办公延续强劲增长，游戏业务企稳回升

金山软件（03888.HK） 证券研究报告·海外公司点评·软件服务(HS) 2022Q4及全年业绩报点评：办公延续强劲增长，游戏业务企稳回升 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7636.74 9328.92 11725.25 14091.95 同比 20% 22% 26% 20% 归属母公司净利润（百万元） -6048.19 664.69 1127.49 1540.13 同比 -1630% 111% 70% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -4.44 0.49 0.83 1.13 P/E（现价最新股本摊薄） - 54.84 32.33 23.67 买入（维持） 2023年03月22日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 关键词：#业绩符合预期投资要点 事件：2022年公司实现营业收入76.37亿元（yoy+19.86%），归母净利润-60.48亿元，去年同期为3.95亿元。其中，2022Q4实现营业收入21.12亿元（yoy+15.93%，qoq+14.99%），归母净利润0.47亿元，去年同期为 -3.35亿元，2022Q3为-60.55亿元，营收符合我们预期，归母净利润低于我们预期，主要受投资减值计提及分占联营公司亏损影响。 股价走势 21% 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% -33% 金山软件恒生指数 办公业务延续高增长，期待AIGC、LLM领域探索落地。2022年公司 办公软件及服务业务实现营收38.91亿元，yoy+19.17%，其中2022Q4 实现营收10.90亿元，yoy+20.61%，qoq+8.50%，主要系：1）个人订阅 业务持续增长，累计付费用户数及长周期付费用户比例提升，截至2022 年末，累计付费用户数达2997万，yoy+18%；2）机构订阅业务强劲增长，数字化转型趋势下，政企客户对数字办公平台产品需求增加。我们看好公司办公业务乘信创东风，业绩增长潜力持续释放。同时公司于AI领域已有布局投入，金山办公自主研发的文档图片识别与理解、文档转 2022/3/222022/7/212022/11/192023/3/20 市场数据 收盘价(港元)30.50 一年最低/最高价17.30/33.15 市净率(倍)2.13 化技术已达到国内领先水平，我们看好公司于AIGC、LLM领域积极探索，实现智能辅助写作及排版、表格数据智能分析、PPT一键生成及美化等场景的落地融合，不断提升产品智能化体验。我们认为公司作为国内办公软件龙头，于垂直细分领域具备领先优势，有望实现快速切入， 港股流通市值(百 万港元) 基础数据 41,550.02 持续关注公司相关技术应用突破。 剑侠IP历久弥新，期待新游再添增量。2022年公司游戏业务实现营收 37.46亿元，yoy+20.59%，其中2022Q4实现营收10.22亿元，yoy+11.33%， qoq+22.81%，同比增长主要系2021Q4上线的《剑侠世界3》贡献收益，以及持续玩法及内容迭代下，老游《剑网3》收益增长；环比增长主要系《剑网3》推出大型资料片，实现收益强劲增长。展望2023年，存量游戏中，旗舰IP《剑网3》经过13年经营，用户活跃及流水仍保持优秀表现，我们看好其持续贡献稳健业绩；新游方面，产品储备丰富，有望陆续上线贡献业绩增量，其中《魔域2》有望于2023年3月开启全平台推广，二次元射击游戏《尘白禁区》（截止2023/3/22，B站+TapTap预约数超221万）、卡牌RPG《彼界》有望于2023H2上线。 盈利预测与投资评级：公司办公业务有望维持高增长势头，游戏业务企稳回升，老游稳健叠加新游储备丰富，因此我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.49/0.83/1.13元（2023-2024年原为0.41/0.73元），对应当前股价PE分别为55/32/24 倍。我们看好公司办公业务的成长空间，新游陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：新游不及预期，行业监管，办公业务进展不及预期风险 每股净资产(港元)14.32 资产负债率(%)24.25 总股本(百万股)1,362.30 流通股本(百万股)1,362.30 相关研究 《金山软件(03888.HK:)：2022年三季报点评：办公业务持续强劲增长，金山云拖累利润表现》 2022-11-16 《金山软件(03888.HK:)：2022年中报点评：办公及游戏业务显韧性，联营公司拖累业绩表现》 2022-08-24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 金山软件三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 23539.83 27539.50 31799.80 36960.22 营业收入 7636.74 9328.92 11725.25 14091.95 现金及现金等价物 11018.88 13370.65 17057.39 20990.83 营业成本 1459.74 1659.05 2002.48 2336.12 应收账款及票据 860.60 1471.63 1459.68 2063.31 销售费用 1242.52 1539.27 1934.67 2325.17 存货 18.34 48.03 32.07 61.37 管理费用 618.96 681.01 820.77 986.44 其他流动资产 11642.02 12649.19 13250.66 13844.71 研发费用 2552.75 2891.96 3517.58 4227.59 非流动资产 8348.22 7495.97 7087.43 6699.75 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1551.29 1396.16 1256.55 1130.89 经营利润 1762.77 2557.62 3449.76 4216.64 商誉及无形资产 765.80 689.22 620.30 558.27 利息收入 449.01 330.57 401.12 511.72 长期投资 5489.13 5289.13 5089.13 4889.13 利息支出 157.44 103.59 103.59 103.59 其他长期投资 420.54 0.00 0.00 0.00 其他收益 -8134.59 -793.37 -763.37 -733.37 其他非流动资产 121.45 121.45 121.45 121.45 利润总额 -5721.34 1954.98 2947.67 3855.15 资产总计 31888.05 35035.47 38887.24 43659.96 所得税 -380.36 293.25 442.15 578.27 流动负债 6888.28 8373.96 9720.21 11216.06 净利润 -5340.99 1661.73 2505.52 3276.88 短期借款 2589.70 2589.70 2589.70 2589.70 少数股东损益 707.21 997.04 1378.04 1736.74 应付账款及票据 452.67 653.36 681.62 875.79 归属母公司净利润 -6048.19 664.69 1127.49 1540.13 其他 3845.91 5130.91 6448.89 7750.57 EBIT 2157.93 2557.62 3449.76 4216.64 非流动负债 844.78 844.78 844.78 844.78 EBITDA 2157.93 2789.33 3658.30 4404.32 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 其他 844.78 844.78 844.78 844.78 负债合计 7733.06 9218.75 10564.99 12060.84 股本 5.28 5.28 5.28 5.28 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4653.72 5650.76 7028.80 8765.54 每股收益(元) -4.44 0.49 0.83 1.13 归属母公司股东权益 19501.27 20165.96 21293.44 22833.58 每股净资产(元) 17.73 18.95 20.79 23.20 负债和股东权益 31888.05 35035.47 38887.24 43659.96 发行在外股份(百万股) 1362.30 1362.30 1362.30 1362.30 ROIC(%) 6.97 7.88 9.89 11.01 ROE(%) -31.01 3.30 5.29 6.75 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 80.89 82.22 82.92 83.42 经营活动现金流 2573.52 2628.19 4353.69 4570.40 销售净利率(%) -79.20 7.13 9.62 10.93 投资活动现金流 4421.59 -172.83 -563.37 -533.37 资产负债率(%) 24.25 26.31 27.17 27.62 筹资活动现金流 -619.04 -103.59 -103.59 -103.59 收入增长率(%) 19.86 22.16 25.69 20.18 现金净增加额 6465.45 2351.77 3686.74 3933.44 净利润增长率(%) -1629.90 110.99 69.63 36.60 折旧和摊销 132.70 231.71 208.54 187.68 P/E - 54.84 32.33 23.67 资本开支 -197.08 0.00 0.00 0.00 P/B 1.51 1.41 1.29 1.15 营运资本变动 -37.01 -162.21 772.67 268.88 EV/EBITDA 10.55 9.20 6.01 4.10 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2023年3月22日的0.8773，预测均为东吴证券研究所预 测。(注：因业绩报未披露2022年现金流量表项目明细，故2022年折旧摊销、资本开支、营运资本变动项目仍为2022年中报数据) 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，