海外市场2023年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天

证券研究报告 基本面筑底回升，便是港股的春天 海外市场2023年度投资策略 姓名吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 邮箱：wuliuyan@kysec.cn 2022年11月24日 核心观点 1.2021-2022年港股深度调整，源自分子端、分母端均承压 （1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因 之一。 （2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期，港股作为资本自由出入的离岸市场，面临更大的流动性冲击压力）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。 2.港股估值位于历史低位 港股当前估值水平偏低，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，远低于历史平均值12.4X，显著低于深证成指的15倍PE、标普500 的16.4倍PE，已经具备中长期配置价值。 3.展望2023年，中国经济体增长潜力相比海外的相对优势有望凸显，驱动港股业绩估值抬升 （1）分子端：2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖。2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体，根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、30.5%。2023年欧美经济体面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为3.1%/0.5%/1.8%。 （2）无风险利率：港股整体跟踪美国10年期国债收益率，在物价有所回落前提下，后期美联储加息步伐可能会逐渐放缓，有利于港股表现。 （3）流动性风险溢价：当中国经济增长潜力优势前景获得兑现，港股作为外资买入中国资产的主要渠道，有望再次吸引资金面回流。 （4）资金结构调整：港股市场仍由外资主导，基于内资及外资对中国经济体前景信心的认知分歧，有望加速港股资金结构调整、内资权重有望扩大。中美两国关系成为核心变量，中国就中概股退市事宜协商进展对港股流动性的潜在影响仍需持续关注。 4.风险提示：软件及产品推出不及预期；产能及供应链风险；疫情影响；监管政策变动；宏观经济增长放缓。 目录 CONTENTS 1 基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望 2 分子端：资产构成、盈利预期、汇率转化 3 分母端：无风险利率、风险溢价 4 重点推荐个股 5 风险提示 1.1基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同 投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判“分子分母端”的方向。到底是投资A股还是港股，也是综合评估“分子”、“分母”端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势其实是比较接近的，不过因为两地市场的资产板块构成有不同、导致节奏频率还是有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价： 两地资产市场价格的核心区别最主要还是出现在“分母端”，A股市场主要还是内地玩家，但港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，内资仅占比12%；这样的资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率方面，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体还是跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢 价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等等。 1.2基于DCF模型拆解，复盘港股近年走势 2016-2017年港股普涨：分子端驱动，经济上行周期（同期恒生指数EPS一致预期出现上扬），地产、周期（供给侧改革、PPI上行）、科技等板块普涨。 2018年港股下行、2019年港股盘整：分子端、分母端均有压力。中国经济增速放缓（期间恒生指数EPS一致预期出现下降）、中 美贸易摩擦压制风险偏好；金融、地产权重板块表现疲软，科技、消费、医药表现强势和A股资产配置风格接近。 2020年港股上行：分母端驱动，分子端反而承压。全球货币宽松、美国大选落定提振风险偏好；疫情影响了全球经济表现，不过由于中国更快更高效的疫情防控，中国经济体在全球范围内出现更快的经济复苏、也凸显出更高的相对配置机会。 2021-2022年港股下跌：分子端、分母端均承压。（1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。（2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。 图1：恒生指数、恒生综指与A股涨跌表现呈现一定相关性 % % % % 2007-12009-12011-12013-12015-12017-12019-12021-1 % % 恒生指数 恒生综指 沪深300 200% 150 100 50 0 -50 -100 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：恒生指数2022年EPS一致预期增速下滑 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.3对比全球主流股票市场，港股估值水平偏低 •截至2022年11月8日，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，在全球范围内处在偏低水平；显著低于深证成指的15倍PE、标普500的16.4倍PE。 •截至2022年11月8日，恒生指数股息率4.1%（包括新经济），股息率在全球范围内处于中上游水平，高于上证指数、深证成指、标普500的2.7%/1.4%/1.0%。 图3：恒生指数ForwardPE在全球范围内处于偏低水平 25 20 15 10 5 0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图4：恒生指数股息率在全球范围内处于中上游水平（单位：%） 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.4对比历史，港股估值水平偏低 •截至2022年11月8日，恒生指数PETTM为6.3倍，处于历史低位，远低于历史平均值12.4X。 •截至2022年11月8日，恒生科技指数Forward-12mPE25.8X，低于历史平均值36.2X；Forward-12mPS0.6X，低于历史平均值1.1X。 图5：恒生指数PE-TTM估值处于历史低位图6：恒生科技指数PE/PS估值处于历史低位 20 15 105 2560 50 40 30 20 10 2.5 2 1.51.5 1 0.5 2004/1/5 2005/1/5 2006/1/5 2007/1/5 2008/1/5 2009/1/5 2010/1/5 2011/1/5 2012/1/5 2013/1/5 2014/1/5 2015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5 2020/1/5 2021/1/5 2022/1/5 0 恒生指数PE-TTMAVG-12.4x+1STD-15.3x-1STD-9.4x 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 00 ForwardPEForwardPS 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 目录 CONTENTS 1 基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望 2 分子端：资产构成、盈利预期、汇率转化 3 分母端：无风险利率、风险溢价 4 重点推荐个股 5 风险提示 2.1中国经济体增长潜力相比欧美经济体具备比较优势 •2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体：根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、 30.5%。 •2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖：2022Q2实际GDP增速为1.16%，伴随疫情缓解、稳增长政策实际落地见效，四季度GDP增速有望继续回暖，2022Q4预期实际GDP增速为4.20%。 •2023年为欧美经济体景气低点、面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为 1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为3.1%/0.5%/1.8%。 图7：中国实际GDP增速预期高于欧美（单位：%）图8：2022Q2是中国经济体景气低点（单位：%） 5.00 4.00 中国美国欧元区 9.00 8.00 7.00 8.46 5.51 GDP:当季同比预测值 8.67 5.20 3.00 2.00 1.00 0.00 4.44 4.50 3.21 3.06 1.64 1.79 1.00 1.21 0.50 2022年 2023年 2024年 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 3.83 4.77 1.16 3.68 4.20 3.90 4.50 数据来源：IMF、Wind、开源证券研究所 数据来源：IMF、Wind、开源证券研究所 2.2中国PMI指数有望触底回升，美国PMI指数尚未看到拐点 •中国PMI指数有望触底回升，而美国PMI指数尚未看到清晰拐点。 •受疫情反复及超预期管控影响，PMI指数迅速下跌；伴随中国动态清零方针坚定推动疫情负面影响消退、对地产基建、 财政刺激等稳增长政策发力，有望驱动PMI指数触底回升。 图9：中国PMI指数有望触底回升图10：美国PMI指数尚未看到清晰拐点 PMIPMI:新订单 60 55 50 45 40 35 30 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 25 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 75 65 55 45 35 2017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 2021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4 2022-7 2022-10 25 2.3 汇率转化：汇率走势影响人民币资产在全球范围内的定价 •除了资产构成差异之外，港股中资股作为人民币资产，但又处在全球资金定价环境，因此需要考虑汇率转化。 2021年人民币贬值亦是不利因素。 •香港采用联系汇率制：美元兑港币汇率基本维持稳定，波动区间小。 •中资股是香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势影响中资股在全球范围内的定价。 图11：美元兑人民币汇率2022年以来持续走高图12：美元兑港币汇率持续走高 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03