大宗商品策略及私募环境监控

期货研究报告|宏观策略 大宗商品策略及私募环境监控 2024年11月13日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0016776 关税 美元 利空 美股 减税 利空A股 黑色建材 强美元压制 地缘短空长多 贵金属 回归传统能源有色 其他 因素回归传统能源、供给增加 原油能化 红色箭头表示利多，绿色箭头表示利空。详见《20241106招期策略重大行情点评：特朗普再次当选，影响几何？-赵嘉瑜》 数据来源：招商期货2 特朗普正式特朗普超预成为共和党期获胜 候选人 特朗普签署备忘录退出TPP 贸易代表发起对中国301调查 特朗普正式签署TCJA 特朗普宣布对中国太阳能板和洗衣机加征关税 中美贸易摩擦停战协议达成 特朗普宣布将2000亿关税由10%增长至25% 中美一阶段贸易协议正式签署 数据来源：Wind，招商期货3 特朗普正式特朗普超预成为共和党期获胜 候选人 特朗普签署备忘录退出TPP 贸易代表发起对中国301调查 特朗普正式签署TCJA 特朗普宣布对中国太阳能板和洗衣机加征关税 中美贸易摩擦停战协议达成 特朗普宣布将2000亿关税由10%增长至25% 中美一阶段贸易协议正式签署 数据来源：Wind，招商期货4 增长率预测增长率 发达经济体1.71.81.8 202320242025 ·欧元区0.40.81.2 ·美国2.92.82.2 ·法国1.11.11.1 ·德国-0.300.8 ·西班牙2.72.92.1 ·意大利0.70.70.8 ·英国0.31.11.5 ·日本1.70.31.1 ·其他发达经济体1.81.32.2 ·加拿大1.21.32.4 ·亚洲5.75.35 新兴和发展中国家4.44.24.2 ·欧洲3.276.5 ·中国5.24.84.8 ·拉丁美洲2.22.12.5 ·俄罗斯3.33.22.2 ·墨西哥3.21.51.3 ·巴西2.932.2 ·沙特阿拉伯-0.81.54.6 ·中东2.12.43.9 ·尼日利亚3.72.93.2 ·非洲3.63.64.2 1.美国：1）23年财政的发力完全抵消了货币的收缩。 2）特朗普上台的财政赤字？——并不会比哈里斯低。 2.欧洲：1）走出俄乌冲突的泥淖，占GDP1%左右的能源补贴被释放； 2）德国的财政纪律线？朔尔茨面临信任投票vs换下财政部长林纳德。 3.中国：1）2022-2023，财政相对克制； 2）中央财政是否要加大赤字？ 各国财政支出滚动同比（12月滚动求和） 中国:同比德国:同比美国:同比英国:同比 40 20 0 -20 -40 ·南非0.71.11.5 数据来源：IMF，招商期货 2022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07 5 1.美国：目前基准预期是今年12月，明年3月和7月各降25bp 2.后续需观察降息加减速的条件 3.全球随美国利率联动，降息周期有利于全球范围内长久期的投资 全球央行政策利率情况(%) 美国日本加拿大欧元区英国澳大利亚马来西亚 中国菲律宾印度尼西亚印度巴西土耳其俄罗斯 2060 18 50 16 14 40 12 1030 8 20 6 4 10 2 00 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，招商期货6 •1.如何理解10月出口的“好”和9月的“不好”？。 •2.对美似乎还未开启抢出口。 •3.欧洲与中国有望在特朗普2.0时代冰释前嫌？ •4.出口有韧性：例如钢材出口接近历史新高，对一带一路国家出口占90%。 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 中国进出口额同比（%） 进出口进口出口 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 中国对主要经济体出口额同比（%） 欧盟美国东盟日本 2019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01 数据来源：Wind，招商期货 1.为何相关关系发生变化：1）“同向”交易需求，“反向”交易供给2）汇率也有影响 2.现在处于同向关系状态，明年来看还得处于同向状态（供给？汇率？）：股票不看空的情况下，商品也不应看空。 3.但目前有利于长久期资产，股票优于商品，股票内科技优于顺周期，商品内有色贵金属优于黑色建材。 6,000 5,500 沪深300南华商品指数（右轴） 同向 反向 同向 反向 同向 3,000 5,0002,500 4,500 4,0002,000 3,500 3,0001,500 2,500 2,0001,000 1,500 1,000 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 2023-012023-072024-012024-07 500 数据来源：Wind，招商期货8 政策的思考 1.方向比具体金额更重要：1）对抗通缩的态度很明确，问题不解决，金额恐怕无上限；2）地方的事情中央不盲目兜底；3）看到了问题的本质是地方隐性债对于地方政府消费、投资的束缚。 2.预期管理，形成了慢牛的基础：1）市场对于政策的理解有差别；2）各部委均及时与市场沟通；3）给出遐 想空间。 3.两会前会是比较不错的投资环境：需重点关注12月底的政治局会议和中央经济工作会议和3月的人大会议。 4.互换便利工具、股票回购增持再贷款、买断式回购的推出都在轧平“股债翘翘板” 9 进入5月，获利盘有所了结，但“5.17新政”将风险偏好再次拉升 利多出尽后，市场见顶，转向下行 4月开始，外需强劲，市场对美国经济中长期增长和通胀的预期逐步上升 2024开局，商品市场较为悲观，空头占据主导地位 数据来源：Wind，招商期货10 美国5月经济数据强劲，降息预期延后 中国5月金融数据、经济数据双弱，情绪退潮商品在快速上涨后回落 美国6月经济、通胀数据支持降息国内，党的二十届三中全会召开，风险偏好降温 商品整体走平 美国7月经济、通胀超预期放缓，衰退预期抬头， 国内，经济数据仍弱 结合日本加息等事件，市场下行 8月-9月，市场随着①美国经济数据②国内 旺季预期来回波动，商品先涨后跌 利好/利空出尽 短暂的窗口期 降息周期启动 支持政策超预期出台 市场一路上行 数据来源：Wind，招商期货11 文华有色 文华商品 文华黑链 文华化工 数据来源：文华财经，招商期货12 13 过渡到FOF视角：CTA怎么看？净值会继续修复 波动率在1-2年内会涨（换言之，看好CTA），但限于小周期： 1.以3-4年信贷脉冲的角度去涨，而并非10年维度的信贷扩张维度去涨； 2.2020-2021年的波动率上涨，有CTA涌入自我强化的原因在。 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 四国央行资产同比四国M2同比品种长周期波动率（右轴） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 截止日期仍存续的CTA产品数量 基金数量环比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019-032020-022021-012021-122022-112023-10 数据来源：Wind，私募排排网，招商期货14 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、 引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听 ThankYou 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼