银行行业2024年度投资策略：债务成本压力释放下的基本面筑底之年

行业研究|策略报告 看好（维持） 债务成本压力释放下的基本面筑底之年 ——银行行业2024年度投资策略 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2023年11月19日 核心观点 24年财政有望前置发力叠加“三大工程”有望推动房地产投资，将支撑社融和信贷；流动性预期或改善。1）23Q4财政政策持续加码，财政赤字率打破3%，预计2024年财政发力相对积极，节奏有望前置；同时城中村改造、保障房建设、平急两 用基础设施建设等三大工程的加速推进有望缓和商品房投资不足的压力，预计将对信贷需求和社融构成支撑。2）23年初以来的居民超额存款增长近期有一定收敛，但考虑到财政支出力度加大将加快公司存款的增长，预计2024年银行负债端仍有望保持充裕，银行金融投资规模增速或仍可观。3）23Q3以来的狭义流动性环境边际收紧，主要受财政收支节奏影响，并与银行负债吸收节奏有所错位，伴随财政逐渐进入支出区间，美债收益率回落和美联储加息节奏如放缓也将给予国内货币政策更多空间，货币政策有望保持流动性合理充裕，并发挥对财政的支持作用。 利润表修复：风险出清、资产质量改善预期是银行估值提振的重要支撑。1）企业利润增长边际好转，居民可支配收入增速持续提升，指向实体部门偿债能力回升。2）政策积极托举地产行业发展，并引导通过城中村改造等“三大工程”建设构建房地产新的发展模式；23H1国股行新增对公房地产不良贷款明显放缓，银行面临的房地产风险出清或进入下半场。3）以时间换空间，中央政府和金融机构以多种方式支持 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 地方债务风险化解。4）风险分类新规落地，进一步引导银行做实资产质量，对相关指标的一次性影响有望消退。资产质量预期改善，叠加日趋厚实的拨备，银行信用成本有望延续改善势头，测算上市银行23H1信用成本较去年同期下降22bps。 资产负债表修复：压降宏观经济部门债务成本，银行存量资产息差调整集中反应，关注新发贷款利率拐点。1）当前宏观资产负债表的修复，需要债务成本下降的配合。根据我们对居民部门存量按揭利率调整、政府部门化债、企业部门LPR调整等 三大宏观部门存量债务成本压降的测算，或拖累2024年银行净息差14-15bps。2）在央行表态呵护银行利润和净息差的背景下，商业银行单边让利或走向尾声，需重点关注新发利率的边际变化，如企业“补库”周期得以确认，24Q2-Q3可能是利率企稳的重要观察时点。 纳入资本新规约束下的银行信贷与再融资展望：1）我们认为银行2024年信用扩张有四大支撑：一是财政政策力度加码和“三大工程”的推进，二是企业部门或开启“补库”周期，三是居民按揭早偿缓解，四是资本新规落地对银行资本约束有一定松绑。我们认为无需过度放大资本新规对包括二级资本债等在内的银行再融资的影响，供给侧银行资本补充需求有刚性，批文进度给予侧面印证，需求侧银行配置的驱动因素更为复杂，并围绕EVA进行统筹考量。2）为实现总损失吸收能力达标，2024年四大行发行的TLAC非资本债券有望落地，综合考虑银行内生资本补充能力、资本工具到期节奏，我们测算2024年TLAC工具缺口或约2.2万亿元。 投资建议与投资标的 24年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率 的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底、24年财政将靠前发力稳定经济预期，助力银行信贷开门红落地，继续看好银行股表现。投资策略上，推荐两条主线：1、江浙地区优质城商行，有望充分受益财政发力下的涉政资产投放，同时房地产按揭利率调整和化债影响深度有限，估值调整较为充分。建议关注：江苏银行、宁波银行、苏州银行、杭州银行。2、高股息国有大行，经济温和修复下高股息策略依然有效，单边让利走近尾声，同时拨备在2015年以来的高位水平，支撑利润增长和稳定分红。建议关注： 农业银行、中国银行、工商银行、建设银行等。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；测算相关风险。 政府债放量带动社融高增，信贷超预期但结构有待改善：——10月金融数据点评 业绩来到筑底期，关注优质个股机会：— —A股上市银行23Q3季报综述 资本新规落地，有哪些变化，对银行业影响如何？ 2023-11-14 2023-11-08 2023-11-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、财政前置发力、房地产“三大工程”，支撑社融和信贷；流动性预期或改善5 1.1财政有望前置发力，赤字率仍有提高空间5 1.2财政及地产“三大工程”，有望支撑社融和信贷6 1.3财政逐渐进入支出区间，叠加汇率约束或有缓解，流动性预期或改善9 二、利润表修复：风险出清、资产质量改善预期是银行估值提振的重要支撑12 2.1实体部门：居民收入、企业利润增长边际改善下的偿债能力回升12 2.2地产行业：政策积极托举，风险出清进入下半场14 2.3地方债务：以时间换空间，风险化解加速推进16 2.4监管政策：风险分类新规做实资产质量，一次性影响消退17 三、资产负债表修复：存量资产息差调整集中反应，关注新发贷款利率拐点19 3.1三部门债务成本压降，或拖累银行净息差14-15bp19 3.2央行呵护银行利润，24Q2-Q3或是新发利率企稳重要观察时点22 四、纳入资本新规约束下的银行信贷与再融资展望24 4.12024年银行信贷投放的四个支撑因素24 4.2资本新规对以二级资本债为代表的银行再融资影响有限25 4.32024年TLAC工具缺口或约2.2万亿元26 五、投资策略28 六、风险提示31 图表目录 图1：广义财政收支累计同比增速5 图2：一般公共预算收入和政府性基金收入累计同比增速5 图3：我国预算财政赤字率5 图4：近年政府债发行进度5 图5：社融存量及存贷款余额同比增速6 图6：社融主要分项同比增量7 图7：中小企业投入指数7 图8：M1、M2同比增速及增速差8 图9：历年1-10月新增存款结构8 图10：上市银行各类资产同比增速9 图11：资金利率9 图12：财政存款当月新增值10 图13：同业存单净融资及发行利率10 图14：中美10年期国债收益率及利差走势10 图15：美元兑人民币汇率及美元指数走势10 图16：PPI及库存同比增速12 图17：工业企业利润总额当月及累计同比增速12 图18：工业企业营业收入利润率12 图19：上市银行对公贷款及细分行业不良率13 图20：居民人均可支配收入累计实际同比增速13 图21：社会消费品零售总额当月同比增速13 图22：上市银行零售贷款及细分品种不良率14 图23：房地产开发投资完成额累计同比增速15 图24：抵押补充贷款（PSL）余额及新增情况（亿元）15 图25：国股行和主要城农商行对公房地产贷款规模、不良率及风险敞口（亿元）15 图26：上市银行对公及个人房地产贷款不良率16 图27：截至11月10日各省已公布再融资特殊债计划发行规模16 图28：23H1上市银行涉政类不良贷款余额及不良率17 图29：商业银行不良率及拨备覆盖率（%）17 图30：23H1上市银行贷款关注率18 图31：各部门杠杆率（%）19 图32：商业银行净息差（%）19 图33：城投债加权平均票面利率（%）20 图34：上市银行个人定期存款规模及占比22 图35：金融机构新发放人民币贷款加权平均利率（%）23 图36：按揭贷款余额及同比增速24 图37：RMBS条件早偿率指数24 图38：银行二级资本债投资者结构26 图39：二级资本债信用利差走势（%）26 图40：银行（申万）及各板块收益表现28 图41：银行（申万）及各板块PB（LF）估值变动28 图42：社会融资规模存量贷款核销规模及同比增速29 图43：上市银行PB-ROE分布30 图44：截至11月17日上市银行股息率31 表1：2023年历次降准降息回顾10 表2：2023年以来主要房地产支持政策梳理14 表3：存量按揭贷款利率下调对净息差的影响测算20 表4：地方政府债务置换对净息差的影响测算21 表5：银行参与特殊再融资债券的EVA比价测算21 表6：23H1上市银行存贷款重定价结构以及息差变化测算22 表7：银行风险权重变化静态测算25 表8：2024年四大行TLAC监管缺口测算（亿元）27 表9：23H1各类型上市银行涉政类贷款占比30 一、财政前置发力、房地产“三大工程”，支撑社融和信贷；流动性预期或改善 1.1财政有望前置发力，赤字率仍有提高空间 2023年广义财政收入有所承压，支出力度不及去年。土地市场持续低迷、经济修复偏弱等因素影响下，今年政府性基金收入延续同比下降，一般公共预算收入增速整体亦不及去年同期，4-9月广义财政收入累计同比增速持续回落。考虑到去年受疫情影响基数较低且实行大规模留抵退税政策，今年广义财政收入面临的实际压力应当更大；支出端，今年6月份以来全国广义财政支出累计同比增速持续为负，三季度后伴随政府债发行提速，幅度有所收窄，10月份小幅回正。 图1：广义财政收支累计同比增速图2：一般公共预算收入和政府性基金收入累计同比增速 广义财政收入累计同比广义财政支出累计同比一般公共预算收入累计同比政府性基金收入累计同比 40% 30% 20% 10% 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 0% -10% -20% 80% 60% 40% 20% 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 0% -20% -40% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 进入四季度后，财政政策持续释放加码信号。10月24日，人大常委会授权国务院可于当年新增地方政府债务限额60%以内，提前下达下一年度的地方债务限额，期限直至2027年底。同时，此次会议决定增发特别国债1万亿元，财政赤字率从3%升至3.8%，中央财政明确传递出加码信号，2024年赤字率或仍有提升空间。 图3：我国预算财政赤字率图4：近年政府债发行进度 （%）预算财政赤字率调整后 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2020202120222023 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 预计2024年财政发力相对积极，节奏有望前置。地方债务额度提前下达后，明年一季度地方债发行有望放量。本次特别国债也将全部通过转移支付方式安排给地方，用途主要为灾后重建和基础设施建设，考虑到从发行使用到形成实物工作量存在时滞，预计对经济实际拉动效果更多体现在2024年。结合近日财政部在对外采访中积极表态将继续贯彻实施积极的财政政策，在支出上持 续发力的同时提高资金使用效能，我们认为2024年财政支出力度或有所提升，节奏上看有望前置发力。此外，若广义财政收入伴随经济好转而修复，也将为财政扩张提供更大空间。 1.2财政及地产“三大工程”，有望支撑社融和信贷 社融增速偏弱，实体融资需求仍待修复。今年社融同比增速不及历史水平