3Q24业绩好于预期，市场对竞争格局变化过度悲观，维持买入评级

交银国际研究财务模型更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅美元40.18美元76.00+89.1% 2024年11月13日 传奇生物(LEGNUS) 3Q24业绩好于预期，市场对竞争格局变化过度悲观，维持买入评级 3Q24整体好于预期：公司3Q24收入同比增长67%至1.60亿（美元，下同），主要得益于合作收入的快速增长（1.43亿，+88%），Carvykti销售环比增54%/同比增88%至2.86亿（此前强生已披露），公司预计产品销售将在4Q24保持环比增长态势，得益于强劲二线治疗需求、市场份额扩张和产能爬坡。门诊给药患者比例快速提升至48%（2Q/1Q24：接近45%/约35%），明显高于其他已上市CAR-T药物，得益于优异的安全性（CRS副作用发作时间延后且更易于管理）。授权收入0.17亿，主要来自诺华授权协议。产品生产毛利率快速提升，达到63%（2Q/1Q24：37%/51%），研发/销售/管理费用分别同比-0.3%/+110%/+26%，销售费用大幅增长主因2-4线MM获批后营销力度加大、团队扩张。剔除未实现汇兑亏损后，税前净亏损约0.58亿，好于我们的预期，相比3Q23的0.62亿有所收窄。 无需过分担忧竞争恶化：Arcellx近期在ASH大会上公布了其BCMACAR-Tanito-cel的初步数据，较高的响应率及良好的安全性数据引发了市场对Carvykti同类竞争加剧的担忧。但我们认为市场存在过度担忧，不应将该数据与CARTITUDE-1研究直接对比，考虑到：1）患者基线差异，anito-cel 个股评级 买入 1年股价表现 LEGNUS恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)69.99 I期及关键II期的患者中位前序治疗线数为4，而CARTITUDE-1中这一数值 市值(百万美元) 7,359.77 为6，及CARTITUDE-1数据反映更后线、更难治的疾病；2）CARTITUDE-1 日均成交量(百万) 0.00 最终严格完全缓解率（sCR）达到83%，高于anito-cel的sCR/CR率。3）对 年初至今变化(%) (33.22) 于市场关心的神经毒性问题，公司表示随着CARTITUDE-1和CARTITUDE-4 200天平均价(美元) 48.38 随访延长、受试者数量扩大，不良事件发生率已显著降低，且可通过观察 资料来源:FactSet 淋巴细胞绝对计数（ALC）、提前使用类固醇预防。4）随着Carvykti快速 52周低位(美元)40.01 占据前线治疗市场份额，后续竞品在末线治疗中的机会将越来越有限。 维持买入评级：我们基于3Q24业绩对2024-26年盈利预测进行调整，主要调高毛利率和销售费用率假设。我们维持76.0美元的DCF目标价和买入评级，看好Carvykti在2025年产能扩张密集落地后的逐季销售放量节奏。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 630 630 0.0% 1,051 1,051 0.0% 1,382 1,3820.0% 毛利润 408 360 13.3% 671 604 11.0% 889 8494.7% 毛利率 58.0% 48.0% 10.0ppt 60.0% 53.0% 7.0ppt 63.0% 60.0%3.0ppt 归母净利润 -276 -264 NA -98 -122 NA 78 780.0% 归母净利率 NA NA NA NA NA NA 5.6% 5.6%0.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:传奇生物(LEGNUS)目标价及评级 US$ 76.00 70.00 85.00 股价目标价买入中性沽出 75.00 65.00 55.00 45.00 35.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 25.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表2:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 67.55 87.00 28.8% 2024年10月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 37.15 60.00 61.5% 2024年08月29日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 35.05 44.00 25.5% 2024年08月28日 生物科技 2162HK康诺亚买入 41.40 66.00 59.4% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 17.68 24.00 35.8% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 10.92 28.75 163.3% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 40.18 76.00 89.1% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 119.00 156.00 31.1% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 27.00 40.40 49.6% 2024年08月01日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.75 4.40 487.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 4.50 7.40 64.4% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 26.15 44.00 68.3% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 16.08 12.30 -23.5% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 18.90 24.50 29.6% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 65.19 93.30 43.1% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 59.02 33.10 -43.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH科伦药业买入 33.14 42.50 28.2% 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 6.22 10.00 60.8% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.34 4.80 43.8% 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 8.93 14.00 56.8% 2024年04月01日 制药 600276CH恒瑞医药中性 49.35 45.00 -8.8% 2024年10月28日 制药 3692HK翰森制药中性 17.12 20.40 19.2% 2024年08月28日 制药 1093HK石药集团中性 5.25 6.30 20.1% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年11月13日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 117 285 630 1,051 1,382 税前利润 (446) (520) (276) (98) 92 主营业务成本 (65) (144) (222) (381) (493) 折旧及摊销 18 11 11 12 13 毛利 52 141 408 671 889 营运资本变动 183 (181) (109) (139) (110) 销售及管理费用 (174) (201) (285) (342) (366) 税费 4 2 0 0 (14) 研发费用 (336) (382) (428) (407) (419) 其他经营活动现金流 41 295 36 36 37 其他经营净收入/费用 2 30 48 0 0 经营活动现金流 (200) (393) (339) (188) 19 经营利润 (456) (413) (257) (78) 104 财务成本净额 (11) (22) (20) (20) (12) 其他非经营净收入/费用 21 (86) 0 0 0 资本开支(22)(22)(22)(23)(23) 其他投资活动现金流(56)115000 税前利润 (446) (520) (276) (98) 92 税费 (1) 2 0 0 (14) 权益净变动 381 791 200 200 0 净利润 (446) (518) (276) (98) 78 其他融资活动现金流 (3) 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (446) (518) (276) (98) 78 融资活动现金流 378 791 200 200 0 汇率收益/损失 (2) 1 0 0 0 投资活动现金流(78)93(22)(23)(23) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 786 1,278 1,117 1,105 1,101 应收账款及票据 0 100 221 369 485 存货 10 19 18 31 41 其他流动资产 303 101 101 101 101 总流动资产 1,099 1,498 1,457 1,606 1,727 物业、厂房及设备 105 109 120 131 141 无形资产 3 4 4 4 4 其他长期资产 123 238 238 238 238 总长期资产 232 351 362 373 383 总资产 1,331 1,849 1,819 1,979 2,110 应付账款 33 20 31 53 69 其他短期负债 265 196 196 196 196 总流动负债 298 216 227 249 265 其他长期负债 289 381 381 381 381 总长期负债 289 381 381 381 381 总负债 587 597 608 630 646 股本 0 0 0 0 0 储备及其他资本项目 744 1,251 1,211 1,349 1,464 股东权益 744 1,251 1,211 1,349 1,464 总权益 744 1,251 1,211 1,349 1,464 资料来源:公司资料，交银国际预测 资产负债简表(百万元美元) 年初现金6897861,2781,1171,105 年末现金7861,2781,1171,1051,101 财务比率 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(美元)核心每股收益 (1.403) (1.472) (0.757) (0.269) 0.214 全面摊薄每股收益 (1.403) (1.472) (0.757) (0.269) 0.214 利润率分析(%)毛利率 44.1 49.4 64.8 63.8 64.3 EBITDA利润率 (373.9) (141.0) (39.0) (6.3)