公司首次覆盖报告：创新驱动，老牌CRO不断焕发新活力

深耕临床前CRO业务，过往业绩优秀，往后值得期待 历时18年发展，美迪西深耕临床前CRO领域，现已建立临床前CRO一体化服务平台。受益于创新药行业的快速发展及前期积累的高质量服务的口碑，近年来公司经营业绩快速增长。短期看，新签订单额快速增长，技术人员及实验室面积稳步扩张，公司业绩确定性强；中期看，公司顺应生物医药行业的发展方向，持续加大创新投入，不断布局生物医药最前沿的技术，搭建系列平台，有望为公司业绩贡献新动能。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母净利润为4.68/7.30/11.02亿元，EPS为5.39/8.40/12.68元，当前股价对应PE分别为66.4/42.6/28.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内创新行业崛起+全球产业链转移，中国外包服务市场快速发展 随着全球医药行业蓬勃发展，创新药研发投入不断增加，CRO外包服务行业保持高景气。同时，政策+资金等多因素推动国内创新药行业快速发展，国内医药向创新升级转型，药企新药研发项目数量呈现高增长，外包需求的扩大催生本土CRO企业快速成长。据Frost & Sullivan数据，2020年中国药物发现、临床前CRO及小分子CDMO/CMO的市场规模，分别为127/132/226亿元。以2020年为基准，预计未来5年的复合增速分别为2.90%/20.20%/28.00%，均保持高速增长的态势，国内CXO市场规模快速扩容。 主营业务快速增长，加大创新布局生物医药前沿方向 公司充分利用药物发现、药学服务及临床前研究等各类业务协同效应以及综合服务优势，凭借一体化的综合服务能力，全面满足客户不同需求，近年来主营业务持续保持快速增长。同时，公司持续加大创新投入，在ADC、Protac及核酸药物等生物医药最前沿的技术领域，搭建系列平台，公司在新技术上达成多项战略合作并战略布局CDMO业务，有望为公司业绩增长贡献新动能。 风险提示：国内政策变动、药物研发服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、深耕临床前CRO服务，不断完善创新型技术平台 美迪西成立于2004年，是一家专业从事生物医药临床前综合研发服务的CRO公司。2019年，美迪西作为首家上市的CRO企业正式登陆科创板。公司业务涵盖了临床前新药研发的全过程，包括药物发现、药学研究与临床前研究，为全球的医药企业及科研机构提供一站式新药研发服务。同时，公司顺应生物医药行业的发展方向，不断布局生物医药最前沿的技术，搭建系列平台，有望为公司业绩贡献新动能。 表1：历时18年发展，建设专业临床前CRO服务平台 1.1、全面布局，打造临床前一体化药物研发服务平台 公司立足创新药物研发的关键环节，构建涵盖药物发现、药学研究以及临床前研究关键技术的综合性技术平台，为客户提供从先导化合物筛选优化到新药临床批件申报的一站式生物医药临床前研发服务。同时，公司目前正重点布局PROTAC、ADC等新技术领域，提前为未来创新药行业技术迭代产生的新需求做好准备。2020年以来，美迪西基于自身成熟的CMC平台积极拓展CDMO业务，为客户提供原料药和制剂的定制化产品服务，有望成为未来新的业务增长点。 图1：美迪西重点布局临床前CRO服务，目前也正积极拓展药学研究CDMO服务 公司股权结构清晰，下设6个子公司，相互协同发展：截至2022年6月30日，美迪西最大股东为陈金章，拥有公司15.66%的股份，为公司实际控制人。美迪西旗下共有6个子公司，其中包括5个全资子公司，业务覆盖临床前药物研发外包服务的各个阶段，并相互协同发展。 图2：美迪西股权结构清晰，各子公司协同发展 表2：美迪西6家子公司业务覆盖临床前CRO服务各板块 公司拥有经验丰富的研发团队与管理团队：公司创始人兼首席执行官陈春麟博士，曾担任美国帕克休斯癌症中心药学系主任，美国福泰药物公司非临床药物评估部首席科学家，扎根医药研发领域近30年，现担任中国药理学会药物代谢动力学专业委员会委员、上海欧美同学会生物医药分会会长及上海浦东生物医药协会副理事长，同时还受聘为中国药科大学生命科学院客座教授。公司首席科学家彭双清博士为中国人民解放军军事医学科学院博士生导师、中国毒理学会副理事长，曾承担国家GLP技术平台建设，公司其余高管团队也均有丰富的药物开发经验。 图3：美迪西经验丰富的研发管理团队 人员规模稳健扩增，适时推出股权激励计划稳固核心人才：临床前CRO服务具有轻资产、人力密集型的属性，专业的药学人才是公司快速发展的基础，自2018年以来，公司人员数量保持高速增长，并于2021年底达到2440人，为公司顺利完成在手订单提供人力保障。为稳固核心人才力量，公司连续2年向中高层与基层核心骨干授予股权，总人数达413人（部分员工授予两次），覆盖近1/6员工群体，美迪西将核心人才与公司未来发展深度绑定，有利于增强团队的凝聚力和稳定性。 图4：美迪西人员规模扩增迅速 表3：连续两年实施股权激励计划，稳固公司核心管理和研发力量 1.2、面向国内医药外包大市场，业务拓展正当时 公司服务能力不断获得客户认可，新签订单额度快速增长：作为老牌临床前CRO服务企业，经过18年的辛勤耕耘，美迪西在客户群体中积累了良好的口碑，2019-2021年新增客户数量逐年上升，2021年已为超1460家客户提供临床前药物研发服务。客户数量的增加带来新签订单的高速增长，2021年新签订单总额达到24.52亿元，同比增长87.61%，未来业绩增长确定性强。新签订单额度是客户和市场对公司研发服务能力认可的客观评价指标，也是衡量企业未来业绩的先行指标，我们预计公司的业绩有望持续保持快速增长。 图5：2020-2021公司新增客户数量超过300家 图6：新签订单额度维持高增速（单位：亿元） 助力客户进入国内临床项目数快速增长，中美双报项目占比稳步提升：美迪西依靠自身强大的研发平台，成熟完善的团队管理，助推多个新药项目进入临床阶段。 2021年美迪西服务的新药项目有85件通过NMPA批准进入临床，同比增长107.32%，保持快速增长。 同时，凭借符合中美高标准的研发服务能力，公司助力项目也稳步增长，中美双报收入占比逐年升高：美迪西子公司美迪西普亚已获得国际实验动物评估和认可委员会（AAALAC）认证以及NMPA的GLP证书，并达到了美国FDA的GLP标准，具备中美双报的GLP资质。中美双报项目对公司收入的贡献逐年显现，2021年达4.05亿元，占主营业务收入的34.70%，占比逐年提升。 图7：助力客户进入国内临床的项目数快速增长 图8：中美双报项目比重逐年递增（单位：亿元） 客户群体逐渐多元化，长尾客户策略初显：公司服务的客户群体既包括GSK、强生、恒瑞、石药等海内外老牌Big Pharma，也包括信达制药、康宁杰瑞、先声药业等本土新兴药企，客户群体的多元化有助于公司业务长期稳健增长。2016-2020年，美迪西前5大客户销售占比整体呈下降趋势，对头部客户的依赖度逐渐降低，客户多元化策略不断显现。2021年top1客户销售额占比高达10.84%，而2020年同样指标仅为5.31%，整体提升了2021年前5大客户的销售占比。 图9：2016-2020年头部客户销售占比整体呈下降趋势 乘国内创新药行业发展东风，国内收入快速增长：目前，美迪西的营收以国内客户为主，境内收入占比较大，2021年达77.85%。2016至2021年，美迪西海外收入保持稳定增长；同时，受益国内创新药行业的快速发展，公司境内收入持续高增长，2021年营收达9.08亿元，同比增长90.57%。 图10：美迪西境内收入占比较大 图11：境内外收入均保持高增长（单位：亿元） 不断推进实验室建设，满足业务快速发展的需要：2019年至2021年，美迪西实际投入使用的实验室面积从3万平方米扩增至6.69万平方米，已拥有上海张江、川沙和南汇三个研发实验室。公司在建工程从2020年的0.11亿元快速上升至2021年的1.01亿元，同比增长高达818.18%，主要包括实验室建设支出；截至2021年底，固定资产投入达到4.11亿元，同比增长19.83%。 图12：固定资产数额稳健上升，2021年在建工程快速增长（单位：亿元） 收入持续加速增长，利润保持高速增长：美迪西凭借自身优异的研发和服务能力，近年来经营业绩持续亮眼。2021年公司营业总收入达到11.67亿元，同比增长75.28%，为近五年来最高增速水平；2021年扣非归母净利润达到2.71亿元，同比增长119.53%，持续保持高速增长。2022年Q1营业总收入达到3.56亿元，同比增长65.79%；扣非归母净利润达到0.75亿元，同比增长71.82%，经营业绩持续亮眼。 图13：营业收入增长迅速（单位：亿元） 图14：扣非后归母净利润高速增长（单位：亿元） 盈利能力稳步提升，费用率整体下降：近年来，随着公司进一步加强管理、提升人员效率、落实优化管理流程等措施，降本增效明显，公司整体盈利能力稳步提升，整体费用率也逐步下降。另一方面，近年来新签订单持续高增长，公司能够优先选择高附加值项目进行合作，进一步提升盈利能力。公司毛利率从2019年的35.92%提升至2021年的45.34%，扣非归母净利率从2019年的13.01%提升至2021年的23.23%，整体费用率有所下降。 图15：近三年公司盈利能力稳步提升 图16：近三年公司整体费用率有所下降 2、国内创新行业崛起+全球产业链转移，中国外包服务市场快 速发展 全球医药行业的蓬勃发展，创新药研发投入不断增加，CRO外包服务行业保持高景气。同时，中国加入ICH、药审改革加速新药审批、药品上市许可持有人制度(MAH)等一系列政策的落地，加速国内医药行业由仿制药向创新药升级转型，药企新药研发项目数量呈现高增长，外包需求的扩大催生本土CRO企业快速成长。 2.1、政策+资金等多因素推动国内创新药行业快速发展 中国医药行业具有较强的政策导向性。自2015年以来，国家多部门出台优化审评审批制度、推出“重大新药创制”国家重大专项、简化临床试验批准程序、药品上市许可人制度等一系列政策，推动国内医药产业由仿制药向创新药升级转型，政策端指明医药行业创新发展的大方向。 同时，中国加入ICH，加速本土创新药走向国际：2017年6月，原中国食品药品监督管理局(CFDA)加入ICH，中国新药的研发、注册、上市与国际接轨，国际多中心临床试验项目数量大幅增长，为中国创新药出海提供了契机。同年，CFDA为鼓励境外新药在中国上市，放宽在中国开展临床试验和上市申请的条件，引导跨国药企积极来中国申请新药早期临床试验，也为医生的临床用药提供了更多的选择。 表4：2015年以来出台系列政策推动国内创新药行业发展 资金端，国内创新药投融资数量及金额快速增长：据动脉橙产业智库数据，中国2021年投融资金额为128亿美元，同比23%，投融资额创历史新高；融资数量为404件，同比增长48%，事件数亦是创历史新高。在政策鼓励下，资金的不断流入为国内创新药行业的的快速发展注入了活力。 图17：2019-2021中国创新药投融资数量与金额增长迅速 新药首次IND/NDA申报数量显著增加，国内创新药行业逐渐开花结果：随着政策端及资金端的不断助力，国内创新药行业蓬勃发展。近年来，国内创新药首次IND与NDA申报数量有了明显的提升，2020年创新药首次IND数量达到428个，同比增长72.58%，国内创新药行业逐渐开花结果。 图18：中国新药首次IND/NDA申报数量显著增加 国产药企研发能力逐渐得到国际认可，License out数量快速增长：在中国政策端推动下，上市创新药的质量显著提高，从“me too”类药物逐渐向“me better”与“Bestin Class”进化，细分领域陆续得到了国际市场的认可。据医药魔方数据，近年来，中国药企License out交易数量快速增长，尤其是近两年