大众品行业2024年三季报业绩综述：龙头经营韧性足，业绩环比改善

龙头经营韧性足，业绩环比改善 2024年11月14日 推荐 维持评级 ➢零食：龙头业绩韧性较强，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈利弹性。盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。 ➢乳制品：中秋节令拉动乳品需求阶段性回暖，奶价下行持续释放成本红利。得益于上半年乳制品终端渠道库存去化，终端价盘逐渐企稳回升，奶价下行持续推动毛利率改善。同时，竞争格局改善叠加费效比控制提高，头部企业业绩环比改善，区域乳企业绩表现更佳。 分析师王言海执业证书：S0100521090002邮箱：wangyanhai@mszq.com ➢调味品：边际改善，强者恒强。短期看调味品仍面临餐饮需求疲软&下游客户降本、C端头部存量竞争等压力，但行业需求整体保持相对稳定，Q3在渠道补库、复调进入备货旺季下迎来边际改善，海天于行业内率先着手改革，龙头地位进一步稳固；中炬针对前期问题积极调整；天味积极铺市环比改善明显。利润端调味品企业受益成本红利毛利普遍有所改善，费投方面延续投放以抢占份额，利润表现有所分化。 分析师张玲玉执业证书：S0100522090002邮箱：zhanglingyu@mszq.com研究助理范锡蒙 执业证书：S0100123090030邮箱：fanximeng@mszq.com ➢食品加工：稳住份额，盈利承压。下游餐饮需求承压、C端品类竞争趋严，Q3行业整体延续承压，企业收入普遍降速。为稳住市场份额，各食品加工企业以价换量，安井调整定价策略主动参与竞争，千味、三全加大费投，虽部分原料成本有所下滑，但盈利端普遍承压。立高Q3主动控费、巴比拓店放缓下盈利有所改善。 相关研究 1.食品饮料行业周动态：库存去化周期开启，茅台回购提振信心-2024/09/222.大众品行业2024年中报业绩综述：份额优先，业绩分化-2024/09/093.低度酒及饮料行业2024年中报业绩综述：需求分化，把握结构性景气-2024/09/094.白酒行业2024年中报业绩综述：降速、提费，守住市场份额-2024/09/085.食品饮料行业周动态：速冻龙头布局饮品供应链，饮品小料市场前景几何-2024/08/12 ➢投资建议：1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24年目标收入规模重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品，关注劲仔食品、卫龙；2）乳制品板块布局中长期、低预期下关注后续需求改善：推荐股息率已具吸引力、现金流较优的伊利股份，关注蒙牛股份；3）调味品板块推荐经营改善的龙头公司，推荐海天味业、安琪酵母，关注涪陵榨菜；4）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善，推荐长期逻辑清晰的安井食品、千味央厨、立高食品。 ➢风险提示：下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。 目录 1零食：成本红利兑现，行业景气仍在........................................................................................................................32乳制品：24Q3需求小幅回暖，业绩有所改善..........................................................................................................63调味品：边际改善，强者恒强..................................................................................................................................84食品加工：稳住份额，盈利承压............................................................................................................................155投资建议..............................................................................................................................................................206风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22表格目录..................................................................................................................................................................22 1零食：成本红利兑现，行业景气仍在 全渠道多品类布局抗风险能力更强，收入增长持续性高。持续受益新渠渗透及新品扩容，24Q3盐津铺子/劲仔食品营收同比+26.20%/12.94%，收入延续双位数高增。受自身基数偏高以及内部组织渠道调整的二季度增速放缓的洽洽食品和甘源食品24Q3环比均改善明显，营收分别实现同比3.72%/15.58%的增长；三只松鼠“高端性价比”战略成效持续显现，抓住抖音短视频红利，持续打造热销商品，24Q3营收实现同比+24.03%的高增。 资料来源：盐津铺子公司公告，民生证券研究院 资料来源：盐津铺子公司公告，民生证券研究院 24Q3原材料价格成本红利持续兑现，毛利率有所提高。成本端来看，24Q3鹌鹑蛋价格同比有所回落，棕榈油、葵花籽、花生米、大豆价格存在波动，洽洽食品/劲 仔 食 品/三 只 松 鼠/良 品 铺 子24Q3毛 利 率 同 比 分 别 提 升6.31/3.26/0.11/0.22pcts至33.11%/30.06%/24.46%/27.95%，成本压力逐步缓和；甘源食品、盐津食品由于产品结构变化导致毛利率略有下降。 24Q3费投略有增加，环比二季度有所改善，精细化管理渐显。休闲食品在销售淡季，加大促销力度和品牌广宣投入，24Q3销售费用略有提升，甘源食品、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品、良品铺子24Q3销售费用率同比+1.50/0.29/0.30/-0.55/2.26pcts，最终，录得净利率表现不一，劲仔食品受规模效应和毛利率提高明显，扣非净利率同比+3.79pcts，三只松鼠受全链路全要素成本优化影响，24Q2扣非净利率同比+1.09pcts。总之，在行业竞争加剧需求疲软的背景下，成本下行带来的利润空间更多会进一步让利消费者，报表端盈利弹性会有所受限。 2乳制品：24Q3需求小幅回暖，业绩有所改善 24Q3乳制品需求环比改善，龙头收入降幅收窄。2024年上半年以来，受宏观经济和消费力影响，乳制品行业整体需求延续较低景气度。双寡头伊利、蒙牛主动推动渠道调整，上半年收入均承压。24Q1-Q3伊利股份收入同比-8.6%，24Q3伊利股份收入同比-6.7%，降幅环比收窄。区域乳企，天润乳业、妙可蓝多表现相对较好，24Q3收入同比+2.7%/+65.6%。 竞争加剧促销费用增加，24H1销售费用率普遍提升。24Q3中秋国庆双节拉动乳品消费小幅回暖，奶价下行持续释放成本红利。受益于奶价下行，2024Q3伊利股份毛利率同比+2.5pcts，销售费用率同比+1.1pcts，毛销差同比+1.4pcts，24Q3伊利股份扣非后净利率同比+2.4pcts，区域乳企中，低温产品为主的企业去库存压力较小，销售费用率提升幅度较低，叠加奶价下行带来成本端改善，盈利表现相对较好。24Q3新乳业毛销差同比+1.1pcts，扣非后净利率同比+1.4pcts。 3调味品：边际改善，强者恒强 板块整体：收入增速环比改善，毛利率提升、费投延续，盈利能力边际略有修复。Q3餐饮需求相对疲软，9月社零餐饮较19年CAGR环比小幅提升0.8pcts。24Q2/24Q3SW调味品板块收入同比+2.9%/+5.4%，收入增速环比改善主因：1）基调Q2淡季叠加行业去库，Q3迎来部分补库；2）复调Q3进入备货旺季。24Q3受益成本下降、收入规模改善，毛利率同比+3.1pcts，费用端延续投放下24Q3销售费用率同比基本持平，24Q3板块扣非净利率同比+1.3pcts。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院（注：板块数据为SW调味品，部分标的可能存在出入） 资料来源：iFinD，民生证券研究院（注：板块数据为SW调味品，部分标的可能存在出入） 资料来源：iFinD，民生证券研究院（注：板块数据为SW调味品，部分标的可能存在出入） 收入端：表现分化，加速集中。（1）基调：短期看基础调味品仍面临餐饮需求疲软&下游客户降本、C端头部存量竞争等压力，但行业需求整体保持稳定。分品类 看 ，1） 酱 油 ：24Q3海 天 酱 油/美 味 鲜 酱 油/千 禾 酱 油 收 入 增 速 分 别 为+8.7%/+0.5%/-13.82%，海天Q3延续改善，Q3经销商净增数自Q2转正以来维持正增，渠道理顺效果持续显现；23年海天先于行业着手渠道改革，24年以来库存水平控制合理，渠道持续精细，存量竞争背景下我们预计海天市场份额稳中有升；Q3中炬/千禾主动控货，中炬9月对部分产品提价后以费用形式投入市场，千禾以提升经营质量为主线对产品进行战略升级，同时优化经销商队伍聚焦单点提升，仍需关注后续调整效果。2）非酱油：24Q3恒顺醋/千禾醋收入增速分别为-0.3%/-15.7%，行业整体竞争加剧背景下恒顺醋Q3增速转负，收入增长主要系低基数下酱系列增长带动；安琪Q3收入环比提速，系国内需求复苏、海外延续高增；涪陵榨菜加大费投下Q3环比改善。 （2）复调：三季度进入火锅类产品备货旺季，以C端线下渠道为基本盘的天味食品主动调整产品结构、铺货节奏，Q3经营环比改善，其中火锅底料增速回正，中式调料高增预计主因小B贡献、密集推新；冬调预计主因积极铺市、产品升级。对于定制餐调，目前下游客户经营边际上暂未明显好转，但部分客户Q3更重提升自身经营质量，倾向合作长期稳定供应商，故Q3部分复调企业表现预计好于下游，日辰Q3收入增速放缓，其中餐饮业务同比+20.8%，主要系与大客户合作进一步深化，订单增加带动；宝立食品24Q3复合调味料营收同比+0.8％，受餐饮景气回落、大客户推新动作放缓等影响，较Q2边际降速。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 毛利率：