商社2025年度策略：物有复始，风起再航

证券研究报告 商社2025年度策略物有复始，风起再航 财通商社 分析师：刘洋 SAC：S0160521120001 日期：2024.11.17 免税：当前免税板块业绩博弈核心分为三个维度。维度一：中免的海南免税修复与口岸免税/市内免税增量。前三季度海南离岛免税持续承压，九月海口遭遇台风灾害，影响三季度业绩兑现，离岛免税仍处于修复阶段。维度二：王府井等免税运营商的市内免税开店情况。维度三：海汽集团、海南发展、格力地产三个标的的免税资产注入预期。 旅游：目前假期延长预期+冰雪游政策催化+内需提振逻辑三者带动板块行情，可以关注冰雪游标的长白山，大连圣亚。低空经济方面关注西域旅游，亿航智能的oc证审批持续推进。同时关注旅游资产整合概念，建议关注西域旅游。 酒店：供给端看，明年连锁酒店品牌竞争仍激烈。需求端看，Q4往后基数影响边际收窄，我们认为明年入住率或有弱修复空间。会员决定入住率韧性，头部连锁集团从2024年以来均重视会员业务和持续建设直销渠道，以扩大商散、协议客户客源，降低对OTA渠道依赖。建议关注经营提质增效、估值性价比标的，首旅酒店、亚朵、华住集团。 餐饮：下行周期中，龙头聚焦降本增效和客流回升，经营利润表现韧性。我们认为若内需提振，龙头修复弹性来自客单价提升、成长性标的来自客流修复。建议关注同店韧性、强供应链能力相关标的，经营效率持续提升的百胜中国、成长红利期的达势股份。 教育：关注需求刚性、顺周期受益、“AI+”三大脉络。需求刚性：K12校外培训市场规模庞大，“双减”后非学科培训需求快速提升，客单价仍有提升空间；公职考试报考人群持续扩大，考培需求提升。建议关注学大教育、华图山鼎。顺周期方向：职业技能提升方向有望受益。政策支持持续落地，有望带动企业及个人付费意愿&能力改善。AI+教育：海外AI在教育领域应用深入， 人力：我们判断人力资源行业当下服务费率提升存在一定困难，业绩修复依赖于人次提升。政策端稳增长促就业，2024年9月提出实施就业优先战略促进高质量充分就业，有望带动用工回升。此前主要公司招聘相关业务承压，边际改善下业绩弹性较强，建议关注板块内具备资金、平台、渠道优势的头部企业科锐国际、北京人力。 美妆：产品端开拓重组胶原蛋白、环肽等新原料，渠道端完善抖音、小红书等新兴渠道布局，电商平台共同发力，争夺下沉市场增量拉动购买力，同时品牌端不断塑造科技驱动的国货品牌形象提升品牌力，消费理性回归下国货崛起，有望实现弯道超车。随着提振内需促进消费的利好政策发力，有望迎来美护行业市场情绪提振，化妆品消费有望提速回暖。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注绩优白马和成长性突出标的，珀莱雅、润本股份、上美股份。 医美：前三季度医美板块整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。展望2025年，上游供给增加有望为板块带来核心提振，医美管线获批节奏显著呈现逐年恢复趋势，2023年医美新品上市相对停滞，随2024-2025年多款新品上市，有望提振医美市场热度，建议关注核心厂商新品获批节奏及出海进展。推荐关注业绩持续兑现+率先落地东南亚械三出海的重组胶原医美龙头锦波生物；美妆双品牌势能抬升+具备医美管线获批预期的巨子生物。 风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。 财通商社 目录 免税行业年度策略 •免税行业现状：离岛免税+口岸免税+市内免税 •海南离岛免税的复苏路径 •免税个股复盘与展望 前三季度海南客流数据回顾：一二季度海南客流呈现“先高后低”的分化，三季度整体海南客流延续了二季度态势，9月海口台风自然灾害加剧增速承压。 •2023年一季度海南旅游受到疫情出行限制放开、出境游未修复导致消费回流、春节阳历日期靠前等多因素利好而达到历史较高基数，因此整体2024年一季度海南地区机场的出港客流呈现正增速已超出预期。 •二季度伴随海南旅游淡季，机场离港客流同比承压较大。根据飞常准的机场出港客流数据：海口机场二季度离港客流同 比下滑2.56%，三亚机场二季度离港客流同比变化幅度为-10.73%。 •三季度三亚机场离港客流受益于暑期旺季，同比降幅收窄至-5.38%；海口机场主要受到9月台风自然灾害影响，整体运力阶段受损，三季度离港客流同比下滑1.90%。 图1海南省机场出港客流（人次）图2海口机场出港客流（人次）图3三亚机场出港客流（人次） 800000 600000 400000 200000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 500000 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024201920202021202220232024201920202021202220232024 前三季度主要节假日海南免税客单消费数据回顾：根据海口海关官方数据，免税客单消费虽然延续了承压的状态，国庆假期在整体海南加强免税消费营销的背景下，整体降幅有所收窄。 •2024年春节假期海南免税人均销售额为8358元，2023年同期为9959元，同比下滑16.08%。 •2024年五一假期海南免税人均销售额为6378元，2023年同期为8108元，同比下滑21.34%。 •2024年国庆假期海南免税人均销售额为7134元，2023年同期为7981元，同比下滑10.61%。 当前海南地区免税总结：仍处于消费力下行的影响中，当前在客单价修复方面可以关注顺周期的概念带动，同时可以关注四季度起海南步入旅游旺季，整体旅游人次有望恢复至高点，以量促营收，拉动修复。 表12024年主要节假日海口海关检测的免税数据 春节 五一 端午 国庆（日均） 销售金额购买人数 人均消费 销售金额 购买人数人均消费 销售金额购买人数 人均消费 销售金额购买人数人均消费 （亿元）（万人） （元） （亿元） （万人）（元） （亿元）（万人） （元） （亿元）（万人）（元） 2019 6.012.2 4926 1.6 // 1.02.8 3381 // / 2020 // / 3.0 // // / 1.31.8 7104 2021 15.020.0 7500 9.9 12.18207 // / 2.33.6 6440 2022 18.227.8 6551 4.0 6.46196 // / 1.54.5 3340 2023 15.615.7 9959 8.8 10.98108 2.64.4 5950 1.72.1 7981 2024 24.929.8 8358 5.5 8.66378 24 5311 1.11.6 7134 财通商社 口岸免税方面，受益于上半年同比低基数，仍维持高增 今年修复的核心逻辑：国际航班执行量的提升出入境客流的修复机场出入境免税的销售复苏 •根据飞常准数据，国际航班执行量较2019年同期的恢复程度已从年初的60%提升至80%+。对个股的业绩带动方面：核心利好口岸免税布局领先的中免业绩兑现 •根据中国中免三季度业绩预告，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。 •前三季度，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 图42023年以来国际航班执行量较2019年恢复程度 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 较2019年恢复程度 适用旅客范围：持出入境有效证件即将于60日（含）内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客。 限额：旅客在市内免税店购买免税商品不设购物限额，但应当符合海关关于旅客携带行李物品进出境应当以自用、合理 数量为限的规定。旅客将所购免税商品携带出境后，再次携带进境的，按照进境物品管理，照章征（免）税。 购买流程：旅客应当在免税商品提货点提取市内免税店所购免税商品，并一次性携带出境，不允许旅客在市内免税店购买或预订后，寄存在口岸并于进境时提货。 品类：市内免税店主要销售食品、服装服饰、箱包、鞋帽、母婴用品、首饰和工艺品、电子产品、香化产品、酒等便于携带的消费品。 口岸提货扣点：口岸业主向经营主体收取的免税商品提货点费用标准不得高于同一口岸出境免税店的费用标准。 经营主体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。企业的竞争方案应当包括市内免税店的经营场所选址和经营面积。 试点城市：北京、上海、青岛、大连、南京、重庆、合肥、南昌、昆明、杭州、郑州、哈尔滨、厦门外，新增广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州。 目前观点： 市内免税能够与现有的口岸（出入境）免税形成互补，共同做大盘子。 市内免税优势： •市内免税自身租金低于机场免税（潜在折扣率天花板高）。 •购物面积与购物体验优于机场免税（有利于提高这些品类的购物转化率）。 •有望在精品、服饰等品类为现有主要以烟酒化妆品为主的机场免税进行扩容。 •市内免税店受益于其购物环境以及潜在的高折扣率天花板，其有望带动出境免税购物环节前置，促进消费者在国内市内免税店进行购物，代替在日韩等市内免税店购物行为，带动消费回流。 海南免税复苏路径一：机酒价格影响东南亚对海南分流情况 财通商社 2023年起东南亚“海岛游”分流海南客流，需要关注机酒价格：标签目的地存在重合+东南亚热门目的地免签+海南机票成本 不占优势。 分流核心原因： 1、海南与东南亚在“海岛游”标签目的地方面，形成直接竞争。 2、东南亚签证难度不断减低，目前热门目的地“新马泰”均实现免签，出境东南亚的门槛问题得到解决： 马来西亚总理安瓦尔2023年11月26日表示，该国将从2023年12月1日开始，对来自中国等国的游客实施入境30天内免签证措施。 2024年1月28日，中华人民共和国政府和泰王国政府代表在泰国曼谷签署《中华人民共和国政府与泰王国政府关于互免持普通护照人员签证协定》。协定于2024年3月1日正式生效。中方持公务普通护照、普通护照人员和泰方持普通护照人员，可免签入境对方国家单次停留不超过30日（每180日累计停留不超过90日）。 2024年1月25日，中华人民共和国政府和新加坡共和国政府代表在北京签署《中华人民共和国政府与新加坡共和国政府关于互免持普通护照人员签证协定》。协定于2024年2月9日正式生效。届时，双方持普通护照人员可免签入境对方国家停留不超过30日。 2023年起东南亚“海岛游”分流海南客流，需要关注机酒价格：标签目的地存在重合+东南亚热门目的地免签+海南机票成本不占优势。 分流核心原因： 3、前往海南的机票成本与前往东南亚的机票成本并无显著差异。 目前在携程APP中搜索2025年春节假期从上海出发前往三亚/海口/曼谷/新加坡/吉隆坡的机票价格，除夕至初七期间，上海前往三亚及海口的平均机票价格为1390元，上海前往曼谷、新加坡及吉隆坡的价格为1337.13元，前往海南的机票成本与前往东南亚的机票成本并无显著差异，因此在免签叠加出国能提供差异化文化体验的背景下，海南旅游容易遭受东南亚出境游的分 流。 图52025年春节假期上海出发前往三亚/海口/曼谷/新加坡/吉隆坡机票价格对比（元） 2500 2000 1500 1000 500 0 除夕初一初二 初三初四 初五初六初七 三亚海口曼谷新加坡吉隆坡11 数据来源：携程APP（数据截取时间为2024年10月22日）、财通证券研究所 海南免税的折扣优势是目前客流修复的另一