商社2025年度策略：物有复始，风起再航

财通商社研报分析了免税、旅游、酒店、餐饮、教育、人力、美妆和医美八个行业的现状和复苏路径，并提出了投资建议。

免税行业业绩博弈的核心维度包括：中免的海南免税修复与口岸免税/市内免税增量、王府井等免税运营商的市内免税开店情况、海汽集团、海南发展、格力地产三个标的的免税资产注入预期。海南离岛免税受台风影响持续承压，口岸免税受益于免签政策和低基数实现高增，市内免税政策更新将扩容市场空间。

旅游行业复苏路径包括：关注渠道端线上化和群体下沉、省旅投资源整合拉动估值上修、假期延长有望刺激出行消费。暑期雨水天气导致个股全年业绩在高基数下普遍回落，四季度起核心关注假期延长落地、冰雪游主题、资产整合预期和OTA板块受益于线上化率提升。

酒店行业供给端竞争激烈，供给拐点尚未到来。明年连锁酒店品牌竞争仍激烈，需求端Q4往后基数影响边际收窄，入住率或有弱修复空间。头部连锁集团重视会员业务和直销渠道建设，以扩大商散、协议客户客源，降低对OTA渠道依赖。建议关注经营提质增效、估值性价比标的，首旅酒店、亚朵、华住集团。

餐饮行业回归常态化增长，餐企同店增速表现分化。龙头聚焦降本增效和客流回升，经营利润表现韧性。建议关注同店韧性、强供应链能力相关标的，百胜中国、达势股份。

教育行业关注需求刚性、顺周期受益、“AI+”三大脉络。K12校外培训市场规模庞大，“双减”后非学科培训需求快速提升，客单价仍有提升空间；公职考试报考人群持续扩大，考培需求提升；职业技能提升方向有望受益于政策支持。建议关注学大教育、华图山鼎、粉笔、行动教育、传智教育。

人力行业当下服务费率提升存在一定困难，业绩修复依赖于人次提升。政策端稳增长促就业，有望带动用工回升。建议关注科锐国际、北京人力。

美妆行业消费理性回归下国货崛起，有望实现弯道超车。美妆行业复苏路径包括：从成分-产品-渠道的国货品牌力提升和加速替代、国货美妆企业反攻，加速布局抢滩国际市场。建议关注珀莱雅、润本股份、上美股份、贝泰妮、华熙生物、上海家化、敷尔佳。

医美行业前三季度整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。展望2025年，上游供给增加有望为板块带来核心提振，医美管线获批节奏显著呈现逐年恢复趋势。建议关注锦波生物、巨子生物、江苏吴中、复锐医疗科技。