债市技术面周报（4月第2周）：机构行为支持利率下行的再定价

机构行为支持利率下行的再定价 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（4月第2周） 报告日期：2024-04-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 长债利率受关注，但抛券机构实际并不多 本周长债收益率受到关注，利率整体在短暂的回调后继续下行，从曲线形态上有2点边际变化值得注意，第一是30Y-10Y利差逐步扩大至20bp，回到2月下旬超长债在2.60%附近的利差水平，第二是10Y-7Y利差倒挂解除，当前位于历史77%分位点。债市多头在经历了超长端的冲击后，迎来了出口数据、社融数据的支撑，利率可能突破前低出现一轮再定价，而从机构行为来看，抛券机构少、多头情绪高涨： 第一，大行与股份行为长债卖出方，而买盘表现“一超多强”。4月10日当天，10Y国债收益率上行约1.7bp，但当日国债卖盘仅2类，而买盘高达10类。大行与股份行分别卖出208与236亿元国债，基金为主 要承接方（买入216亿元），农商行、券商、保险增配34/75/47亿元。第二，利率回调后再下行的主要推手为农商行。在利率出现4月10日的回调后，农商行大额买入国债与政金债（369亿元、132亿元），远 高于市场其余买盘量级，且由过去一个月的交易范式来看，农商行在2.29%点位下方倾向于止盈，而在2.29%上方增配概率更大，当然这一中枢可能随着时间推移而变化，详见《10Y为何难以逃逸2.30%，关键时刻谁在卖？》。 第三，券商是超长债的主要卖盘。本周30Y国债日均二级成交量并不 高，而从周度数据来看，券商与大行、股份行是主要卖盘，券商的单周 净卖出高达151亿元，我们认为这可能不仅与现券交易的多空判断有关，近期观察到券商对于超长债的借贷量回升，关注其背后的策略应用可能性（如借贷+二级卖出、空现券+多期货等、利差策略等）。 整体来看，本周利率出现回调后转而下行，背后的格局是买盘多、止盈 意愿弱，非银、农商行、外资银行及其他均呈现较为明显的净买入，而卖盘相对单一且卖出动机存在一定其他扰动项。本周杠杆率进一步下行至107.9%，久期策略可能仍是“矮子里面拔将军”为数不多的合意选项，中长期债基久期进一步上行，随着社融、出口数据的赔率，利率可能突破前低再定价，而本周的机构行为数据提供了进一步支持。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至107.90%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.5万亿元，日均隔夜占比89.96%5 1.3资金面：银行系资金融出先升后降6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至2.10年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂解除，1Y国债/国开债收益率和DR007利率倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂加剧9 3.4隐含税率：整体下行9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：配置盘活跃度上升，非银机构普遍加大现券净买入力度10 4.2分券种：各类券种成交量均大幅回升11 4.3分机构：农商行现券需求回落，保险、理财、基金大幅增配12 5风险提示：16 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表124月7日至4月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元）11 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）12 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）13 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）16 1杠杆率 1.1杠杆率：降至107.90% 4月7日-4月12日，杠杆率周内先升后降。截至4月12日，杠杆率约为107.90%，较上周三（4月3日）下降0.02pct，较上周日（4月7日）下降0.11pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月12日，银行间质押式回购余额约为10.55万亿元，较上周三上升0.01万亿元， 较上周日下降0.10万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.5万亿元，日均隔夜占比89.96% 日均回购成交额较上周下降，4月2日质押式回购成交额为6.6万亿元。4月7日至4月12日，质押式回购日均成交额约为6.5万亿元，较上周下降0.66万亿元；周五质 押式回购成交额约6.62万亿元，较上周三下降0.22万亿元，较上周日上升3.61万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月7日-4月12日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比上升0.75万亿元。隔夜成交占比均值为89.96%，环比上升19.90pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 4月7日至4月12日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行4月12日资金净 融出升至3.78万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.31万亿元，周五净融出0.42 万亿元。银行系净融出升至4.20万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。4月12日基金净融入降至2.04万亿 元，货基净融出仍为1.20万亿元。 4月7日至4月12日，银行单日出钱量先升后降。4月12日，大行单日出钱量升 至3.26万亿元，中小行单日出钱量至0.08万亿元。 图表52024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-4-12 -4.20 -3.78 -0.42 -1.20 2.04 1.59 0.49 0.09 2024-4-11 -4.31 -3.87 -0.44 -1.19 2.06 1.57 0.54 0.12 2024-4-10 -4.39 -3.94 -0.45 -1.18 2.09 1.59 0.55 0.12 2024-4-9 -4.33 -3.94 -0.39 -1.14 2.06 1.56 0.56 0.08 2024-4-8 -4.26 -4.09 -0.18 -1.12 2.02 1.55 0.55 0.05 2024-4-7 -4.03 -4.01 -0.01 -1.20 2.01 1.50 0.53 0.01 2024-4-3 -4.07 -3.76 -0.31 -1.19 2.01 1.50 0.53 0.05 2024-4-2 -4.94 -4.30 -0.64 -0.92 2.06 1.58 0.63 0.26 2024-4-1 -5.28 -4.80 -0.48 -0.82 2.10 1.56 0.67 0.39 2024-3-29 -5.24 -5.45 0.22 -0.84 2.07 1.60 0.70 0.40 2024-3-28 -5.09 -4.87 -0.22 -0.89 2.10 1.59 0.70 0.29 2024-3-27 -4.81 -4.81 0.00 -1.01 2.06 1.56 0.64 0.23 2024-3-26 -4.36 -4.56 0.20 -1.20 2.00 1.56 0.57 0.13 2024-3-25 -4.02 -4.50 0.47 -1.38 2.04 1.57 0.53 0.04 2024-3-22 -4.13 -4.57 0.44 -1.35 2.05 1.63 0.52 0.05 2024-3-21 -4.07 -4.56 0.49 -1.43 2.08 1.58 0.54 0.10 2024-3-20 -4.06 -4.54 0.48 -1.55 2.10 1.63 0.56 0.12 2024-3-19 -3.93 -4.44 0.52 -1.61 2.05 1.67 0.55 0.09 2024-3-18 -3.77 -4.55 0.78 -1.64 1.98 1.64 0.55 0.07 2024-3-15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024-3-14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024-3-13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024-3-12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024-3-11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024-3-8 -4.22 -4.52 0.30 -1.43 2.15 1.64 0.53 0.08 2024-3-7 -4.40 -4.46 0.06 -1.33 2.22 1.65 0.54 0.06 2024-3-6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024-3-5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 2024-3-4 -4.43 -4.48 0.05 -1.13 2.15 1.60 0.57 0.04 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-4-12 -3.35 -3.26 -0.08 0.28 1.47 1.03 0.13 0.07 202