2024年三季报点评：海外销售快速放量，血液瘤行业领先

百济神州-U（688235） 证券研究报告·公司点评报告·生物制品 2024年三季报点评：海外销售快速放量，血液瘤行业领先 买入（维持） 2024年11月17日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 9566 17423 25530 34062 42383 同比（%） 26.06 82.13 46.53 33.42 24.43 归母净利润（百万元） (13,642.04) (6,715.86) (3,115.58) 274.33 635.65 同比（%） (39.95) 50.77 53.61 108.81 131.71 EPS-最新摊薄（元/股） (9.91) (4.88) (2.26) 0.20 0.46 P/E（现价&最新摊薄） (14.21) (28.87) (62.24) 706.80 305.04 股价走势 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% 百济神州-U沪深300 投资要点 事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02 亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元 （Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%）,研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 BTKi领域领导者，BCL2i和BTKCDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约 2023/11/172024/3/172024/7/162024/11/14 市场数据 收盘价(元) 165.32 一年最低/最高价 98.50/207.98 市净率(倍) 9.44 流通A股市值(百万元) 19,020.94 总市值(百万元) 228,340.07 基础数据每股净资产(元,LF) 17.51 资产负债率(%,LF) 40.84 总股本(百万股) 1,381.20 流通A股(百万股) 115.06 占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotocla（x潜在同类最佳BCL2i）： 相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1LCLL的 3期注册研究正在进行中，有望成为1LCLL新的标准疗法，预计2025H1开始R/RCLL和R/RMCL的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTKCDAC)：临床已入组超过350例患者，获美国FDA快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗R/RCLL。 以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在FIC/BIC分子包括：1、肺癌：EGFRxMET三抗，MTA协同PRMT5抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4抑制剂，CDK2抑制剂，B7H4ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3x4-1BB双抗、CEAADC、MUC-1xCD16A双抗、泛 KRAS抑制剂、FGFR2bADC；4、炎症和免疫：IRAK4CDAC。 盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。 相关研究 《百济神州-U(688235)：2024年H1业绩快报点评：核心产品放量超预期，进入全球增长新阶段》 2024-08-09 《百济神州-U(688235)：2023年中报点评：产品收入继续维持高增速，核心产品海内外放量超预期》 2023-08-03 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 百济神州三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29,810 29,505 30,771 33,762 营业总收入 17,423 25,530 34,062 42,383 货币资金及交易性金融资产 22,588 19,081 17,457 17,271 营业成本(含金融类) 2,689 3,766 5,019 6,230 经营性应收款项 3,523 6,825 8,602 10,699 税金及附加 71 204 272 339 存货 2,951 3,139 4,182 5,192 销售费用 7,304 8,170 9,537 10,596 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,472 4,340 4,428 5,510 其他流动资产 748 459 530 600 研发费用 12,813 12,765 15,328 19,073 非流动资产 11,312 11,241 10,734 10,226 财务费用 197 0 0 0 长期股权投资 184 184 184 184 加:其他收益 231 480 637 0 固定资产及使用权资产 4,040 3,532 3,024 2,517 投资净收益 167 120 159 0 在建工程 5,249 5,249 5,249 5,249 公允价值变动 (51) 0 0 0 无形资产 982 982 982 982 减值损失 (35) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 156 156 156 156 营业利润 (8,810) (3,116) 274 636 其他非流动资产 700 1,137 1,137 1,137 营业外净收支 2,602 0 0 0 资产总计 41,122 40,746 41,504 43,988 利润总额 (6,208) (3,116) 274 636 流动负债 12,833 14,927 15,411 17,259 减:所得税 508 0 0 0 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,524 5,613 5,613 5,613 净利润 (6,716) (3,116) 274 636 经营性应付款项 3,680 2,092 1,394 1,558 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 0 2,553 3,406 4,238 归属母公司净利润 (6,716) (3,116) 274 636 其他流动负债 3,629 4,669 4,998 5,850 非流动负债 3,185 2,987 2,987 2,987 每股收益-最新股本摊薄(元) (4.88) (2.26) 0.20 0.46 长期借款 1,404 1,404 1,404 1,404 应付债券 0 0 0 0 EBIT (8,730) (3,116) 274 636 租赁负债 158 158 158 158 EBITDA (7,913) (2,608) 782 1,143 其他非流动负债 1,624 1,425 1,425 1,425 负债合计 16,018 17,914 18,398 20,246 毛利率(%) 84.57 85.25 85.27 85.30 归属母公司股东权益 25,103 22,832 23,106 23,742 归母净利率(%) (38.55) (12.20) 0.81 1.50 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 25,103 22,832 23,106 23,742 收入增长率(%) 82.13 46.53 33.42 24.43 负债和股东权益 41,122 40,746 41,504 43,988 归母净利润增长率(%) 50.77 53.61 108.81 131.71 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (7,793) (3,923) (1,784) (185) 每股净资产(元) 18.53 16.59 16.79 17.25 投资活动现金流 117 (317) 159 0 最新发行在外股份（百万股 1,381 1,381 1,381 1,381 筹资活动现金流 2,558 813 0 0 ROIC(%) (28.00) (10.02) 0.91 2.08 现金净增加额 (5,073) (3,441) (1,625) (185) ROE-摊薄(%) (26.75) (13.65) 1.19 2.68 折旧和摊销 817 508 508 508 资产负债率(%) 38.95 43.96 44.33 46.03 资本开支 (4,106) 0 0 0 P/E（现价&最新股本摊薄） (28.87) (62.24) 706.80 305.04 营运资本变动 (2,328) (1,196) (2,407) (1,329) P/B（现价） 7.60 8.49 8.39 8.17 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买