一体化的龙头企业5 1.1A+H股权结构均衡，改革不断完善6 1.2营收稳定增长，降本增效成果显著7 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务8 2.1分销为业绩核心，南北整合提质增效8 2.2打造新业务，开启商业营销新时代11 2.3持续拿下进口总代，稳固龙头地位13 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异14 3.1中药禀赋卓越，二次开发深耕细研16 3.2加速创新转型，“自研+引进”双向驱动17 3.3存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：公司历年里程碑事件5 图2：公司工业及商业板块子公司（截至24年6月30日）6 图3：上海医药股权结构图（截止2024年6月30日）6 图4：2018-2024H1公司收入（亿元）及增速7 图5：2018-2024H1公司归母净利润（亿元）及增速7 图6：2018-2024H1整体及各项业务毛利率7 图7：2018-2024H1各项费用率8 图8：2018-2024H1各项业务收入（亿元）8 图9：2018-2024H1各项业务毛利润（亿元）8 图10：2018-2024H1分销业务收入占总营收比例9 图11：2018-2024H1分销业务收入（亿元）及增速9 图12：2018-2024H1上海医药与医药流通企业的分销业务营收对比（亿元）9 图13：公司销售网络覆盖图10 图14：2020-2022年国内流通行业集中度持续提升10 图15：2022年-2024H1CSO业务收入（亿元）及增速11 图16：2022年-2024H1CSO业务收入占商业板块比例11 图17：2018-2024H1零售业务营收（亿元）及增速12 图18：2018-2024H1上海医药与医药流通企业的零售业务营收对比（亿元）12 图19：2018-2024H1上海医药与医药流通企业零售业务毛利率对比12 图20：2021-2024H1器械、大健康等非药业务营收（亿元）及增速13 图21：2021-2024H1器械、大健康等非药业务占商业板块收入比例13 图22：2018年-2024H1公司进口总代药品数量13 图23：2019年-2024H1疫苗业务收入（亿元）及增速14 图24：2018-2024H1工业板块营收（亿元）及增速15 图25：2018-2024H1研发费用（亿元）及占工业板块营收比例15 图26：2022-2024H1中药业务收入（亿元）及占工业板块营收比例16 图27：公司已上市创新药品种在样本医药的销售额（亿元）17 图28：2023年核心治疗领域营收（亿元）19 图29：2018-2023年60个重点产品销售收入（亿元）、增速及占工业比重19 图30：2018-2023过亿产品数量（个）19 图31：可比公司估值表22 表1：公司在医药商业和工业行业地位5 表2：上海医药与医药流通企业销售网络对比10 表3：药品流通行业高质量发展的总体目标与现阶段情况对比11 表4：2018年-2024H1公司进口总代药品示例13 表5：上海医药工业各项业务创新发展战略15 表6：2024年公司中药六大品种二次开发阶段性进展梳理16 表7：公司研发管线一览（截至24年中报）18 表8：公司外部合作及引进的部分核心产品梳理（截至24年中报）18 表9：公司重点产品示例20 一、医药工商业一体化的龙头企业 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司。上海医药的主营业务分为：医药商业（包括分销和零售）和医药工业两大板块。经过二十余年发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。 公司的发展历程大致可分为三个阶段： 第一阶段（2010年之前）：上海医药前身是上海四药股份有限公司，于1994年在A股挂牌上市， 1998年进行资产重组成为新上海医药，于2010年在A股复牌上市。 第二阶段（2010-2019年）：通过对上实医药和中西药业的合并，工业营收占比达到20%，开启 了“商业+工业”的协同发展模式，并于2011年以合计约36亿元完成对于上药科园信海100%股权的收购，业务由华东地区发展至全国。此后在2018年，公司通过H股配售完成了对康德乐中国业务的并购，对价5.76亿美元，自此公司医药商业规模仅次于国药控股。 第三阶段（2019年至今）：2019年以来公司融资额度逐步提升，22年公司完成了近140亿元的定增，引入云南白药战略投资，推进市场化改革与中药大健康领域的平台渠道建设。同时，公司加大对工业领域的投入，在工业端持续开发中药及创新药产品，拓展成长空间。 图1：公司历年里程碑事件 数据来源：公司公告、公司年报，东方证券研究所 通过收并购快速扩张，确立工商业龙头地位。2018年以来，公司先后完成商业领域（收购康德乐 （中国）、并购湖南润吉药业、并购正大天晴商业板块等）、器械领域（收购FIMETINVESTOY股权）、罕见病领域（收购凯川医药51%的股权）的业务扩张。通过收并购，公司显著提升产业链综合优势，通过业务板块间的资源共享产生协同效应，进一步巩固行业领先地位。2023年公司继续荣登世界500强，并在全球制药企业50强中位列第41位。 表1：公司在医药商业和工业行业地位 医药商业 商务部：中国医药流通业务规模体量第2位CDE新药审批数据及药品进口代理信息：中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台SPD/处方药新零售等价值创新先行者 医药工业 美国制药经理人：中国医药上市公司处方药销售第3位、全球制药企业50强第42位南方医药经济研究所：2023年中国化药企业TOP100中位列第3位2023年《医药统计年报》：2023年度中国医药工业百强企业第8位中国企业联合会、中国企业家协会：2023年制造业企业200强中位列第50位 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：公司公告、公司年报、新浪财经，东方证券研究所 图2：公司工业及商业板块子公司（截至24年6月30日） 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.1A+H股权结构均衡，改革不断完善 公司是上实集团旗下大健康产业板块核心企业。公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，两者合计持有公司36.44%股份。截至2024年6月30日，A股其他股东和港股股东分别持26.81%、18.86%，公司A+H股权结构较为均衡。 完善国企改革，引入云南白药作为战略投资者。公司2022年总募资金140亿元用于引入云南白药作为战略投资者，截至2024年中报云南白药持股17.97%，系公司第二大股东。云南白药深度参与公司治理与运营，有利于公司体质机制转变，释放改革红利。 图3：上海医药股权结构图（截止2024年6月30日） 数据来源：公司公告、公司官网，东方证券研究所 1.2营收稳定增长，降本增效成果显著 总营收稳定增长。2018年-2023年，公司营收由1591亿元增长至2603亿元，复合增长率10.35%，保持稳健增长。2024H1公司实现营收1394亿元，同比增长5.14%。 净利润恢复增长。从利润端来看，