华安食饮2025年度策略：风起于青萍之末

证券研究报告•行业深度 风起于青萍之末 ——华安食饮2025年度策略 2025.01.01 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 分析师：罗越文S0010524020001luoyuewen@hazq.com 联系人：郑少轩S0010124040001zhengshaoxuan@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 25年展望：我们认为消费复苏政策导向明确，适度宽松的货币政策下板块估值存修复空间，配合后续基本面回升，食饮板块有望迎戴维斯双击。行情演绎上或呈现估值修复-业绩修复-戴维斯双击三个阶段，当前处于估值修复向业绩修复过渡阶段，推荐聚焦两条投资主线“高景气势能”与“顺周期修复”，并独家提示“产业出海周期”机会已至。 投资主线1：高景气势能，聚焦软饮、零食。我们预计25年需求端软饮、零食仍可维持旺盛势能，主因性价比趋势延续，加之政策刺激侧重大众需求。供给端，软饮关注拓品及出海增量，零食关注对渠道议价权提升变化。软饮板块首推主业增长稳健、新品反馈积极的东鹏饮料/百润股份，以及相关标的农夫山泉/华润饮料。零食板块首推在产品体系、供应链降本、渠道获客三维度逐步掌控渠道议价权的三只松鼠/盐津铺子。 投资主线2：顺周期修复，聚焦餐饮、白酒。我们预计复苏斜率端餐饮链>白酒，主因刺激政策对大众需求见效更快。餐饮链推荐顺序调味＞餐供＞啤酒，确定性看调味，弹性看餐供，关注啤酒高端化、乳制品好转，首推低估值边际改善标的海天味业/安琪酵母/天味食品/立高食品并关注华润啤酒。白酒板块复苏顺序地产头部>高端>次高端，关注具经营韧性的古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘及具基本面弹性的五粮液/山西汾酒。 独家提示3：出海新增量，入局东南亚、布局全球化。我们预计产业出海周期已至，国内头部企业从0到1布局出海业务抬升长期天花板。地域选择以东南亚市场为入局起点，品类选择以能量饮料、现制茶饮、基调复调等为首选，供应链布局可视为明确战略信号，国内头部企业具强供应链管理能力及市场洞察能力，综合当前出海战略落地节奏及自身禀赋，我们认为东鹏饮料/安琪酵母/海天味业/颐海国际机会值得重点期待，亦要前瞻关注包装水、现制茶饮、量贩零食三大品类的出海进展。 风险提示：消费刺激政策力度不及预期、商业宴席氛围恢复不及预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧 2 目录 1.25年三大看点 华安证券研究所•拓展投资价值 1.高景气势能：聚焦软饮、零食，着眼增量 2.顺周期修复：聚焦餐饮、白酒，预期先行 3.出海新增量：入局东南亚，布局全球化 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 25年三大看点 24食饮复盘：跑输大盘、持仓回落 板块表现弱于大盘。24年食品饮料板块下跌8.0%，弱于同期沪深300指数表现（+14.7%）。分阶段看： Q1受春节旺季带动，板块先下探后回暖，微幅下跌0.9%。 4-8月消费需求持续走弱，宏观经济景气度仍有压力带动市场下调板块中长期增速预期，板块下跌18.8%。 9-12月，随着消费刺激政策逐步落地显效，低估值+市场预期回暖下，板块上涨14.19%。 基金持仓占比回落。24Q3公募基金重仓股披露统计，板块持仓占比11.3%较年初下降2.3pct；超配比例5.8%较年初下降 1.8pct。主动基金明显减配食品饮料，白酒减配幅度大于大众品。 食品饮料(申万)涨跌幅 沪深300涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 食品饮料表现弱于大盘 20% 16% 12% 8% 4% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0% 食品饮料公募基金持仓占比回落 食饮板块超配比例基金配置食品饮料比例（重仓持股） 食品饮料市值/A股食品饮料市值/A股（非银行石油石化） 资料来源：wind、华安证券研究所整理 资料来源：wind、华安证券研究所整理5 25三大看点：性价比势能仍在 性价比消费潮流延续，渠道变革深化。对标日本经济转型期消费趋势，我们认为性价比潮流将持续影响渠道结构。24年在头部量贩零食体系快速开店扩容下，量贩渠道持续抢占传统商超份额，我们预计25年仍将延续这一趋势。 产业链提效是性价比的基石。以量贩零食为例，通过缩减产业链层级以提升运营效率，产品能以更低价格触达消费者，据零售商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低于电商10%-30%，性价比优势突出。我们预计25年产业链提效仍有深化空间。 二级经销商 一级经销商 传统终端 性价比消费潮流持续改变渠道结构产业链提效是性价比基石 100% 80% 60% 40% 商超渠道便利店夫妻老婆店电商量贩零食其他 零食供应商 30% 10%-15% 10%-15% 20%-25% 消费者 20% 0% 2020 2021 2022 2023 10%-15% 量贩零食总部 5%-10% 15%-20% 量贩零食终端 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、《中国零食硬折扣白皮书》、华 资料来源：零售商业财经、华安证券研究所测算 经情报网、中国食品报、艾媒咨询、华安证券研究所整理与测算6 消费弱复苏边际提速。截至24年11月底，社会消费品零售总额累计同比+3.5%，仍处于弱复苏态势。但随着24Q3末消 费刺激政策逐步落地显效，消费复苏出现边际提速迹象，9/10/11月社零同比+3.2%/4.8%/3.0%，高于6-8月增速水平。 促消费政策逐步显效。自24Q3末以来，政府对提振消费表态更为积极，从中央到地方配套出台一系列刺激政策，初步取得较好反馈。例如家电以旧换新国补政策截至12月初已累计带动销售额2019.7亿；10-11月上海餐饮消费券发放期间，餐饮消费同比增长11.4%。 政策/会议 时间 主要内容 政治局会议 9月26日 要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。 国新办发布 会（发改委） 10月8日 提振消费具体包括：一是加大对特定群体的支持力度；二是结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大；三是扩大养老、托育等服务消费。要培育数字消费、绿色消费等新型消费业态，增强供给侧对中高端需求的适配性。 政治局会议 12月9日 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。 消费品以旧 换新-国补 8月初 1500亿消费品以旧换新超长期特别国债资金，8月初已全部下达到地方，有效拉动汽车、家电、家居家装等重点消费品销量增长。 餐饮消费券 9月以来陆续出台 各省市陆续出台餐饮满减消费券 9月以来消费弱复苏下边际提速24Q3末以来消费刺激政策陆续出台 社会消费品零售总额:当月同比 40% 20% 0% -20% 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 -40% 资料来源：wind、国家统计局、华安证券研究所整理 资料来源：中国政府网、华安证券研究所整理7 产业出海逐渐重视。在内需恢复仍有待政策刺激背景下，食品饮料公司纷纷瞄准海外，寻找增量新空间，在经销商网络、 产能、品牌影响力建设上持续深化。 东南亚为全球起点。东南亚由于华人占比相对较高，具备消费客群基础，成为食品饮料公司出海首选。参考海外竞对发展履历，我们认为国内企业或以东南亚为跳板，持续提高全球市占率。 食品饮料产业逐渐重视出海业务 子行业 公司 出海表现 零食 洽洽食品 08年开始布局海外市场，已建立泰国工厂，深耕东南亚（泰国/印尼），拓展中东潜力市场。24H1海外营收占比8.47%。 甘源食品 海外出口主要市场为东南亚地区，已经建立了较为稳定的经销商合作关系，未来随着海外团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 软饮 东鹏饮料 21年成立香港子公司，并到海外考察采访。22年底23年初，成立海外事业部，大力布局海外市场。24年昆明生产基地开工未来产能辐射东南亚，拟计划海南建设生产基地，减少长距离的物流运输成本。印尼拟设立分公司进行软饮料的生产与贸易。 调味 颐海国际 已建立泰国工厂，深耕泰国/马来西亚，越南/柬埔寨逐渐进入主流TOC渠道。 海天味业 23-24年陆续成立海天越南/印尼分公司，广西南宁工厂对东南亚形成产能辐射。 资料来源：各公司公告、各公司官网、新浪财经、Wind、华安证券研究所整理8 PART2 高景气势能：聚焦软饮、零食，增量逻辑 PART 软饮势能：关注拓品推新增量逻辑 软饮板块表现突出。24年软饮料板块累计上涨32.2%，强于同期食品饮料板块表现（-8.0%），板块内领涨。拆分基本 面与估值看： 24Q1-3软饮料板块营收/归母净利润分别同比+12.5%/24.3%。其中，头部企业东鹏饮料在极致性价比+新品放量带动下，景气度持续领先。 截至12月底，软饮料板块PE-TTM约30.1X，位于过往10年73.5%分位数，高景气度下板块估值持续提升。 软饮料板块表现突出软饮料板块维持高景气度高景气下软饮料板块估值持续提升 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 2024-09-02 2024-10-02 2024-11-02 2024-12-02 -20% 软饮料(申万)涨跌幅 30% 10% -10% -30% -50% 软饮料板块营收（yoy） 软饮料板块归母净利润（yoy） 软饮料(申万)PE-TTM 32 30 28 26 24 22 20 资料来源：wind、华安证券研究所整理 资料来源：wind、华安证券研究所整理资料来源：wind、华安证券研究所整理11 展望25年，我们预计软饮料板块中能量饮料在人群扩容与场景增加下仍维持较快增速，运动饮料中电解质水在东鹏“补水啦”引燃市场后有望快速扩容。同时，拓品外延仍为头部企业经营扩张的最优选择之一，有望持续形成股价催化。以头部企业东鹏饮料为例： “补水啦”凭借性价比定位+渠道协同，有望三年成为行业翘楚，当前铺货率空间仅50%，长期可看80-100亿收入空间。 2017-22年CAGR 2022-27年CAGRE 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 能量饮料RTD咖啡碳酸饮料瓶装水运动饮料软饮料RTD茶饮果汁 能量饮料为软饮料增速最快品类 资料来源：Euromonitor、华安证券研究所整理 补水啦性价比突出 产品 定价 每500ml售价 补水啦 4元/555ml 3.63元 宝矿力 6元/500ml 6元 外星人 6元/500ml 6元 脉动 5.5元/600ml 4.58元 佳得乐 5.5元/600ml 4.58元 尖叫 5元/550ml 4.55元 海之言 4元/500ml 4元 资料来源：Euromonitor、京东、华安证券研究所整理12 展望25年，瓶装水板块24年激烈