核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 2月 23日 美团 (3690 HK)核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入 组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。2024年 2月初美团宣布组织架构调整，集中到店到家两个核心业务资源，以实现流量和商户资源加速互通，而创始人继续把控创新方向，证明了管理层在保持业务稳健发展的基础上的技术创新战略继续坚定。 面对竞争，我们认为：1）美团用户心智强，粘性高，仍是商户重点投入平台之一，抖音以爆款流量为主，其本地生活业务对公司整体盈利贡献较小；2）外卖行业格局稳定，变现能力提升可抵消 AOV下降带来的影响，其他公司仍在加大布局即时零售，但短期起量难度大，进入门槛高。对比全行业，美团仍是即时配送行业经营效益最高的公司；3）新业务对估值提振有限，在业务逐渐减亏预期下，聚焦核心业务增长以判断美团价值。 对比 2023年初我们对美团业务的判断，美团 2023年表现符合预期，2024年仍将维持稳定增长趋势，对比年初，我们对公司 2023年/24年收入调整-1.7%/-3.7%，利润调整+2.6%/+7.9%，市场预期调整为-1%/-4.7%，+16%/-3.5%，此前市场预期偏高。1）到店业务竞争激烈，但全年仍维持 36%利润率，2023年牺牲约 50亿元利润换取 GTV翻倍增长（达到 6500亿元）；2）外卖业务盈利能力坚挺，UE 1.2元，相比年初预期，AOV下降幅度或更大，但 UE仍维持在 1元以上，体现了平台变现能力及运营效率持续优化。预计 2024年核心业务仍将维持稳定增长，收入/利润增 17%/13%。 预测 2024年美团收入增 17%，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。对比电商行业竞争阿里核心品类市占率下降幅度大，美团重点品类仍有壁垒，低价竞争持续性有待观察，竞争环境好于电商，以及用户粘性的提升空间好于电商头部平台，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多（8-20倍）之间。预计竞争压力或在 2024年下半年缓释，2025年利润率有恢复可能性，给与核心业务 15倍市盈率，保守原则不考虑新业务估值贡献，下调目标价至 93港元，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元79.75港元93.00↓+16.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)179,128219,955275,293320,702365,796同比增长(%)56.022.825.216.514.1净利润(百万人民币)(15,571)2,82722,19631,84541,224每股盈利(人民币)(2.58)0.453.545.076.56同比增长(%)-595.2-117.6679.043.129.4前EPS预测值(人民币)3.535.626.74调整幅度(%)0.5-9.9-2.7市盈率(倍)NA161.020.714.511.2每股账面净值(人民币)46.1247.2751.5453.6560.26市账率(倍)1.591.551.421.371.22个股评级买入2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3690 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)146.3052周低位(港元)62.55市值(百万港元)449,346.59日均成交量(百万)41.89年初至今变化(%)(2.63)200天平均价(港元)100.93谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 2月 23日美团 (3690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录美团各业务趋势判断 ......................................................................................................................32023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致 .......................................................................................................41) 到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高 .............................................................................................................................................62) 外卖市场格局稳定，AOV下降对 UE维持 1元以上无影响...............................................................................................................83) 新业务减亏趋势持续 ...........................................................................................................................................................................10互联网行业估值回顾对美团估值启示 ..........................................................................................12互联网主要平台估值区间 8-15倍，PEG<1有拼多多/快手/美团/京东.................................................................................................12与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明 ......................................................................................................13美团估值应在阿里/京东 – 拼多多之间 ....................................................................................................................................................15 2024年 2月 23日美团 (3690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3美团各业务趋势判断美团自 2023年以来，股价跌幅较大，截至 2024年 2月 21日跌 56%，对比恒生科技/KWEB -19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易+47%/百度-6%。图表 1: 2019年至今互联网行业股价表现图表 2: 2023-24年纳斯达克/KWEB/恒生科技指数月度走势资料来源：彭博，交银国际 *截至2024年2月21日收盘资料来源：彭博，交银国际图表 3: 2023年至今互联网公司股价表现资料来源：彭博，交银国际 *截至2024年2月21日收盘50100150200250300201920202021202220232024恒生指数标普500互联网11%-1%7%0%6%7%4%-2%-6%-3%11%6%1%12%-14%7%-10%-11%8%19%-10%-5%-5%8%-4%-14%10%-14%10%-9%-7%8%16%-8%-6%-4%4%-3%-20%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01纳斯达克KWEB恒生科技47%-9%-17%-25%59%-14%-58%21%-3%22%17%3%-17%-21%-32%-36%-56%-56%26%-30%-33%-34%-49%-68%-6%151%113%93%-27%-100%0%100%200%网易腾讯金山软件网龙网络拼多多阿里巴巴京东携程同程腾讯音乐云音乐欢聚时代阅文挚文集团爱奇艺快手哔哩哔哩美团顺丰同城汇通达途虎移卡京东物流达达百度新东方高途好未来有道游戏电商OTA文娱本地生活2B服务搜索及广告教育 2024年 2月 23日美团 (3690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 42023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致1）我们曾在 2023年 5月 31日发布的《上调本地生活市场规模天花板，美团仍领先；公司整体利润持续提升》报告中，上调美团到店 2023年交易规模 30%+ 至 6000 亿 元 ， 对 比 目 前 行 业 一 致 预 期 的 6540 亿 元（VisibleAlpha），市占率约 70%，与我们报告中估算一致。2）面临竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务 2023年调整后运营利润为 150亿元，利润率 36%，与以上报告中估算的 152.5亿元/35%的利润率预期一致。3）对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超 1元（1.2元/单），好于我们年初报告中估算的 1.1元/单，全年日均单量预计 5300万，相比年初 5380万略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期大，但是，即使 AOV下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。4）新业务亏损预计 203亿元，相比年初预期的 193亿元，公司整体运营利润估算 177亿元，对比年初预期的 172.8亿元。新业务尤其是美团优选的投入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于2024年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然稳健：1）虽然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到 2024年美团到店 GTV增速或超 35%，利润增长 10%+； 2）外卖业务 UE仍可维持 1元以上，虽然 AOV仍将受到下沉市场扩张、拼好饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到2025年 1亿日单峰值目