核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元79.75 目标价 港元93.00↓ 潜在涨幅 +16.6% 2024年2月23日 美团(3690HK) 核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入 组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。2024年2月初美团宣布组织架构调整，集中到店到家两个核心业务资源，以实现流量和商户资源加速互通，而创始人继续把控创新方向，证明了管理层在保持业务稳健发展的基础上的技术创新战略继续坚定。 面对竞争，我们认为：1）美团用户心智强，粘性高，仍是商户重点投入平台之一，抖音以爆款流量为主，其本地生活业务对公司整体盈利贡献较小；2）外卖行业格局稳定，变现能力提升可抵消AOV下降带来的影响，其他公司仍在加大布局即时零售，但短期起量难度大，进入门槛高。对比全行业，美团仍是即时配送行业经营效益最高的公司；3）新业务对估值提振有限，在业务逐渐减亏预期下，聚焦核心业务增长以判断美团价值。 对比2023年初我们对美团业务的判断，美团2023年表现符合预期，2024年仍将维持稳定增长趋势，对比年初，我们对公司2023年/24年收入调整 -1.7%/-3.7%，利润调整+2.6%/+7.9%，市场预期调整为-1%/-4.7%，+16%/- 2）外卖业务盈利能力坚挺，UE1.2元，相比年初预期，AOV下降幅度或 52周低位(港元) 62.55 更大，但UE仍维持在1元以上，体现了平台变现能力及运营效率持续优 市值(百万港元) 449,346.59 化。预计2024年核心业务仍将维持稳定增长，收入/利润增17%/13%。 日均成交量(百万) 41.89 年初至今变化(%) (2.63) 预测2024年美团收入增17%，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、 200天平均价(港元) 100.93 3.5%，此前市场预期偏高。1）到店业务竞争激烈，但全年仍维持36%利润率，2023年牺牲约50亿元利润换取GTV翻倍增长（达到6500亿元）； 个股评级 买入 1年股价表现 3690HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)146.30  外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。对比电商行业竞争阿里核心品类市占率下降幅度大，美团重点品类仍有壁垒，低价竞争持续性有待观察，竞争环境好于电商，以及用户粘性的提升空间好于电商头部平台，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多（8-20倍）之间。预计竞争压力或在2024年下半年缓释，2025年利润率有恢复可能性，给与核心业务15倍市盈率，保守原则不考虑新业务估值贡献，下调目标价至93 港元，维持买入评级。 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 179,128 219,955 275,293 320,702 365,796 同比增长(%) 56.0 22.8 25.2 16.5 14.1 净利润(百万人民币) (15,571) 2,827 22,196 31,845 41,224 每股盈利(人民币) (2.58) 0.45 3.54 5.07 6.56 同比增长(%) -595.2 -117.6 679.0 43.1 29.4 前EPS预测值(人民币) 3.53 5.62 6.74 调整幅度(%) 0.5 -9.9 -2.7 市盈率(倍) NA 161.0 20.7 14.5 11.2 每股账面净值(人民币) 46.12 47.27 51.54 53.65 60.26 市账率(倍) 1.59 1.55 1.42 1.37 1.22 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 美团各业务趋势判断3 2023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致4 1)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高6 2)外卖市场格局稳定，AOV下降对UE维持1元以上无影响8 3)新业务减亏趋势持续10 互联网行业估值回顾对美团估值启示12 互联网主要平台估值区间8-15倍，PEG<1有拼多多/快手/美团/京东12 与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明13 美团估值应在阿里/京东–拼多多之间15 美团各业务趋势判断 美团自2023年以来，股价跌幅较大，截至2024年2月21日跌56%，对比恒生科技/KWEB-19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易 +47%/百度-6%。 图表1:2019年至今互联网行业股价表现图表2:2023-24年纳斯达克/KWEB/恒生科技指数 月度走势 300 250 200 150 100 恒生指数标普500互联网 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 纳斯达克KWEB恒生科技 12% 11% 16% 19% 10% 10% 7%6% 7% 8% 7%8%4% 11% 0% 8%6% 4% 1% -1% -2% -10% -8%-6%-5% -5%-3% -4% -3% -14% -14% -9%-7% -10%-6%-4% -11% -14% -20% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 50 201920202021202220232024 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年2月21日收盘资料来源：彭博，交银国际 200% 151% 113%93% 100% 47% 59% 21% 22%17%3% 26% 0% -100% -9%-17%-25% -14% -3% -6% -58% -17%-21%-32%-36% -56%-56% -30%-33%-34% -49%-68% -27% 游戏 电商 OTA 文娱 本地 生活 2B服务 搜索 及广告 教育 图表3:2023年至今互联网公司股价表现 网易 腾讯 金山软件 网龙网络 拼多多 阿里巴巴 京东 携程 同程 腾讯音乐 云音乐 欢聚时代 阅文 挚文集团 爱奇艺 快手 哔哩哔哩 美团 顺丰同城 汇通达 途虎 移卡 京东物流 达达 百度 新东方 高途 好未来 有道 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年2月21日收盘 2023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致 1）我们曾在2023年5月31日发布的《上调本地生活市场规模天花板，美团 仍领先；公司整体利润持续提升》报告中，上调美团到店2023年交易规模30%+至6000亿元，对比目前行业一致预期的6540亿元 （VisibleAlpha），市占率约70%，与我们报告中估算一致。 2）面临竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务2023年调 整后运营利润为150亿元，利润率36%，与以上报告中估算的152.5亿元 /35%的利润率预期一致。 3）对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超1元（1.2元/单），好于我们年初报告中估算的1.1元/单，全年日均单量预计5300万，相比年初5380万略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期大，但是，即使AOV下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。 4）新业务亏损预计203亿元，相比年初预期的193亿元，公司整体运营利润 估算177亿元，对比年初预期的172.8亿元。新业务尤其是美团优选的投入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。 综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于2024年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然稳健： 1）虽然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到2024年美团到店GTV增速或超35%，利润增长10%+； 2）外卖业务UE仍可维持1元以上，虽然AOV仍将受到下沉市场扩张、拼好饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到2025年1亿日单峰值目标，但我们仍然预期美团外卖UE将受到商户单均 营销收入及配送相关收入的提升拉动，估算2024年UE1.15-1.2元/单，对 比2023年平均1.2元； 3）新业务亏损率将继续收窄，随着其他各业务盈利能力的持续优化，美团优选运营效率提升，预计2024年亏损金额降至121亿元，对比2023年200亿元亏损。 图表4:2023年/2024年市场预期调整幅度：2023年利润显著上调，2024年各业务线利润仍以上调为主 ———————————————2023————————————— —— ———————————————2024——————————————— (百万元)市场预期* 现市场预调整幅度 期(%) 2023年初交银国际 预期 现交银国调整幅度际预期(%) 2023年初市场预期 现市场预调整幅度 期(%) 2023年初交银国际 预期 现交银国调整幅度际预期(%) 收入277,623 275,444-0.8 279,975 275,293-1.7 344,535 328,351-4.7 332,148 320,702-3.4 核心本地商业202,033 206,0452.0 207,173 205,914-0.6 250,572 247,135-1.4 244,153 241,120-1.2 餐饮外卖143,457 142,574-0.6 144,982 142,581-1.7 175,494 165,763-5.5 168,397 162,536-3.5 到店酒旅41,411 44,4257.3 43,129 40,852-5.3 51,381 56,0689.1 53,273 51,449-3.4 闪购16,714 18,0658.1 17,377 17,347-0.2 23,146 24,3685.3 21,013 21,7253.4 新业务76,633 69,451-9.4 72,802 69,379-4.7 95,690 81,202-15.1 87,996 79,582-9.6 经调整运营利润14,778 17,15916.1 17,280 17,7332.6 30,548 29,490-3.5 28,672 30,9467.9 运营利润率(%)5.3 6.2 6.2 6.4 8.9 9.0 8.6 9.6 核心本地商业33,762 38,10012.9 36,570 38,1064.2 42,567 43,8783.1 43,942 43,087-1.9 餐饮外卖19,062 22,98620.6 23,362 23,3770.1 24,064 26,53810.3 28,658 26,230-8.5 到店酒旅15,297 16,0875.2 15,25