债市技术面周报（12月第1周）：1.95%，机构行为依然支持利率下行

1.95%，机构行为依然支持利率下行 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（12月第1周） 报告日期：2024-12-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 大行买长债、基金拉久期，机构行为依然支持利率下行 本周利率曲线牛平。短端下行2bp至1.35%，而长端与超长端下行均约5bp，10Y国债到期收益率触及1.95%，创历史新低。 从当前的基本面以及市场对于财政以及货币增量政策的预期来看，依然有利于债市，而在微观上机构行为同样支持做多债市： 第一，本周债市机构行为边际变化较为明显的特征为大行拉久期。从期限上看，本周大行对3Y、7Y债券均出现明显的增配，投资久期有所拉长。进一步来看，本周大行对于各期限利率债均呈现较为明显的增配，若后续大行再现类似8月的卖债行为，从操作上而言类似于“搬石头砸脚”，本周其大幅净买入更有可能是年末抢跑的体现。 第二，保险机构本周同样抢跑，体现在增配地方政府债。保险机构本周在二级现券交易市场所配置的地方政府债超600亿元，期限主要为15-20Y与20-30Y，该行为或主要是由于利率新低环境下地方政府债所享有的票息相对更高。事实上，今年以来地方债是保险机构配置的基本盘，而近期保险对该券种的配置力度空前。 第三，农商行虽止盈，但量不多。从交易结构上看，本周农商行依然在卖长买短，10Y与30Y利率债主要交易对手方为基金，但从规模上看整体量并不多，且农商行在卖出长债的同时也加大了存单的配置力度。此外，跨月后当前资金面存在一定不确定性。在逆回购到期与政府债缴款影响下，本周资金面有所收紧，债市杠杆率降至107.87%，银行系资金融出降至4.43万亿元，其中大行资金融出降至4.32万亿元。而公募基金本周增持力度虽环比回落，但仍在拉久期，当前中长期债基久期中位数升至2.64年。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：短端收窄，长端与超长端走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.87%5 2.2本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比89.02%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期10 3.1久期中位数升至2.64年10 3.2利率债基久期升至4.01年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：多数期限倒挂加剧11 4.2隐含税率：短端收窄，长端走阔11 4.3新老券利差收窄12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102024年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）10 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表16国债新老券利差（单位：BP）12 图表17国开债新老券利差（单位：BP）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp，5Y和15Y收益率下行5bp，7Y收益率下行6bp，10Y收益率下行7bp，30Y收益率下行 4bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y、5Y、7Y、10Y和15Y维持在0%分位点， 30Y降至0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y、3Y、5Y和15Y收益率下行5bp，7Y收益率下行8bp，10Y收益率下行7bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，1Y维持在3%分位点，3Y、5Y和10Y维持在0%分位点，7Y降至0%分位点，15Y和30Y维持在1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债11月15日收益率 1Y1.39 3Y 1.48 5Y 1.71 7Y 1.94 10Y 2.09 15Y 2.19 30Y 11月22日收益率 1.35 1.45 1.70 1.92 2.08 2.19 11月29日收益率 1.37 1.411.661.88 2.02 12月6日收益率 1.35 1.38 1.61 1.82 1.95 11月15日分位点 3% 1% 0% 1% 11月22日分位点 3% 1% 0% 0% 11月29日分位点 4% 0% 0% 12月6日分位点 3% 0% 0% 国开债11月15日收益率 1Y 1.65 3Y 1.80 11月22日收益率 1.66 11月29日收益率 1.60 12月6日收益率 11月15日分位点11月22日分11月2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端收窄，长端与超长端走阔 国债方面：息差倒挂普遍加深，期限利差短端收窄，长端与超长端走阔。1Y-DR001息差由正转负走阔19bp，1Y-DR007息差走阔4bp；3Y-1Y利差收窄1bp，5Y-3Y利差收窄2bp，7Y-5Y利差收窄1bp，10Y-7Y利差收窄1bp，15Y-10Y利差走阔1bp，30Y-15Y利差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至8%分位点，1Y-DR007降至8%分位点，3Y-1Y维持在0%分位点，5Y-3Y降至88%分位点，7Y-5Y降至77%分位点，10Y-7Y降至94%分位点，15Y-10Y升至21%分位点，30Y-15Y升至6%分位点。 国开债方面：息差走势分化，期限利差短端收窄，长端与超长端走阔。1Y-DR001息 差收窄22bp，1Y-DR007息差走阔7bp；3Y-1Y利差变动不足1bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差收窄3bp，10Y-7Y利差走阔1bp，15Y-10Y利差走阔2bp，30Y-15Y利差走阔2bp。分位点方面，1Y-DR001降至11%分位点，1Y-DR007降至10%分位点，3Y-1Y维持在6%分位点，5Y-3Y维持在2%分位点，7Y-5Y降至59%分位点，10Y-7Y升至 85%分位点，15Y-10Y升至13%分位点，30Y-15Y升至13%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 11月15日利差 11月22日利差 11月29日利差 12月6日利差 11月15日分位点 11月22日分位点 11月29日分位点 12月6日分位点国开债 11月15日利差 11月22日利差 11月29日利差 12月6日利差 11月15日分位点 11月22日分位 11月29 1 1Y-DR001 -9 -11 5 -14 11% 11% 23% 8% 1Y-DR001 17 20 28 6 1Y-DR007 -34 -29 -27 -31 6% 8% 10% 8% 1Y-DR007 -7 1 3Y-1Y 9 10 4 3 0% 1% 0% 0% 3Y-1 5Y-3Y 23 26 25 23 90% 94% 92% 7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15 23 16 22 22 21 85% 16 14 1 10 11 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.87% 12月2日-12月6日，杠杆率周内先升后降。截至12月6日，杠杆率约为107.87%，较上周五下降0.05pct，较本周一下降0.52pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月6日，银行间质押式回购余额约为11.59万亿元，较上周五上升0.03万亿元， 较本周一下降0.62万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比 89.02% 日均回购成交额较上周上升，12月6日质押式回购成交额为7.6万亿元。12月2日至12月6日，质押式回购日均成交额约为8.2万亿元，较上周五上升0.89万亿元；12 月6日质押式回购成交额约为7.6万亿元，较上周五上升1.6万亿元，较本周一下降0.4 万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月2日-12月6日，隔夜质押式回购成交额均值为7.3万亿元，环比上升1.0万亿元。隔夜成交占比均值为89.02%，环比上升2.63pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 12月2日至12月6日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行12月6日资金净 融出为4.32万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.35万亿元，12月6日净融出 0.11万亿元。银行系净融出为4.43万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。12月6日基金净融入为2.18万亿元， 货基净融出为1.84万亿元。 12月2日至12月6日，银行单日出钱量震荡下降。12月6日，大行与政策行单日出钱量为3.79万亿元，中小行单日融入发生额为0.17万亿元。 DR007先升后降，R007持续上升。截至12月6日，R007为1.84%，较上周五上升0.05pct；DR007为1.66%，较上周五上升0.02pct；R007和DR007利差为17.90bp。 1YFR007下降，5YFR007下降。截至12月6日，1YFR007为1.58%，较上周五下降0.03pct；5YFR007为1.60%，较上周五下降0.04pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年以来R007与DR