债市情绪面周报（3月第2周）：当前卖方继续看多，买方谨慎

当前卖方继续看多，买方谨慎 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（3月第2周） 报告日期：2024-3-11 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 偏多观点机构维持9家不变 当前的利率曲线较上周再次牛平，债市的多空因素已然明了，但难以确定的是绝对收益较低水平下占据上风的因素。我们认为，2.40%以下配置盘或将逐步退出，一方面是纵向锚的“失效”，如将MLF视为银行的负债，而10Y国债视为资产，当前两者已倒挂超20BP；另一方面是机构行为的边际变化，配置盘的典型代表之一保险机构近期出现增配超长久期信用债的行为。随着交易式行情的来临，短期内利率可能下行受阻（①基本面较为充分定价；②资金面并不宽松；③资产比价；④交易型机构止盈），而农商行在上周出现了大额增配的背后也有单日最大卖出的信号，根据历史数据，通常而言在其出现10Y国债大幅净买出后，利率在随后数个交易日内出现明显的阶段性上行。往后看，行情的演绎仍将需要更多增量信息催化，2.30%时代下行情脆弱性增加，应当关注权益市场的反弹空间及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的投资偏好变化。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.54，较上周上升0.02，偏多观点机构与上周持平，当前9家偏多，7家中性，2家偏空，卖方情绪环比回升。 9家机构观点偏多，关键词：当前债市对货币政策宽松预期高涨，没有明显利空因素，债市有利状态仍将延续； 7家机构观点中性，关键词：收益率已达阶段性的底部区间，后续利率下行空间有限，10Y国债与MLF利率利差加大，债市或许需要等待新“锚”形成； 2家机构观点偏空，关键词：资产负债表边际收缩，交易情绪较为极致，收益率向下突破概率低。 而本周9家观点转变，其中： 4家观点转变为偏多，关键词：尚未出现债市反转信号，从基本面、资金利率等角度来看后续风险可控，债市仍处于牛市环境中。 4家观点转变为中性，关键词：收益率已达阶段性的底部区间，政策进一步宽 松幅度有限，后续利率下行空间受限，短期以震荡为主。 1家观点转变为偏空，关键词：短期交易情绪极致，后续存单及政府债务发行规模值得关注。 买方情绪方面，利率债换手率上升，杠杆率下降 3月第2周市场交易活跃度上升，情绪指数下降，3月8日买方市场情绪指数录得0.98，较3月1日上升0.02。从换手率来看，国债换手率上升。3月8日换手率录得13.90%，较前一周五上升4.79pct，较周一上升0.64pct，周平均换手率升至11.49%；国开债换手率上升，3月8日换手率录得3.04%，较前一周五上升1.06pct，较周一上升0.93pct；利率债换手率上升，3月8日录得1.46%，较前一周五上升0.03pct，较周一上升0.05pct。 从资金面来看，近期杠杆率下降，截止3月8日，银行间债市杠杆率降至 108.25%。国债期货方面，本周T2406合约成交多空比不变，截止3月8日， T主力成交多空比为0.87。一级市场发行方面，3月1日至3月8日，理财 类共发行656只，到期552只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回升，机构观点普遍偏多5 1.2信用债：本周主要关注城投债适度下沉、哑铃型策略占优6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数上升7 2.2换手率7 2.3杠杆率：降至108.25%9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回升，机构观点普遍偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.54，较上周上升0.02；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.39，较上周减少0.08；信用债主要关注城投债适度下沉、哑铃型策略占优；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.44，较上周上升0.06。 市场观点：货币宽松预期高涨，并未出现明显反转信号，债市仍处于牛市环境中。 本周机构整体持偏多观点，9家偏多，7家中性，2家偏空。 9家机构观点偏多，关键词：当前债市对货币政策宽松预期高涨，没有明显利空因素，债市有利状态仍将延续； 7家机构观点中性，关键词：收益率已达阶段性的底部区间，后续利率下行空间有限，10Y国债与MLF利率利差加大，债市或许需要等待新“锚”形成； 2家机构观点偏空，关键词：资产负债表边际收缩，交易情绪较为极致，收益率向下突破概率低。 华安观点：行情的演绎仍将需要更多增量信息催化，2.30%时代下行情脆弱性增加，应当关注权益市场的反弹空间及投资者投资偏好的变化。 当前的利率曲线较上周再次牛平，债市的多空因素已然明了，但难以确定的是绝对收益较低水平下占据上风的因素。我们认为，2.40%以下配置盘或将逐步退出，一方面是纵向锚的“失效”，如将MLF视为银行的负债，而10Y国债视为资产，当前两者已倒挂超20BP；另一方面是机构行为的边际变化，配置盘的典型代表之一保险机构近期出现增配超长久期信用债的行为。随着交易式行情的来临，短期内利率可能下行受阻（①基本面较为充分定价；②资金面并不宽松；③资产比价；④交易型机构止盈），而农商行在上周出现了大额增配的背后也有单日最大卖出的信号，根据历史数据，通常而言在其出现10Y国债大幅净买出后，利率在随后数个交易日内出现明显的阶段性上行。往后看，行情的演绎仍将需要更多增量信息催化，2.30%时代下行情脆弱性增加，应当关注权益市场的反弹空间及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的投资偏好变化。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注城投债适度下沉、哑铃型策略占优 市场热词：城投债适度下沉、哑铃型策略占优 #城投债适度下沉：财政部长首次提出压降融资平台数量有利于强化城投债的资产荒，关注国企短债下沉机会； #哑铃型策略占优：资信用债收益率及信用利差均处于历史低位水平，二永债成为哑铃型策略的主要品种。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。5家偏多，7家中性。 42%机构均持偏多态度，关键词：转债后续发行压力不大，正股基本面转暖，转债无需过度悲观； 58%机构均持中性态度，关键词：机构资金相对谨慎，年报披露期即将到来，等待积 极信号再次出现。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 420 415 410 405 400 395 390 385 卖方市场情绪指数（右）中证转债 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上升 截止3月8日，买方市场情绪指数录得0.98，较3月1日上升0.02。从换手率来看，国债换手率上升，国开债换手率上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2023-01 2.20 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2024-03 0.50 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2换手率 30Y国债换手率上升，周五换手率录得13.90%，较前一周五上升4.79pct，较周一上升0.64pct，周平均换手率升至11.49%；10Y国开债换手率较上周上升，3月8日换手率录得3.04%，较前一周五上升1.06pct，较周一上升0.93pct；利率债换手率录得1.46%，较前一周五上升0.03pct，较周一上升0.05pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：降至108.25% 从资金面来看，近期杠杆率下降。截止3月8日，银行间债市杠杆率降至108.25%，质押式回购成交量为7.0万亿元，隔夜成交占比90.34%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2406合约成交多空比不变。截止3月8日，T主力周五成交多空比为0.87；TS2406与TF2406合约多空比分别为0.84和0.97。 图表9T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，3月8日国债平均认购倍数为1.86，处于4.60%分位点；地方债平均认购倍数24.38，处于47.00%分位点；据Wind统计，3月4日至3月8日，理财类共发行656只，到期552只。 图表12国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表15理财类发行与到期数量（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4风险提示： 流动性风险。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅