公司首次覆盖报告：运控强者营销变革焕发新貌，步进龙头切入伺服蓄势高增

驱动控制专家，营销变革焕发新貌、伺服系统迎来快速增长 公司具备驱动控制底层算法know-how，是国内步进系统和PC-based控制器龙头，切入伺服系统迎来高速增长。受益于行业需求复苏、国产替代以及公司自身营销变革，公司营收增速有望换挡、盈利能力有望提升。我们预测2023-2025年公司营收15.1/19.2/22.8亿元，归母净利润1.41/2.17/3.08亿元，EPS为0.46/0.70/0.99元，当前股价对应PE为41.5/27.0/19.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 运动控制行业：周期复苏、国产替代、新兴需求三重逻辑共振 运动控制系统是智能制造装备的核心，控制器和驱动器分别作为发送控制信号的“大脑”和信号转换、放大的中枢，是运动控制系统难度最高的部件。2023Q3宏观经济数据进入扩张区间，运控行业景气复苏在望。运控核心部件国产替代空间广阔，2022年我国高端伺服系统国产化率约10%，大中型PLC国产化率低于5%。人形机器人是运控行业发展前景广阔的新下游，控制器与驱动器性能决定人形机器人控制系统的实时性和运动过程的稳态。根据我们测算，当特斯拉机器人出货量100万台时，有望为控制器、低压伺服驱动器带来共计132亿元新市场。 公司：营销变革有望增厚业绩，步进龙头切入伺服打开成长空间 公司大力开展渠道升级，引进海外品牌优秀渠道商加速市场扩张，主营产品销售额有望增速换挡。公司董事长是MIT机器人与自动化博士，具备深厚的驱动控制技术底蕴与强大的行业影响力，带领团队以步进驱动器起家，成长为国内步进系统龙头。凭借多年积累的品牌力和自身技术实力，公司向规模空间是步进系统15倍以上的伺服系统市场拓展，2019-2022年伺服系统收入CAGR达37.4%，未来市占率有望持续提升。同时，作为稀缺的同时在驱动器和控制器领域位列国内第一梯队的厂商，公司有望受益于人形机器人新需求，增长潜力进一步提升。 风险提示：下游复苏不及预期，营销变革进展、伺服系统业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、打通运动控制产业链的工控“小巨人” 1.1、公司是同时拥有控制器、驱动器、电机的平台型运动控制厂商 运动控制系统是智能制造装备的核心基础部件，决定了装备的精度、效率和差异化水平。公司是国内少有的同时拥有控制器、驱动器、电机综合研发平台的企业，实现了运动控制系统主要产品的全覆盖。 1997-2007年第一个发展期：分别于1997、1999年推出第一款PC运动控制卡和步进驱动器，2003年推出第一款直流伺服驱动器。 2008-2020年第二个发展期（运控产品种类扩张）：步进驱动器、运控控制卡产品种类不断扩充，推出总线型步进、闭环总线步进、EtherCAT总线控制卡/控制器。推出新品：交流伺服系统、智能一体式电机、L7系列交流伺服驱动器、HMI系列触摸屏产品、运动控制PLC系列产品。 2021-2030年第三个发展期（产品高端化升级，战略升级、组织变革）：推出L8系列高端型交流伺服系统、L7双轴、EIP/直线交流伺服、LC系列大型PLC、MC500系列通用型中型PLC。 图1：公司产品覆盖了运动控制主要领域 步进系统、伺服系统、控制器为公司三大主营产品。步进系统为公司第一大业务，随着公司产品种类不断丰富，步进系统营收占比从2020年的52.3%下降至2023H1的47.7%。下游涵盖新能源、3C电子、半导体、物流AGV、特种机床、工业机器人、包装等行业。同时，公司基于上述产品为不同下游行业客户提供完整的运动控制解决方案。 图2：步进系统为第一大业务，营收占比逐渐下降 图3：公司下游覆盖多个行业分散周期影响 1.2、盈利能力强，营销变革有望带动利润率进一步提升 公司经营稳健，行业景气下行期收入端仍实现正增长。2021Q2以来，公司所处的工业自动化OEM市场景气度开始下滑，但公司通过开拓新兴市场、推广新产品和行业解决方案等途径保证了2021-2023H1的营业收入正增长。2023H1，受下游行业需求不足、公司内部改革费用加大以及支付股权激励费用的影响，公司归母净利润同比下降32.97%，若剔除股份支付的因素影响，归母净利润同比下降12.65%。 图4：公司经营稳健，行业景气下行期收入端仍实现正增长 图5：2021Q2开始，工业自动化OEM市场景气度开始下滑 2017-2023H1公司销售毛利率稳定在40%左右。可编程逻辑控制器是公司毛利率最高的产品，2020-2023H1稳定在68%以上。控制器是运动控制系统的核心模块，其性能直接决定了运动控制系统的性能水平。高性能控制器技术壁垒高、在整个智能化设备中成本占比较低，客户粘性大，因此毛利率能够保持高位。 2022-2023H1，受到下游需求减弱、伺服系统产品推广期价格有所下滑影响，公司步进系统、伺服系统毛利率下降拖累综合毛利率。 图6：控制器产品毛利率最高，稳定在68%以上 2017-2021年公司销售净利率保持在17%-20%之间， 位于行业前列。 2022-2023H1，由于行业需求减弱、大宗商品和原材料涨价以及内部变革费用、股权激励增加的影响，公司的净利率水平下降。 图7：雷赛智能净利率处于行业前列 图8：受股权激励费用摊销影响，公司利润率下降 营销变革与产品高端升级共同推动公司利润率上行。2020-2023H1公司研发费用率分别为9.24%/11.28%/12.20%/13.84%,不断提升。公司以行业领先的高研发投入支撑产品性能不断迭代。2022年，公司改革营销模式，从直销为主升级为渠道为主，引进外资品牌优秀渠道商进行产品推广销售。长期看，公司高端产品国产替代、通用型产品通过经销商体系大幅提升销量，经济型产品通过经销商体系抢占更多的中低端设备市场将共同推动规模效应扩大、利润率提升。 图9：公司重视研发，研发费用率水平位于行业前列 图10：公司引入渠道商进行产品销售推广，销售费用率增长 1.3、公司形成以董事长为核心的技术团队，股权激励彰显长期增长信心 公司实控人李卫平、施慧敏为夫妻关系。截至2023年三季报，公司实控人、董事长李卫平直接和间接持有公司34.85%的股份，施慧敏持有公司7.87%的股份。 图11：公司实控人共计持有42.7%的股份 董事长技术出身，具备运动控制强know-how。李卫平1990年获美国麻省理工学院（MIT）机器人与自动化博士学位，先后在美国密执安州WSU州立大学、香港科技大学担任副教授，并担任美国、中国香港等多家高科技公司技术顾问；美国机电工程师协会（ASME）、美国电子工程师学会（IEEE）、国际控制系统工程师协会（ICS）等多家著名机构的会员。深圳市机器人协会副会长、广东省自动化协会常务理事。 公司形成了以李卫平博士为核心的高素质研发技术团队。公司技术团队针对运动控制系统未来网络化、智能化和一体化的发展方向，积极研发高速度高精度运动控制技术、现场总线控制技术、视觉检测控制技术等代表未来发展方向的产品技术，不断丰富自身的技术储备，提升产品竞争水平。 股权激励彰显长期增长信心。2022年公司实施第一轮股权激励计划，覆盖300多名骨干核心人才。附加解禁条件为2022-2024年的营收或归母净利润相较2021年的增速分别不低于10%/30%/60%。 2、运动控制行业：百亿市场，周期复苏、国产替代与新兴需 求共振 2.1、驱动器与控制器在运动控制系统中难度最高，软件算法是核心壁垒 运动控制系统是智能制造装备的核心基础部件，软件算法是核心壁垒。运动控制系统主要由控制器、驱动器以及执行电机构成。驱动器和执行电机的用量是1:1的关系。传统6轴工业机器人是采用1台控制器控制6台驱动器的方案。对于更加复杂的系统来说，控制器与驱动器之间数量关系可能为1:3甚至1:1。在硬件差异化不明显的情况下，软件算法是决定运动控制系统性能的关键。 图12：运动控制系统是智能制造装备的核心基础部件 按照是否有反馈回路，运动控制系统可分为开环系统和闭环系统。 步进系统通常为开环系统，由步进电机和步进驱动器构成。开环步进系统中，步进电机按照驱动器发出的指令脉冲工作，按照设定的方向转动相应的角度，没有其他传感机构进行信号反馈。 图13：开环控制的步进系统没有反馈回路 伺服系统全部为闭环系统，可实现高精度控制。伺服系统由伺服驱动器和伺服电机构成。在闭环运动控制系统中，控制器根据运动控制的要求进行逻辑、数学运算，将控制信号发送给伺服驱动器，伺服驱动器将控制信号转换为电流脉冲信号驱动伺服电机运转，同时伺服电机和编码器分别反馈电流、位置、速度信号给驱动器。 驱动器通过比较两个信号进行实时误差更正，从而使得伺服电机精准运行。 图14：伺服系统由伺服电机（内部集成编码器）和伺服驱动器构成 整个过程中，控制器作为“大脑”对整个执行层（包括驱动器和电机）进行控制，驱动器的功能包括对伺服电机的位置/速度/力矩控制和功率驱动（供电）两部分。 因此，控制器和驱动器是运动控制系统中难度最高的部件。 图15：伺服驱动器设计中普遍采用基于矢量控制的电流、速度、位置3闭环控制 2.2、运控行业周期磨底有望复苏，国产替代空间广阔 继2023年9月PMI指数重返荣枯线后，2023年10月宏观经济数据有所回落，运动控制行业景气持续磨底。2023年9月制造业PMI指数为50.2%，自4月以来首次回到荣枯线以上，连续4个月环比上涨。2023年10月，受“十一”节日休假和节前部分需求提前释放等因素影响，制造业PMI回落至49.5%。 从运控市场主要下游的生产指数与生产经营活动预期指数来看，行业景气度有望复苏。 生产指数保持扩张。2023年10月生产指数为50.9%，仍高于临界点。运控行业主要下游农副食品加工、汽车等行业生产指数均高于55.0%。 市场预期稳定向好。生产经营活动预期指数为55.6%，相较9月上升0.1个百分点，连续四个月位于较高景气区间，制造业企业对市场发展信心稳定。 运控行业主要下游农副食品加工、木材加工及家具、造纸印刷、汽车等行业生产经营活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，企业对行业发展前景较为乐观。 2023年高端交流伺服系统国产化率或低于10%。国产伺服系统凭借产品性价比高、交期短、客户需求快速响应的优势抢占中低端工业自动化市场的外资份额。根据MIR睿工业，我国通用伺服系统市占率由2019年的8%逐步增长至2022Q4的37%，但其中应用于半导体设备、数控机床等的高端通用交流伺服系统国产化率低于10%。 图16：2022Q4通用交流伺服系统国产化率37% 我国小型PLC国产化率约19%，大中型PLC国产化率低于5%。PLC是保障工控产业链安全的核心部件，自主可控重要性显著，国产替代需求迫切。 图17：2023Q1，大中型PLC国产化率低于5% 图18：2023Q1，小型PLC国产化率约19.2% 2.3、人形机器人为行业注入增长新动能，驱动器和控制器重要性凸显 对于人形机器人来说，通常一个完整的控制反馈闭环流程是：CPU向控制器发送运动指令，控制器接收操作指令后进行运动轨迹规划，向驱动器发送控制信号（0和1）；驱动器将控制信号转变为电流和电压信号；执行电机按所设定的力矩、速度、位置等指令信号完成相应的运动；测量反馈装置则将检测到的移动部件的实际位移量进行位置反馈，以纠正电机执行动作的偏差。动作指令完成后，控制器再向CPU发送一个动作结束的信号来结束这个运动指令。 图19：人形机器人一个完整的控制反馈闭环流程 人形机器人对控制系统实时性要求极高，需要使用大量控制器。特斯拉机器人单机包括28个一体化的伺服驱动单元（身体关节）和12个高灵敏度要求的手部关节，以及大量的传感器。对于这样一个复杂系统来说，所有算法都需要满足实时性的要求，所有的伺服关节要同步运动，传感器的数据也要同步采集，保证算法的输入和输出都始终处于一个节拍，才能保证机器人的运动性能。因此，为保证同步性必须使用大量