化工行业2025年度投资策略：站在新秩序的起点

行业研究|策略报告 看好（维持） 站在新秩序的起点 化工行业2025年度投资策略 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2024年12月18日 核心观点 格局重塑：2016年以来，我国化工行业通过供给侧改革、提升石化行业竞争力、推动高质量发展等产业政策，实现了快速的规范化、大型化、一体化，竞争力大幅提 升。在龙头企业份额快速扩张的过程中，难免伴随着景气度下滑的副作用，这也恰好催动行业格局发生动态变化。而行业格局重塑之后，行业回报率有望提升到新平衡。过去一段时间的氟化工就演绎着类似逻辑，我们预计在MDI、磷化工、甜味剂等行业也有望发生。 贸易壁垒：我国化工竞争力提升的第二个副作用就是日益频发的贸易保护限制。虽然海外对我国产品的反倾销会短期压制国内盈利能力，但却给有能力的企业提供了 加速成长的机遇。2015年欧美对我国轮胎行业征收双反税之后，我国轮胎头部企业成功出海就是最好的可比案例。参考轮胎行业的发展，我们认为聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破。 自主可控：近几年产业趋势性投资机会的背后都有重大国际事件在驱动。2018年的中美贸易争端、2022年的俄乌冲突使得我国对于供应链自主可控诉求的要求不断提升、范畴不断扩大。产业投资机会从科技与关键材料，拓展到了能源与大宗品。我 们认为2024年的巴以危机，可能将使中东国家未来有较强的动机来丰富供应链的多 样性。展望2025年，预计新疆、四川等西部地区还将是国内投资的结构性重点区域，而中东则将是全球资本开支的重点区域。更重要的是，国内企业在其中的订单份额还有望获得提升。由于我国西部和中东具备资源优势，天然就处于成本曲线左侧，因此项目业主、工程建设、关键设备供应商等都有望在产业趋势下受益。 投资建议与投资标的 2025年我们主要看好三条主线，并建议关注相关个股，1）格局重塑：万华化学、金禾实业、云天化、川恒股份、盐湖股份、东方铁塔；2）贸易保护：龙佰集团、玲珑轮胎、万凯新材、润丰股份；3）自主可控：宝丰能源、荣盛石化、扬农化工、国光股份。此外，化工的一些龙头公司也能够依靠自身核心竞争力实现持续增长， 如：卫星化学、恒力石化、华鲁恒升、皇马科技、利安隆、金发科技。 风险提示 油价波动风险；政治风险；假设条件变化影响测算结果；统计遗误风险。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、2025年化工行业策略7 2、供需拐点将现8 油价中枢小幅下移8 供需预计仍将磨底10 2.2.1需求10 2.2.2供给增长临近尾声11 3、新秩序的起点12 格局重塑13 3.1.1 MDI 14 3.1.2 甜味剂 14 3.1.3 磷钾资源 16 贸易保护20 3.2.1 轮胎出海2.0 22 3.2.2 瓶片出海在即 22 3.2.3 钛白粉龙头出海可期 24 3.2.4 农药运营出海 25 自主可控29 3.3.1 能源安全 29 3.3.2 粮食安全 32 4、投资建议36 格局重塑36 4.1.1 万华化学 36 4.1.2 金禾实业 36 4.1.3 云天化 37 4.1.4 川恒股份 37 4.1.5 盐湖股份 37 4.1.6 东方铁塔 37 贸易保护38 4.2.1 龙佰集团 38 4.2.2 玲珑轮胎 38 4.2.3 万凯新材 38 4.2.4 润丰股份 38 自主可控39 4.3.1 宝丰能源 39 4.3.2 荣盛石化 39 4.3.3 扬农化工 39 4.3.4 国光股份 39 化工龙头企业40 4.4.1 卫星化学 40 4.4.2 恒力石化 40 4.4.3 华鲁恒升 40 4.4.4 皇马科技 40 4.4.5 利安隆 40 4.4.6 金发科技 41 5、风险提示41 图表目录 图1：基础化工（申万）、石油化工（申万）与沪深300指数7 图2：布伦特油价走势（美元/桶）8 图3：化学原料与化学制品和化学纤维行业企业利润率（截止到2024年9月）8 图4：需求-供给（百万桶/天）与Brent油价（美元/桶）关联9 图5：对于非OPEC国家产量增长预测（百万桶/天）9 图6：国内炼厂原油加工量增速9 图7：OECD国家原油总库存（百万桶）10 图8：美国原油总库存（商业+战略，百万桶）10 图9：PVC开工率（%）11 图10：PVC库存（万吨）11 图11：PVC粉出口印度情况（万吨，2024年截止到9月）11 图12：化学原料与化学制品和化学纤维行业固定资产投资完成额增速（%，截止到2024年9 月）12 图13：化学原料与化学制品和化学纤维行业企业利润率（截止到2024年9月）12 图14：中石化乙烯产量同比（2024年截止到中报）12 图15：中石化化工板块资本支出（亿元，24年截止到中报）12 图16：染料业务营业收入（亿元）13 图17：染料业务毛利（亿元）13 图18：我国三氯蔗糖月度出口量（吨）15 图19：我国三氯蔗糖产能变化（吨）15 图20：三氯蔗糖市场价格（万元/吨）15 图21：三氯蔗糖分省开工率15 图22：我国安赛蜜月度出口量（吨）16 图23：我国安赛蜜产能变化（吨）16 图24：安赛蜜市场价格（万元/吨）16 图25：安赛蜜分省开工率16 图26：海外粮食价格对比17 图27：海外核心作物单位面积种植利润17 图28：全球磷肥出货量及预测（百万吨）17 图29：全球钾肥出货量及预测（百万吨）17 图30：国内外磷矿石价格18 图31：我国磷酸铁月度产量（万吨）18 图32：我国磷酸铁平均开工率18 图33：我国磷矿石分省产量（万吨）19 图34：我国主要磷矿产出省资源税占税收收入比例19 图35：钾肥国内外价格19 图36：海外钾肥龙头营业成本变化（美元/吨）19 图37：印度钛白粉供应结构（万吨）21 图38：各出海产品的全球需求分布情况（2023年）21 图39：各出海产品在欧美的进口比例（2023年）21 图40：欧盟进口纯电动车中来自中国进口比例22 图41：聚酯瓶片海内外市场价格对比（元/吨）23 图42：我国瓶片产量占全球总产量比例23 图43：我国部分反倾销产品的全球供给份额对比24 图44：我国钛白粉出口各地区数量变化（万吨）24 图45：近三年我国钛白粉月度出口数量（万吨）24 图46：龙佰集团现金流及资本开支（亿元）25 图47：全球农药价值链微笑曲线示意（红色方框是大多中国企业参与的环节）25 图48：国内农药原药产量26 图49：中农立华原药价格指数26 图50：印度产能规模top15的原药品种（2022-2023年度）26 图51：全球农药终端市场总规模（亿美元）28 图52：油气当量产量（百万桶）30 图53：勘探开发资本支出（亿元）30 图54：国内及新疆原煤产量（亿吨）及新疆占比30 图55：主要国营油服公司海外收入占比32 图56：主要民营油服公司海外收入占比32 图57：主要民爆公司海外收入占比32 图58：2023年民爆公司产量占比32 图59：国际粮食价格指数与油价（美元/桶）33 图60：本世纪三次衰退周期区间粮食价格与油价变动幅度33 图61：全球粮食库销比（不含中国））33 图62：粮食价格与美元流动性33 图63：农药跨国公司库存变动（以2020年底为100基准）34 图64：化肥跨国公司库存变动（以2020年底为100基准）34 图65：我国尿素表观消费量（万吨）34 图66：我国磷酸二铵表观消费量（万吨）34 图67：我国氯化钾表观消费量（万吨）35 图68：我国化肥行业库存（万吨）35 图69：复合肥与单质肥单养分价格（元/吨）35 图70：复合肥与单质肥单养分价差（元/吨）35 表1：衣食住行主要需求领域增速（%，2024年截止到9月）10 表2：全球化工品产量增长（%，巴斯夫统计）13 表3：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元）14 表4：新增产能情况与万华占比（万吨）14 表5：我国钾肥进口大合同价格（美元/吨）20 表6：针对我国瓶片及钛白粉出口反倾销（含调查）的国家/地区20 表7：轮胎出海上市公司非东南亚基地建设进度22 表8：印度产量增速top15的原药品种27 表9：各主要海外农化市场农药登记政策摘要28 表10：重大事件驱动的产业投资机遇31 表11：新疆准东地区煤制烯烃项目成本测算31 1、2025年化工行业策略 我们在2023年对于2024年的石化化工行业有以下几点判断： 1）上游原油价格维持高位，中游大宗品环节景气度则持续低迷； 2）大宗品部分子行业新增供给非常有限，有望率先迎来复苏，包括氟化工、化纤、氯碱化工等； 3）受益欧洲化工行业衰退，下游精细化工有望份额提升，且估值也将随市场风格切换而修复。 4）新疆将在战略保供的核心诉求下，成为重要的能源与大宗新生产基地，从而带来大级别产业投资机会。 从今年实际情况来看，大部分情况符合我们的判断。油价先涨后跌，布伦特油价仍维持较高中枢75美金/桶左右。大宗品中氟化工出现明显上涨，精细化工中维生素板块也有较好表现。到24Q4，新疆煤化工产业发展也受到市场热切关注。不过化纤、氯碱化工等行业的表现则低于预期，我们认为主要原因在于低估了国内需求端下滑（地产竣工等）对于供需的负面影响。 图1：基础化工（申万）、石油化工（申万）与沪深300指数 基础化工石油石化沪深300 5000 4000 3000 2000 1000 2023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10 数据来源：同花顺，东方证券研究所 展望2025年，我们认为从传统的供需框架看，化工行业仍将处于左侧。但本轮周期下行背后反映的实际是我国石化化工竞争力的快速提升，在全球化工主导地位向中国转移的过程中，龙头企业将建立起超脱于供需之上的新秩序，而当下我们已经观测到一些变化的信号。因此，我们认为2025年化工行业将围绕重塑行业格局、突破贸易壁垒、服务自主可控等三个重点方向演绎。具体如下： 1）格局重塑：2016年以来，我国化工行业通过供给侧改革、提升石化行业竞争力、推动高质量发展等产业政策，实现了快速的规范化、大型化、一体化，竞争力大幅提升。在龙头企业份额快速扩张的过程中，难免伴随着景气度下滑的副作用，这也恰好催动行业格局发生动态变化。而行业格局重塑之后，行业回报率有望提升到新平衡。过去一段时间的氟化工就演绎着类似逻辑，我们预计在MDI、甜味剂、磷钾等行业也有望发生。 2）贸易壁垒：我国化工竞争力提升的第二个副作用就是日益频发的贸易保护限制。虽然海外对我国产品的反倾销会短期压制国内盈利能力，但却给有能力的企业提供了加速成长的机遇。2015年欧美对我国轮胎行业征收双反税之后，我国轮胎头部企业成功出海就是最好的可比案例。参考轮胎行业的发展，我们认为聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破。 3）自主可控：近几年产业趋势性投资机会的背后都有重大国际事件在驱动。2018年的中美贸易争端、2022年的俄乌冲突使得我国对于供应链自主可控诉求的要求不断提升、范畴不断扩大。产业投资机会从科技与关键材料，拓展到了能源与大宗品。我们认为2024年的巴以危机，可 能将使中东国家未来有更强的动机来丰富供应链的多样性。展望2025年，预计新疆、四川等西部地区还将是国内投资的结构性重点区域，而中