电力行业2025年度投资策略：寻找定价新秩序

行业研究 证券研究报告 电力及公用事业2024年11月14日 电力行业2025年度投资策略 寻找定价新秩序 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 行业基本数据 2023-11-13~2024-11-11 19% 9% -2% -12% 23/1124/0124/0424/06 24/08 沪深300 24/11 电力及公用事业 相关研究报告 《环保及公用事业行业重大事项点评：化债解决应收在即，关注哪些有望受益标的？》 2024-10-20 《电力及公用事业行业深度研究报告：海风的张望》 2024-09-23 《电力及公用事业行业重大事项点评：社保基金入局，核电发展未来可期》 2024-07-15 2024年是电力行业波澜壮阔的一年，火电水电和核电相继被市场重估。展望2025年，我们的核心观点是关注新秩序的重建，本质是看好价值洼地板块估值体系的修复。从分板块的投资顺序上看：首先优选确定性较高的海风，同时也关注传统绿电的边际改善；其次是我们建议火电可以顺势而为；最后红利与 风格的变化相辅相成，重视稳健资产分母端的叙事。 股票家数(只) 226 占比% 0.03 总市值(亿元) 40,855.27 4.00 流通市值(亿元) 35,607.21 4.39 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.5% 7.9% 16.3% 相对表现 -1.8% -4.8% 1.2% 首推海风，三个关键逻辑。一是政策久违的回应，绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，在此期间政策端亦对绿电的回应较少；近期政策有所回暖，海风政策有望反转。二是其更扎实的基本面，包含了优秀的 消纳能力和较高电价带来的盈利保障。三是更大的发展空间，结合远期沿海省份的潜在装机增长情况，海风与核电预计是未来沿海省份的较优选，而海风的潜力或许更大。2023年全国海风装机仅37GW，占全国总装机的比例不足3%，未来的潜在开发规模十分可观。 其次绿电的边际变化也值得重视，估值体系急需理顺和重构。传统绿电和海风一样，都迎来了较为明朗的政策利好预期，由于传统绿电的基本面仍然有压力，我们更看好对绿电边际向好的定价。此外，绿电的估值体系混沌，2023年的 PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB，失锚的背后是估值体系重构的强预期。 火电三年行情反复，三种策略的应对。通过对火电三年的行情复盘来看，每一次阶段性火电行情启动的背后都是盈利博弈的预期。回顾来看，超额收益的来源基本是涨电价、降煤价带动的短期业绩向好，而回调基本是煤价降价不及预 期或是电量不及预期导致的盈利收缩。当下市场难言会定价火电的长期逻辑，尤其体现在23年11月火电容量电价出台但是市场短期并未反应。基于这样的发现，我们尝试给出把握火电行情的三种策略。 1、中短期1年维度的火电业绩预期仍是市场主要的定价逻辑：展望今年四季 度，若2025年电价签订符合市场预期，则有可能催生新一轮的火电行情。2、长期主义需要优选格局：比如长三角地区更紧的电力供需，更高的电价带来的更强的盈利能力。3、电价前置，后续煤价变化可能带来一定的利润弹性，催化点或在25Q2：在电价相对已经确定，同时市场煤价格下行的情况下，长协煤占比低、市场煤占比高的公司有可能会释放出更大的业绩弹性。 水核更关注自上而下的叙事。作为稳健资产，未来的业绩展望预计保持平稳，水电和核电或更多演绎自上而下的逻辑。今年长电股价屡创新高的背后是分母端逻辑的不断发酵，红利是今年水电的主要催化点，水电的逻辑或许仍要从后 续经济是否反转、长债利率是否会持续走低来判断。而核电同样作为防御资产，其成长性的明确是估值打开的重要的基础之一。后续水核的行情是否能够延续，更多或与风格相关。 投资建议。1、看好绿电估值秩序的重建。强推福建的海风运营商中闽能源与福能股份；建议关注其余省份的海风平台如申能股份、江苏新能、浙江新能、新天绿能等。传统绿电运营商结合盈利与估值，建议关注金开新能、三峡能源、嘉泽新能、节能风电等。2、火电以三种策略应对。中短期1年维度的火电业 绩预期仍是市场的主要定价逻辑，建议关注央企华电国际、华能国际等；优选 格局可以长期主义，建议关注皖能电力、浙能电力、申能股份等；电价前置，如果煤价变化可能带来超预期的利润释放，催化点或在25Q2，关注市场煤占比高的如浙能电力等。3、水电与核电关注自上而下的叙事。水电建议关注长 江电力、华能水电、川投能源等；核电建议关注中国核电、中国广核。 风险提示：1、绿电行业政策推进不及预期，消纳及电价风险等；2、火电煤价上行及电价下行，用电量不及预期等；3、水电来水扰动，核电安全事故，利率上行等。 投资主题 报告亮点 仍然强调海风的机会。从最早对福能股份的推荐及今年4月左侧强推中闽能源，我们对海风从质地分析到政策展望再到估值框架的研究已经成体系，在年度策略中用更精简的方式汇总我们的核心逻辑。 火电我们从实战的角度出发，目标是实现更好的赚钱效应，提示三种策略应对：给出短期和长期以及明年可能出现的潜在催化预期。 投资逻辑 首先推荐海风及绿电。结合海风的基本面分析，质地好的资产是我们推荐的前提，同时结合海风的发展前景，随着成长性的确定我们预计海风有望开启新一轮扩张周期。同时绿电的边际也在向好，期待绿电的估值体系的秩序重构。 其次以实战的方式给出火电投资的三种策略，短期把握电价签订窗口，长期优选格局，战术上明年看短期煤价变化对业绩的潜在催化。 目录 一、寻找定价的秩序5 二、绿电：重建新秩序5 （一）海风新周期的起点5 1、政策久违的回应5 2、海风有更扎实的基本面且无惧电价市场化进程6 3、未来：海风“十🖂🖂”的英雄主义8 （二）传统绿电：秩序重建9 1、基本面的改善需要更强的政策路径依赖，但向好的趋势已经在不断出现9 2、估值体系存在重构可能9 三、火电：顺势而为，三种策略10 （一）市场难言会定价火电的长期逻辑，火电近几年来的表现更多需要顺势而为 ...........................................................................................................................................10 （二）基于这样的发现，我们尝试给出把握火电行情的三种策略11 1、把握节奏：等待25年电价的共识，关键点在Q411 2、长期主义：优选格局可以长期主义11 3、随机应变：电价前置，煤价变化可能带来弹性空间，催化点或在Q212 四、水电&核电：风格的选择12 （一）水电：股息率时代的新定价体系12 （二）核电：久期和确定性的博弈13 �、投资建议14 六、风险提示14 图表目录 图表12022年至今细分板块累计收益5 图表2海风盈利模型的简单拆解6 图表32019-2023年新能源装机及其占比（GW）7 图表42023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时）7 图表5市场化交易拆分8 图表6现货市场各省份推进进展8 图表7市场化交易也有可能为海风带来“涨价效应”8 图表8绿电PB-ROE变动10 图表92020年至今火电行情复盘11 图表102022年至今长三角运营商大幅跑赢火电指数（累计收益情况，%）12 图表11火电的三种投资策略12 图表12长电股价变化与国债走势（左轴：元/股；右轴：%）13 图表13核电装机审批与累计收益走势对比（右轴为台数）13 图表14绿电应收账款占营业收入的占比排序14 一、寻找定价的秩序 2024年是电力行业波澜壮阔的一年，火电水电和核电相继被市场重估。首先是年初火电 盈利预期的反转，随着2024年年初长协电价的大致确定，市场开始重估火电业绩，而一季报业绩的大超预期进一步催化了本轮火电行情。再次是水电和核电在红利策略的催化之下开始自上而下进行逻辑推演，在较低的风险偏好、业绩相对稳健、远期确定性高的背景之下进行了新一轮的估值重构。绿电板块由于来风的扰动和基本面的掣肘反应相对平淡，是电力板块中的价值洼地。 展望25年，我们提出的主线是新秩序的重建。本质还是看好价值洼地资产估值体系的重塑。从分板块的投资顺序上看：首先优选确定性较高的海风，同时也关注绿电的边际改善；其次是我们建议火电可以顺势而为，以三种策略应对不同情景；最后红利与风格的变化相辅相成，重视稳健资产分母端的叙事。 图表12022年至今细分板块累计收益 资料来源：Wind，华创证券（截至2024年11月5日） 二、绿电：重建新秩序 （一）海风新周期的起点 我们首推海风的三个关键逻辑：一是政策久违的回应、二是海风更好的基本面、三是更大的发展空间。 1、政策久违的回应 绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，政策端亦对绿电的回应很少，近期我们看到了政策对绿电的重新定调。 首先是解决存量的包袱问题。2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发 《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业应收账款问题做出系统部署。此前绿电的补贴问题对企业发展形成了非常大的挑战，过去年年都有解决补贴拖欠的预期，但几乎都未得到政策端的回应。这一次和之前的明显不同是看到了具体文件的出台 来落实绿电企业的应收账款问题。 其次是定调了增量项目的开发态度。2024年10月30日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，重新强调了对于以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设和海上风电集群化开发的重要意义。绿电期盼已久的政策回应逐渐到来。 2、海风有更扎实的基本面且无惧电价市场化进程 简化财务模型，海风盈利如何理解？对于理解海风行业的盈利模式，我们从一个极为简单的模型出发，考虑收入端和成本端的不同要素对海风项目收益率进行偏定性的刻画。首先成本端来看，考虑到新能源运营行业的成本主要涉及前期一次性的资本开支带来的折旧及财务费用和后期的运维成本，相对而言边际成本的变化不如煤电大，每年的折旧和财务费用相对固定，因此整体成本端的变化相对较小。其次，收入端主要由电量与电 价决定，相对会给海风项目的盈利性带来影响，因此主要把影响海风项目盈利的扰动归纳为三个因素：装机量、利用小时及电价。 图表2海风盈利模型的简单拆解 资料来源：华创证券整理 （1）首先看装机量：成长周期的新起点 海风“十四🖂”仍在萌芽阶段。回看过去5年的发展趋势，新能源迎来快速增长，风电及光伏装机从2019年的414GW跃升至2023年的1051GW，占全国能源装机的占比从21%快速升至36%。而海风“十四🖂”仍处在萌芽阶段，2019年-2023年累计装机分别为 6/9/26/30/37GW。截至2023年，海风装机占风电总装机的比例为8.4%，占全国风电及光伏装机的比例为3.5%，占全国总装机的比例仅为1.3%。当前海风属于非常初期的阶段，其或许正站在成长周期的新起点。 图表32019-2023年新能源装机及其占比（GW） 资料来源：Wind，华创证券 （2）再次看利用小时 海风资源禀赋强的同时消纳也不存在太大问题。首先，海风利用小时高于陆风及光伏，自然资源本就优质。同时，海风的消纳困境也远小于陆风及光伏。三北地区的陆风和光伏因为缺少负荷，客观上确实存在消纳难、电价“卷”的情况。下图中可以看出，海风的重点建设省份（从左至右如山东、浙江、广东、江苏等）用电负荷相对较大，且近年来基本处于电力供需相对偏紧的阶段，目前海风发展的重点省份和地区（比如江苏、上海、福建等）用电负荷均较高，消纳能力远好于陆风和光伏装机较多的省份（从右至左如内蒙、新疆、宁夏等省份）。 图表42023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时） 资料来源：Wind，华创证券 注：缺口=各省发电量-各省用电量 （3）最后看电价：无惧市场