港股行业投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天

港股科技&新消费 2022年12月05日 投资评级：看好（维持）行业走势图 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：聚源 基本面筑底回升，便是港股的春天 ——港股行业投资策略 吴柳燕（分析师） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 2021-2022年港股深度调整，源自分子端、分母端均承压 （1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。 （2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期，港股作为资本自由出入的离岸市场，面临更大的流动性冲击压力）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。 港股估值位于历史地位 相关研究报告 港股当前估值水平偏低，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，远低于历史平均值12.4X，显著低于深证成指的15倍PE、标普500的16.4倍PE，已经具备中长期配置价值。 展望2023年，中国经济体增长潜力相比海外的相对优势有望凸显，驱动港股业绩估值抬升 （1）分子端：2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖。2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体，根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、0.5%。2023年欧美经济体面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为 3.1%/0.5%/1.8%。 （2）无风险利率：港股整体跟踪美国10年期国债收益率，在物价有所回落前提下，后期美联储加息步伐可能会逐渐放缓，有利于港股表现。 （3）流动性风险溢价：当中国经济增长潜力优势前景获得兑现，港股作为外资买入中国资产的主要渠道，有望再次吸引资金面回流。 （4）资金结构调整：港股市场仍由外资主导，基于内资及外资对中国经济体前景信心的认知分歧，有望加速港股资金结构调整、内资权重有望扩大。中美两国关系成为核心变量，中国就中概股退市事宜协商进展对港股流动性的潜在影响仍需持续关注。 风险提示：软件及产品推出不及预期；产能及供应链风险；疫情影响；监管政策变动；宏观经济增长放缓。 行业研究 港股行业投资策略 开源证券证券研究报告 目录 1、基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望4 1.1、基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同4 1.2、基于DCF模型拆解，复盘港股近年走势4 1.3、对比全球主流股票市场，港股估值水平偏低5 1.4、对比历史，港股估值水平偏低5 2、分子端：资产构成、盈利预期、汇率转化6 2.1、中国经济体增长潜力相比欧美经济体具备比较优势6 2.2、中国PMI指数有望触底回升，美国PMI指数尚未看到拐点6 2.3、汇率转化：汇率走势影响人民币资产在全球范围内的定价7 3、分母端：无风险利率、风险溢价7 3.1、分母端-无风险利率：7 3.1.1、不同投资者无风险利率不同7 3.1.2、整体跟踪美联储加息节奏8 3.1.3、待美联储加息周期步入尾声有利于港股表现9 3.2、分母端-风险溢价：9 3.2.1、香港投资者相比A股要求更高风险溢价9 3.2.2、关注美联储缩表对海外流动性紧缩影响10 3.2.3、关注PCAOB对中概股审计检查结果11 3.2.4、交易机制12 4、重点推荐个股12 4.1、美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升12 4.2、京东集团：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期13 4.3、拼多多：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争14 4.4、特斯拉：智能汽车引领者，技术进步实现降本提效15 4.5、上海复旦：FPGA龙头持续高成长，技术引领+销售补齐16 4.6、京东方精电：京东方唯一车载显示平台，布局tier-1驱动持续成长17 4.7、比亚迪电子：海外大客户+汽车电子+户储三重逻辑确认上行趋势18 4.8、重点推荐公司盈利预测与估值19 5、风险提示20 图表目录 图1：恒生指数、恒生综指与A股涨跌表现呈现一定相关性5 图2：恒生指数2022年EPS一致预期增速下滑5 图3：恒生指数ForwardPE在全球范围内处于偏低水平5 图4：恒生指数股息率在全球范围内处于中上游水平（单位：%）5 图5：恒生指数PE-TTM估值处于历史低位6 图6：恒生科技指数PE/PS估值处于历史低位6 图7：中国实际GDP增速预期高于欧美（单位：%）6 图8：2022Q2是中国经济体景气低点（单位：%）6 图9：中国PMI指数有望触底回升7 图10：美国PMI指数尚未看到清晰拐点7 图11：美元兑人民币汇率2022年以来持续走高7 图12：美元兑港币汇率持续走高7 图13：香港市场投资者来自多个国家（2020年）8 图14：2022年以来中美10年期国债收益率差值持续扩大8 图15：美联储加息期间，A股及港股估值也趋于震荡或回落9 图16：美债收益率已基本反映加息预期9 图17：美国通胀压力仍在11 图18：美联储于2022年9月起缩表提速11 图19：美股中概股TOP10中9家公司已回港11 图20：中概股龙头香港中央结算系统持股量占比有所提升11 图21：港股市场为多空双边交易市场，2022年下半年博弈风险增强12 图22：预计2022年美团外卖收入同比增长21%13 图23：预计京东短期内盈利能力继续改善14 图24：预计2021-2024年拼多多收入CAGR为23%15 图25：特斯拉季度交付量回升16 图26：上海复旦FPGA收入高速增长（单位：百万元）17 图27：2020年公司车载显示业务步入增长快车道（单位：百万港元）18 图28：汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力19 表1：美联储预测2022、2023年联邦基金利率将持续走高9 表2：美团盈利预测及估值表13 表3：京东集团盈利预测及估值表14 表4：拼多多盈利预测及估值表15 表5：特斯拉盈利预测及估值表16 表6：上海复旦盈利预测及估值表17 表7：京东方精电盈利预测及估值表18 表8：比亚迪电子盈利预测及估值表19 表9：重点推荐公司盈利预测与估值19 1、基于DCF模型，论同与不同、复盘及展望 1.1、基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同 投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判“分子分母端”的方向。到底是投资A股还是港股，也是综合评估“分子”、“分母”端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势其实是比较接近的，不过因为两地市场的资产板块构成有不同、导致节奏频率还是有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别最主要还是出现在“分母端”，A股市场主要还 是内地玩家，但港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，内资仅占 比12%；这样的资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率方面，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体还是跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等等。 1.2、基于DCF模型拆解，复盘港股近年走势 2016-2017年港股普涨：分子端驱动，经济上行周期（同期恒生指数EPS一致预期出现上扬），地产、周期（供给侧改革、PPI上行）、科技等板块普涨。 2018年港股下行、2019年港股盘整：分子端、分母端均有压力。中国经济增速放缓（期间恒生指数EPS一致预期出现下降）、中美贸易摩擦压制风险偏好；金融、地产权重板块表现疲软，科技、消费、医药表现强势和A股资产配置风格接近。 2020年港股上行：分母端驱动，分子端反而承压。全球货币宽松、美国大选落定提振风险偏好；疫情影响了全球经济表现，不过由于中国更快更高效的疫情防控，中国经济体在全球范围内出现更快的经济复苏、也凸显出更高的相对配置机会。 2021-2022年港股下跌：分子端、分母端均承压。（1）分子端：盈利预期下修， 2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。（2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。 图1：恒生指数、恒生综指与A股涨跌表现呈现一定相关性 图2：恒生指数2022年EPS一致预期增速下滑 % % % % 2007-1 % 2010-12013-1 2016-12019-12022-1 % 恒生指数 恒生综指 沪深300 200% 150 100 50 0 -50 -100 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.3、对比全球主流股票市场，港股估值水平偏低 截至2022年11月8日，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，在全球范围内 处在偏低水平；显著低于深证成指的15倍PE、标普500的16.4倍PE。 截至2022年11月8日，恒生指数股息率4.1%（包括新经济），股息率在全球范围内处于中上游水平，高于上证指数、深证成指、标普500的2.7%/1.4%/1.0%。 图3：恒生指数ForwardPE在全球范围内处于偏低水平图4：恒生指数股息率在全球范围内处于中上游水平（单 位：%） 2512 2010 8 156 104 52 纳斯达克指数印度SENSEX30 道琼斯工业指数 标普500深证成指日经225瑞士SMI 澳洲标普200韩国综合指数台湾加权指数 德国DAX法国CAC40 西班牙IBEX35 上证指数英国富时100恒生指数 俄罗斯RTS 俄罗斯RTS台湾加权指数澳洲标普200恒生指数 西班牙IBEX35英国富时100德国DAX 瑞士SMI 法国CAC40 上证指数韩国综合指数 日经225道琼斯工业指数 标普500深证成指 印度SENSEX30 纳斯达克指数 00 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.4、对比历史，港股估值水平偏低 截至2022年11月8日，恒生指数PETTM为6.3倍，处于历史低位，远低于历史平均值12.4X。 截至2022年11月8日，恒生科技指数Forward-12mPE25.8X，低于历史平均值36.2X；Forward-12mPS0.6X，低于历史平均值1.1X。 图5：恒生指数PE-TTM估值处于历史低位图6：恒生科技指数PE/PS估值处于历史低位 20 15 105 2560 50 40 30 20 10 2020/7/28 2020/9/28 2020/11/28 2021/1/28 2021/3/28 2021/5/28 2021/7/28 2021/9/28 2021/11/28 2022/1/28 2022/3/28 2022/5/28 2022/7/28 2022/9/28 00 2.5 2 1.51.5 1 0.5 0 恒生指数PE-TTMAVG-12.4x +1STD-15.3x-1STD-9.4x ForwardPEForwardPS 数据来源：Bloo