扭亏为盈，游戏业务增长强劲

港股公司点评 证券研究报告 哔哩哔哩-W （09626.HK） 2024年11月15日 买入（维持评级） 扭亏为盈，游戏业务增长强劲 业绩简评 2024年11月14日，公司披露2024年三季度业绩公告，2024Q3 实现营收73.1亿元，同比+16%，Non-Gaap归母净利润2.36亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 上市后首次单季度盈利，毛利率连续9个季度提升，开启股东回报。2024Q3公司经调整净利润达到2.4亿元，顺利实现扭亏为盈。扭亏为盈主要原因：1）毛利润大幅增长：2024Q3公司毛利率达到34.9%，同比+9.88pct，环比+4.95pct，高毛利业务游戏、广告占比提升拉动毛利率增长，同时带动毛利润同比增长76%达到25.5亿元；2）运营效率持续提升：2024Q3公司销售费用率16.5%，同比-0.64pct，环比-0.44pct，管理费用率6.9%，同比- 1.68pct，环比-1.05pct，研发费用率12.4%，同比-5.96pct，环比- 传媒与互联网组 分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 市价（港币）：162.400元相关报告： 1.《哔哩哔哩-W港股公司点评：利润持续改善，游戏Q3将迎强增长》，2024.8.23 2.《广告超预期增长，经营效率稳步提升》，2024.5.24 3.《哔哩哔哩-W：日活破亿，新质UP主商业化始动》， 2024.3.9 港币(元)成交金额(百万元) 2.2pct。公司公告称将在未来24个月内回购不超过2亿美元的公开交易证券，股东回报增强。 《三国：谋定天下》带动游戏业务超预期，电商领域发力有望带动广告业务持续增长。2024Q3：1）游戏收入18.2亿元，同比 +84%，公司SLG游戏《三国：谋定天下》带动游戏业务高增长，上线后连续3个赛季进入IOS游戏畅销榜前3。2）广告业务收入 20.9亿元，同比+28%。公司在电商消费领域能力的提升有望持续赋能广告业务，2024Q3消费类内容日均观看用户数超4000万，2024双十一公司带货GMV同比+154%，投放广告主数量为去年 6.6倍，为全部垂直行业带去新客率超过50%。2）增值服务收入 28.2亿元，同比+9%，2024Q3公司大会员数量达到2197万，环比 -1.5%。4）IP衍生品和其他业务收入5.7亿元，同比-2%。 用户：社区生态健康发展，用户数及使用时长创新高。2024Q3，公司日均活跃用户达到1.07亿，同比+4%，日均使用时长达到106分钟，同比+6%。公司优势品类及新型品类视频播放量保持快 速增长，社区生态持续繁荣，月均互动数达到193亿次，同比 +14%。 盈利预测、估值与评级 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,899 22,528 26,744 31,212 34,759 营业收入增长率 12.98% 2.87% 18.72% 16.70% 11.37% Non-Gaap归母净利 -6,702 -3,414 -65 2,245 3,763 润(百万元)Non-Gaap归母净利 N.A N.A N.A N.A 67.63% 润增长率Non-Gaap摊薄每股 -15.910 -8.105 -0.154 5.329 8.934 收益(元)每股经营性现金流净额 -9.28 0.63 2.16 9.78 9.73 ROE(归属母公司)(摊 -49.20% -33.51% -10.46% 4.58% 12.89% 薄)P/E N.A N.A N.A 28.18 16.81 P/B 4.49 4.75 5.25 5.01 4.36 预计2024/2025/2026年公司收入267/312/348亿元，NON-GAAP归母净利润分别为-0.7/22.45/37.63亿元，当前股价对应2025/2026年P/E分别为28.18/16.81X，维持“买入”评级。 248.00 218.00 188.00 158.00 128.00 98.00 68.00 231115 240215 240515 240815 成交金额哔哩哔哩-W恒生指数 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 用户增长不及预期；广告主需求不及预期；优质UP主流失风险；游戏上线时间或表现不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 19,384 21,899 22,528 26,744 31,212 34,759 货币资金 7,523 10,173 7,192 7,979 11,082 14,542 增长率 61.5% 13.0% 2.9% 18.7% 16.7% 11.4% 应收款项 5,568 4,317 3,368 4,324 5,102 5,562 主营业务成本 15,341 18,050 17,086 18,006 19,791 21,681 存货 456 437 186 200 240 251 %销售收入 79.1% 82.4% 75.8% 67.3% 63.4% 62.4% 其他流动资产 22,900 9,526 7,981 8,001 8,023 8,041 毛利 4,043 3,849 5,442 8,739 11,421 13,078 流动资产 36,447 24,453 18,727 20,504 24,447 28,395 %销售收入 20.9% 17.6% 24.2% 32.7% 36.6% 37.6% %总资产 70.0% 58.5% 56.5% 58.4% 62.1% 65.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 1,235 1,923 1,863 1,863 2,049 2,254 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,350 1,227 715 928 1,120 1,293 销售费用 5,795 4,921 3,916 4,373 4,389 4,414 %总资产 2.6% 2.9% 2.2% 2.6% 2.8% 3.0% %销售收入 29.9% 22.5% 17.4% 16.4% 14.1% 12.7% 无形资产 6,174 7,052 6,353 6,287 6,229 6,081 管理费用 1,838 2,521 2,122 2,030 2,245 2,302 非流动资产 15,606 17,378 14,432 14,580 14,900 15,130 %销售收入 9.5% 11.5% 9.4% 7.6% 7.2% 6.6% %总资产 30.0% 41.5% 43.5% 41.6% 37.9% 34.8% 研发费用 2,840 4,765 4,467 3,722 4,161 4,413 资产总计 52,053 41,831 33,159 35,084 39,347 43,525 %销售收入 14.7% 21.8% 19.8% 13.9% 13.3% 12.7% 短期借款 1,232 6,621 7,456 8,484 8,824 9,478 息税前利润（EBIT） -6,429 -8,358 -5,064 -1,386 625 1,950 应付款项 4,361 4,292 4,334 4,501 6,384 6,775 %销售收入 n.a n.a n.a n.a 2.0% 5.6% 其他流动负债 6,478 6,180 6,314 8,404 9,820 10,936 财务费用 85 -30 -378 53 86 38 流动负债 12,071 17,093 18,104 21,389 25,028 27,189 %销售收入 0.4% -0.1% -1.7% 0.2% 0.3% 0.1% 长期贷款 17,784 8,683 1 1 1 1 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 482 814 650 650 650 650 - 0 0 0 0 0 0 负债 30,337 26,591 18,755 22,040 25,679 27,840 投资收益 0 0 0 19 26 26 普通股股东权益 21,704 15,238 14,392 13,029 13,654 15,676 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% -1.4% 4.3% 1.3% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -6,429 -8,358 -5,064 -1,386 625 1,950 未分配利润 21,983 15,179 14,179 12,816 13,442 15,463 营业利润率 n.a n.a n.a n.a 2.0% 5.6% 少数股东权益 12 2 12 15 14 10 营业外收支 -199 924 -46 50 50 50 负债股东权益合计 52,053 41,831 33,159 35,084 39,347 43,525 税前利润 -6,713 -7,404 -4,733 -1,370 615 1,987 利润率 n.a n.a n.a n.a 2.0% 5.7% 比率分析 所得税 95 104 79 -10 -9 -30 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a n.a n.a -1.5% -1.5% 每股指标 净利润 -6,809 -7,508 -4,812 -1,360 624 2,017 每股收益 -16.116 -17.797 -11.447 -3.235 1.485 4.798 少数股东损益 -20 -11 11 3 -1 -4 每股净资产 51.521 36.172 34.164 30.928 32.413 37.211 归属于母公司的净利润 -6,789 -7,497 -4,822 -1,363 626 2,021 每股经营现金净流 -6.284 -9.285 0.633 2.159 9.778 9.735 净利率 n.a n.a n.a n.a 2.0% 5.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 -31.28% -49.20% -33.51% -10.46% 4.58% 12.89% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -13.04% -17.92% -14.54% -3.88% 1.59% 4.64% 净利润 -6,789 -7,497 -4,822 -1,363 626 2,021 投入资本收益率 -15.82% -27.03% -22.87% -6.20% 2.74% 7.67% 少数股东损益 -20 -11 11 3 -1 -4 增长率 非现金支出 1,478 743 1,487 253 269 286 主营业务收入增长率 61.54% 12.98% 2.87% 18.72% 16.70% 11.37% 非经营收益 EBIT增长率 104.68% 30.00% -39.41% -72.63% -145.09% 211.88% 营运资金变动 61 -723 703 1,268 2,458 1,019 净利润增长率 -125.43% -10.43% 35.68% 71.74% 145.89% 223.13% 经营活动现金净流 -2,647 -3,911 267 909 4,119 4,101 总资产增长率 118.11% -19.64% -20.73% 5.81%