商社行业2025年度投资策略：把握供给新机遇，迎接内需东风起

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|商贸零售 把握供给新机遇，迎接内需东风起 ——商社行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月23日 证券研究报告 |报告要点 回顾2024年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠道思维正向基于“产品的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。 |分析师及联系人 邓文慧 李英 曹晶 郭家玮 SAC：S0590522060001SAC：S0590522110002SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/55 行业研究|行业深度研究 2024年12月23日 商贸零售 把握供给新机遇，迎接内需东风起 ——商社行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 商贸零售 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《商贸零售：11月社零同比+3.0%，增速有所回落》2024.12.17 2、《商贸零售：商品力为王，零售变革迈入新阶段》2024.11.28 扫码查看更多 行业事件 回顾2024年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠道思维正向基于“产品”的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。 供给侧变革：产品思维重塑零售业 当购物渠道过于丰富，单一“Location”思维的线下零售商变得无法吸引消费者叠加疫后消费信心转弱，零售商需要更多精细化打法来抢占消费者资金分配。从2021年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名创优品、叮 咚买菜已经开始了战略升级；而线下商超也从2023年陆续确立调整战略并在 2024年收获变化。我们认为2025年零售变革从产业层面仍将演绎，从结果看， 名创优品、途虎、叮咚买菜均在变革后取得了规模和利润率上的正反馈，对2025 年更多零售企业报表改善保持更多耐心和信心。 景气细分：趋势明确，关注兑现 从板块内部比较，胶原蛋白、平价出游及消费出海赛道延续景气。我们认为，2024年验证的景气细分赛道有望更具持续性。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，依托新材料、新配方与新适应症带来的产品增量或仍是医美行业增长核心驱动；平价出游本质是环境变迁下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且政策助力、供给丰富有望进一步驱动趋势延续。出海方面，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着新形势下探索时间及经验积累，有望迎接收入、盈利能力双击 内需顺周期：需求底部，政策明朗 内需顺周期板块当前确实面临较大的需求压力，其中尤其是餐饮、酒店、免税、百货等线下业态受影响程度较大。但我们看到政策态度已经较为明朗，一方面资产价格企稳有助于未来消费信心恢复，另一方面，耐用品补贴、消费券等需求刺激政策持续加码，自“乐品上海”餐饮消费券活动开始以来，截至11月26日，活动期间上海市线下餐饮消费同比增长11.4%，扭转1-10月上海餐饮收入持续下滑的局面，效果明显。需求及预期底部位置，板块配置价值凸显。 投资建议：零售新机遇、内需迎东风 展望2025年，我们认为供给侧变革带来零售新机遇、政策端蓄力有望提振内需，景气赛道跑出来的增量方向以及相应的龙头公司所具有的竞争优势有望相比过去更有持续性。建议围绕“供给侧变革、景气细分、内需顺周期”三大方向，精选优质个股，继续推荐名创优品、巨子生物、途虎-W、润本股份、北京人力、珀莱雅建议关注零售变革龙头、会展龙头、老铺黄金、华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、中国中免、同庆楼等高质量发展公司。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；数据统计口径风险等。 正文目录 1.写在前面：行业复盘与投资展望6 1.1板块复盘：需求承压，演绎结构性机会6 1.2投资展望：低预期下板块酝酿积极变化7 2.供给侧变革：产品思维重塑零售业8 2.1渠道产品化，用产品思维运营渠道8 2.2行业竞争状况或将优于任何过往时候10 3.景气细分：趋势明确，关注兑现13 3.1医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升13 3.2旅游强国：需求延续，政策加持15 3.3消费出海：性价比优势明确，兼顾格局精选个股20 4.内需顺周期：需求底部，政策明朗34 4.1美妆：品牌分化加剧，关注新品表现34 4.2珠宝：品牌经营承压，静待拐点37 4.3汽车后市场：维保类消费短期承压39 4.4人服：保持平稳复苏态势40 4.5免税：销售承压，打磨内功42 4.6酒店：注重高质量发展45 4.7餐饮：近期政策刺激效果明显48 5.投资建议：零售新机遇、内需迎东风53 6.风险提示54 图表目录 图表1：各细分板块业绩增速情况6 图表2：2024Q3商社板块机构持仓情况分析7 图表3：产品打造逻辑链条9 图表4：细分零售龙头率先向商品力要效率10 图表5：2020-2021年叮咚买菜主要经营数据11 图表6：永辉云创净利润（亿元）11 图表7：名创优品利毛利率及净利润持续改善12 图表8：叮咚买菜财务表现12 图表9：名创优品711上新法则13 图表10：医美板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）14 图表11：医美板块重点个股营收与净利润（单季度口径）14 图表12：重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向14 图表13：休闲度假类景区各年龄阶段用户比例情况16 图表14：中国年节及纪念日放假办法17 图表15：观光立国战略短期提振日本国内旅游对经济的带动作用17 图表16：旅游立国政策推动下，日本入境旅客人次实现快速且长足的增长18 图表17：2024年前三季度旅游企业收入表现分化19 图表18：2024年前三季度旅游企业接待旅客数量表现分化19 图表19：经历2024Q3，旅游企业业绩预期普遍下挫，携程、同程、众信旅游、三特索道等业绩预期逆势上调20 图表20：2024年4月沃尔玛线上73%的新活跃卖家来自中国21 图表21：中国卖家占亚马逊美国站前1万名卖家的近50%21 图表22：美国主要零售巨头毛利率水平21 图表23：2023年美国玩具进口仍非常依赖中国（百万美元）22 图表24：美国零售巨头在2018、2019年间毛利率下滑22 图表25：NPR跟踪的沃尔玛购物车中商品价格大幅上涨23 图表26：美国服饰鞋类消费者价格指数在加征关税后飙升23 图表27：服装类商品进口价格上涨的数量占比23 图表28：2024年来名创海外收入延续高增24 图表29：2024年来美国线下客流波折前行25 图表30：美国假日购物季到来，客流趋势转为积极25 图表31：尽管宏观逆风，沃尔玛依然兑现强劲增长，并上调全年指引26 图表32：2023年IP市场销售额达3565亿美元，同比增长5%27 图表33：全球形象授权收入排行榜27 图表34：全球形象授权收入拆分（亿美元）28 图表35：2024年前三季度我国进出口总值历史同期首次突破32万亿元29 图表36：近年，中国对一带一路国家出口额高增29 图表37：2016-2019H1按办展地区划分的米奥会展主营业务收入（百万元）.30 图表38：2019-2024Q3米奥会展收入及增速30 图表39：2023Q1-2024Q3米奥会展利润率表现31 图表40：米奥会展2025年展会安排31 图表41：股权激励下的米奥会展业绩目标32 图表42：美国CPI与电商价格指数对比32 图表43：2024年1-10月美国零售主要分项季调后累计增速（%）32 图表44：主要跨境出口电商公司营业收入同比增速33 图表45：中国出口集装箱运价指数（CCFI）33 图表46：海运市场供需及CCFI指数年度均值33 图表47：主要跨境出口电商公司销售费用率33 图表48：主要跨境出口电商公司归母净利润率34 图表49：美妆板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）34 图表50：美妆板块重点个股营收与净利润（单季度口径）35 图表51：双11大促提振，10月限额以上化妆品零售额累计增速转正35 图表52：2024年双11大促天猫美妆榜单中，珀莱雅延续榜单第一位置36 图表53：上市公司中巨子/珀莱雅/上美/丸美等公司双11大促阶段表现亮眼36 图表54：珠宝板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）38 图表55：珠宝板块重点个股营收与净利润（单季度口径）38 图表56：2024年10月限额以上金银珠宝类零售额降幅环比收窄39 图表57：2021-2024年乘用车年均行驶里程及同比增速40 图表58：2021-2024年单次进厂消费项目数的车主占比40 图表59：2021-2024年单车年均维保价值40 图表60：2023-2024年单车年均维保价值变化分布40 图表61：2019年至今新增招聘公司数量41 图表62：2019年至今新增招聘帖数41 图表63：2019年至今招聘年均薪资41 图表64：2019年至今企业招工前瞻指数vsPMI（月度）41 图表65：2024Q3主要人力资源服务公司业绩增速环比改善42 图表66：2024年来离岛免税销售额承压43 图表67：2024年来离岛免税购物人次整体下滑43 图表68：离岛免税购物客单价仍在负增长区间43 图表69：离岛免税购物转化率仍在下滑43 图表70：人均购物件数仍承压，件单价有企稳迹象43 图表71：海南离港旅客仍在负增速区间内43 图表72：浦东机场境外旅客吞吐量持续恢复44 图表73：首都机场国外航线客流量持续恢复44 图表74：韩国免税业销售数据远未恢复至疫情前水平44 图表75：2024年10月日本免税店销售额仍延续32%的高速增长45 图表76：中免存货有所消化（亿元）45 图表77：中免存货周转天数下行45 图表78：酒店供给已超过2019年水平46 图表79：2023年酒店连锁化率持续推进46 图表80：酒店集团营业收入表现（亿元）46 图表81：酒店集团归母净利润表现（亿元）46 图表82：对比归母净利率表现，华住/亚朵表现更强劲47 图表83：酒店集团ADR恢复度47 图表84：酒店集团OCC绝对值47 图表85：2024年酒店集团开业速度进一步加快48 图表86：酒店集团中高端占比持续提升48 图表87：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速48 图表88：社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类49 图表89：2024年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体49 图表90：一线城市餐饮收入累计增速承压49 图表91：2024年来，肯德基、必胜客同店销售承压50 图表92：2024年来，萨莉亚中国同店销售承压50 图表93：2023年下半年以来，新开门店支撑肯德基销售增长50 图表94：2024年来，同店销售转负拖累必胜客销售50 图表95：2024年来，品牌餐饮同店销售增长明显承压50 图表96：2023年来，品牌餐饮客单价承压（元）50 图表97：同庆楼进入大发展阶段，面积快速扩容51 图表98：2024年来，餐饮企业营收增速明显51 图表99：2024年餐企归母净利润同比增速分化52 图表100：2024Q3同庆楼归母净利润下滑明显52 图表101：各餐饮企业净利率演进52 图表102