行业扩产慢于预期，市场对明年产能过剩过度悲观，上调至买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元4.08 目标价 港元5.18↓ 潜在涨幅 +27.0% 2023年12月20日 信义光能(968HK) 行业扩产慢于预期，市场对明年产能过剩过度悲观，上调至买入 行业扩产慢于预期，预计明年不会严重产能过剩：11月至今光伏玻璃行业新增日熔量仅2000吨，低于我们预期，反映出行业扩产仍较为理性。 公司计划4季度点火的3条1000吨产线已于12月15日点火1条，我们 预计剩余2条将在年底及1月点火。我们预计年底行业日熔量将由目前的 10.3万吨增至10.5万吨，明年底将增至12.5万吨，在产能预警机制约束下有望明显低于市场预期，或不会出现市场担忧的严重产能过剩。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 968HK恒生指数 组件减产导致玻璃价格下跌，但24下半年将反弹：由于库存偏高，光伏组件4季度减产，导致玻璃需求下降，供给增加，导致行业库存11月以来上升。由于组件减产主要为二三线厂商，而公司客户以一线厂商为主，因此库存增长明显慢于行业。公司3.2/2.0毫米玻璃单平米售价由10月高位的28/20元降至目前的26.5/17.5元，弱于我们预期，我们预计1季度价格仍将承压，但组件价格已由去年底的1.9元/瓦跌至目前的1元/瓦，将极大 地促进光伏需求，因需求增长快于供给增长，24下半年玻璃价格或将反弹。 纯碱价格短期反弹不可持续，行业盈利更多取决于供需而非原材料价格：重质纯碱单吨价格11月一度由10月最高的3200元大跌至2250元，但由于环保核查导致减产，12月初再度反弹至2900元。随着新产能不断投放和减产产能逐渐恢复，我们预计纯碱价格即将大幅下跌（目前明年12月 期货合约价格约2000元）。我们认为，纯碱价格上涨导致所有玻璃企业的成本升幅基本相同，因此将反映在售价上，行业盈利状况更多取决于供需而非原材料价格，无需对纯碱价格短期上涨过度担忧。 市场对明年产能过剩过度悲观，上调至买入：由于近期玻璃价格走势弱于预期，我们下调2023-25年盈利预测5%。基于9.5倍2024年市盈率，我们将目标价下调至5.18港元（原6.26港元），将评级由中性上调至买入。今年以来公司股价下跌达52%，目前仅对应7.5倍2024年市盈率，估值接近过去5年最低水平。与市场预期不同，我们认为市场对明年光伏玻璃产 能过剩过度悲观。如果1季度行业扩产仍慢于预期、纯碱价格大幅回落，应是股价有力催化剂，或带动估值修复。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.76 52周低位(港元)3.98 市值(百万港元)36,325.26 日均成交量(百万)19.44 年初至今变化(%)(52.78) 200天平均价(港元)6.50 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 16,065 20,544 24,922 31,328 39,383 同比增长(%) 30.4 27.9 21.3 25.7 25.7 净利润(百万港元) 4,924 3,820 3,782 4,826 6,718 每股盈利(港元) 0.55 0.43 0.43 0.54 0.76 同比增长(%) 7.0 -22.5 -1.0 27.6 39.2 前EPS预测值(港元) 0.45 0.57 0.80 调整幅度(%) -5.3 -4.8 -5.0 市盈率(倍) 7.4 9.5 9.6 7.5 5.4 每股账面净值(港元) 3.41 3.34 3.56 3.84 4.22 市账率(倍) 1.20 1.22 1.15 1.06 0.97 股息率(%) 6.6 4.9 5.1 6.5 9.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃销量（万吨） 304 439 602 770 954 单吨售价（人民币元） 3,556 3,452 3,242 3,216 3,293 营业收入（百万港元） 13,019 17,655 21,678 27,495 34,910 毛利率（%） 37.2 23.8 19.0 20.0 22.0 光伏发电新增装机量（兆瓦） 564 768 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 3,806 4,574 5,574 6,774 8,274 营业收入（百万港元） 2,839 2,744 3,099 3,689 4,328 毛利率（%） 74.8 70.4 70.0 70.0 70.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司远期市盈率(倍)图表3:公司远期市净率(倍) 45 40+2SD35 30+1SD25 7.0 6.0 5.0 4.0 +2SD +1SD 20平均值 15 10-1SD 5 3.0平均值 2.0 -1SD 1.0 0 -2SD 0.0 -2SD 18年12月19年12月20年12月21年12月22年11月23年11月 18年12月19年12月20年12月21年12月22年12月23年12月 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表4:信义光能(968HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.62 2.23 37.7% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.78 8.57 48.3% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.78 4.06 46.0% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.10 21.14 40.0% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.69 2.25 33.1% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.08 1.91 76.9% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 10.10 18.05 78.7% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 4.08 5.18 27.0% 2023年12月20日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 10.88 19.00 74.6% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 3.65 5.71 56.4% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.29 1.53 18.6% 2023年11月07日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年12月19日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 16,065 20,544 24,922 31,328 39,383 税前利润 6,568 5,181 5,048 6,435 8,815 主营业务成本 (9,022) (14,386) (18,602) (23,215) (28,641) 合资企业/联营公司收入调整 (38) (31) (35) (35) (35) 毛利 7,043 6,159 6,320 8,113 10,742 折旧及摊销 1,176 1,554 1,615 1,950 2,234 销售及管理费用 (732) (1,070) (1,205) (1,485) (1,829) 营运资本变动 (2,806) (49) (1,665) (1,416) (2,041) 其他经营净收入/费用 278 240 264 290 319 利息调整 (16) 168 356 509 442 经营利润 6,588 5,328 5,379 6,919 9,233 税费 (1,231) (742) (707) (901) (1,234) 财务成本净额 16 (168) (356) (509) (442) 其他经营活动现金流 (24) (188) (628) (719) (634) 应占联营公司利润及亏损 38 31 35 35 35 经营活动现金流 3,629 5,892 3,985 5,823 7,548 每股指标(港元)核心每股收益 0.554 0.429 0.425 0.542 0.755 全面摊薄每股收益 0.554 0.429 0.425 0.542 0.755 每股股息 0.270 0.200 0.208 0.266 0.370 每股账面值 3.409 3.344 3.561 3.837 4.223 利润率分析(%)毛利率 43.8 30.0 25.4 25.9 27.3 EBITDA利润率 48.1 33.6 28.2 28.4 29.2 EBIT利润率 40.8 26.0 21.7 22.2 23.5 净利率 30.7 18.6 15.2 15.4 17.1 盈利能力(%)ROA 14.5 10.8 10.1 11.1 13.3 ROE 17.3 12.7 12.3 14.7 18.7 ROIC 16.7 11.8 10.8 11.9 14.1 其他净负债权益比(%) 3.9 10.2 26.7 32.2 34.5 利息覆盖率 1,491.4 29.1 15.4 15.3 22.3 流动比率 2.7 1.8 1.5 1.6 1.6 存货周转天数 56.1 51.7 46.4 47.8 48.3 应收账款周转天数 200.0 169.1 148.6 130.7 115.7 其他非经营净收入/费用 (74) (10) (10) (10) (10) 税前利润 6,568 5,181 5,048 6,435 8,815 税费 (987) (835) (707) (901) (1,234) 资本开支(4,938)(6,646)(8,482)(6,250)(6,250) 其他投资活动现金流180192224185163 非控股权益 (657) (526) (559) (708) (863) 净利润 4,924 3,820 3,782 4,826 6,718 负债净变动 1,872 6 7,312 3,505 2,779 作每股收益计算的净利润 4,924 3,820 3,782 4,826 6,718 权益净变动 14 19 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (2,028) (663) (1,779)679 (2,133)0 (2,719)0 (3,723)0 投资活动现金流(4,758)(6,454)(8,259)(6,065)(6,087) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7,458 5,326 6,230 6,774 7,291 应收账款及票据 9,470 9,567 10,721 11,7