资金面专题：9月资金面会生变吗？

资金面专题 9月资金面会生变吗？ 2022年08月28日 八月资金面整体延续宽松，但中下旬略有所收敛 整体看，8月资金面整体延续平稳宽松，市场利率仍大幅低于政策利率，主 因在于：（1）政府债净融资继续缩量；（2）专项债资金支出加速；（3）实体融资需求疲软，资金仍淤积在银行间，宽信用仍受阻。然在月中降息后资金利率小幅上行，资金面略有所收敛。一定程度反映央行意图及市场预期。对此，9月资金面和债市怎么看？ 展望九月，资金面怎么看？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 首先从已落实的增量工具看：第一批3000亿元政策性金融工具已使用完毕， 邮箱：tanyiming@mszq.com 结合农发行900亿元拉动超万亿总投资的情况，以及央行邹司长“预计金融工具 相关研究1.高频数据跟踪周报20220827：生产修复好转，原油价格回升-2022/08/272.流动性跟踪周报20220827：本周货币市场利率上行，隔夜回购成交量回落-2022/08/27 3.利率专题：解读其他存款性公司资产负债表 -2022/08/254.城投随笔系列：城投债发行审批，监管会考虑什么？-2022/08/25 5.聚焦区县系列：三个维度透视四川区县-20 22/08/24 占每个项目总投资比重不会超过10%”的表述来看，预计第一批3000亿元政策性金融工具或能够撬动3万亿元左右的总投资规模，若按项目开工分3年计算，年内对应半年时间基建开工规模约在0.5万亿元左右，但当中的扰动因素在于其余配套资金的落实以及项目进度的推进。 其次从新出台的增量工具看：（1）新增3000亿元专项金融债：投向上，大 概率继续投向基建领域；撬动资金规模上，参照第一批专项金融债投放使用情况，若按项目开工分3年计算，今年剩余时间乐观评估或带动0.5万亿元左右投资；而节奏上，或更多是落到四季度。（2）5000多亿元新增专项债：投向上，我们预计更多或还是投向托底经济的基建领域，由此来看其与政策性金融工具所撬动的信贷资金存在部分交叉重叠；节奏上，在10月底前发行完毕的要求下，预计9-10月该部分增量工具将挤出一定流动性，但影响或有限，一方面新增债规模并不大，另一方面央行或也会做相应对冲配合。 综合来看，在已出台和即将出台的财政增量工具之下，主要聚焦还是基建相 关投放。而从隐债监管下的微观主体形态以及银行投放情况来看，或也难以形成较大增量信用投放，更多还是稳定基本盘。 核心约束还是地产。从8月高频数据来看，无论是投资端还是销售端，地产 景气度仍较低迷。可见，政策稳地产力度虽进一步加码，但地产销售及投资何时有实质性改善，仍是未知数，市场的预期差便也存在于此，至少结合当前信用状态合理评估，效果和节奏或存在诸多约束。那么，市场预期当下还需要怎样的地产政策？第一，预计LPR及房贷利率调降仍有可能。第二，一线城市的进一步政策放松或是关键，但短期内政策基调明显变化调整的概率预计不高，故而只能保持持续关注。 总结而言，宽信用何时起仍然是市场重要的关注点。至少从目前的宏观图景 看，央行尚不具备引导流动性收紧的前提条件。进入9月，专项债的发行或是一个变量，但其总体量不大，影响或有限。此外考虑到9月财政支出力度较大，以及季末央行也会对流动性进行呵护引导，综合来看9月资金面并无大风险。 对债市有何影响？ 对于债市而言，上周市场已经有所回调，其中观察到票据利率有阶段性回升， 是否隐含着政策发力宽信用的边际成效？故而市场在此考虑下止盈。展望未来，在地产约束并未解除之下，资金面无大风险，不具备反转的前提，收敛或是阶段性的，故而票息杠杆仍可继续，调整后则观察预期差反转，债市仍有机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1八月资金面整体延续宽松，中下旬来略有收敛3 1.1政府债净融资继续缩量，对流动性占用下滑4 1.2专项债资金支出加速，对流动性形成支撑4 1.3实体融资需求疲软，资金仍淤积在银行间5 2九月资金面会有哪些变化？9 2.1银行体系资金缺口静态预估9 2.2还有哪些需要关注的问题？11 3债市怎么看？15 4小结16 5风险提示18 插图目录19 表格目录19 8月在经济金融仍未见到明显修复之下，资金面整体延续平稳宽松，而在调降政策利率以及LPR对应下调后资金略有所收敛，叠加近日国常会再度加码增量工具，宽信用能否有所起色，9月资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 1八月资金面整体延续宽松，中下旬来略有收敛 总体看，8月资金面整体延续平稳宽松，市场利率仍大幅低于政策利率，主因在于：（1）政府债净融资继续缩量，对流动性占用在减弱；（2）专项债资金支出加速，对流动性形成支撑；（3）实体融资需求疲软，资金仍淤积在银行间，宽信用仍受阻。 然在月中降息后资金利率小幅上行，资金面呈边际收敛状态，且波动略有加大。 4.0 2018 2019 2020 2021 3.0 2.0 1.0 0.0 图1：资金利率与政策利率（%）图2：历年8月R001（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2021-10 1 0.5 R001R007DR001 DR007回购利率7 2022 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1D行 图3：CD利率与净融资额（%，亿元）图4：不同期限CD发行利率（%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1-10 1 1.5 D净融资右60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 据此，我们逐点展开分析： 1.1政府债净融资继续缩量，对流动性占用下滑 8月政府债净融资仍显著低于季节性水平，政府债缴款压力依然不大，对流动性的占用随之进一步下滑。 8月除地方债发行已基本完毕外，国债净融资额也较上月缩量，从单月发行进度来看，截至8月26日，8月国债净发行进度为3.3%，地方一般债发行进度为1.7%，地方专项债发行进度为1.2%，政府债净融资进一步缩量。 2017201820192020 12 201720182019 图5：历年国债净融资（亿元）图6：历年地方债净融资（亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 20212022 20000 15000 10000 5000 0 20202021202 -4-5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：新增一般债发行进度（%）图8：新增专项债发行进度（%） 2020 2021 2022 202020212022 120%120% 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2专项债资金支出加速，对流动性形成支撑 5月23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施，强调今年新增专项债在6月 底前基本发行完毕，且在8月底前基本完成使用。 在政策要求下，已经看到6月底新增专项债发行进度为93.3%，达到“基本完成发行”要求，由此合理评估8月专项债资金也在加速支出，对流动性形成一 定支撑。 从实际情况看也确实如此，5月以来各地不断出台加快专项债使用的相关政策，积极推动专项债支出。 表1：各地加快专项债使用政策梳理 政策类型 时间 省份 政策内容 8月15日 安徽 健全完善专项债券支出通报预警、调整收回、激励约束等系列机制。完善专项债券支出进度通报预警机制，6月-7月按照“周提醒、月通报”的方式，8月1日 加强项目储备与支出机制 8月1日新疆 7月5日陕西 7月5日山西 起按照“日提醒、周通报”方式，及时督促各区（县）、部门采取有效措施推动专项债券资金快使用、显实效，加快新增专项债券支出进度，尽快形成实物工作量，力争8月底前全部支出完毕。 省财政厅将紧盯8月底前基本完成支出的目标任务，加强专项债券穿透式监测，督促相关项目主管部门和单位积极采取措施，加快项目实施和资金支出，抓紧形成实物工作量，同时组织市县提早谋划储备项目、做实项目前期准备，建立完善专项债券项目成熟一批、发行一批、使用一批、建设一批的常态化项目动态储备机制 缩短拨付时间，专项债券资金拨付时间由原来的5个工作日缩短到2个工作日；加大调整频次，原来专项债券一年两调整，此次将动态建立调入调出清单，6月、7月、8月一月一调整；此外，采取按周开展调度和实行“一对一”帮扶措施，确保完成专项债券“在6月底 前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”的目标任务。 6月26日甘肃省财政厅建立专项债券支出进度预警和闲置资金超期收回机制，督促各市州切实加快专项债券支出进度，提高资金使用效益。 进一步完善专项债券项目储备机制，依托已建立的穿透式监测系统，分设储备库、需求库、 5月27日福建 发行库，并根据项目成熟度阶段性纳入各库管理，从而形成储备一批、申报一批、发行一批的滚动接续的项目储备模式。 6月13日山东山东省已建立专项债券项目安排协调机制，紧盯发行、开工、支付等三个环节，按月通报项目开工、资金使用情况，加快项目建设和资金使用进度。 6月1日湖南专项债券发行后，各地要加快项目建设，及时拨付使用资金，形成有效投资。 5月31日 吉林 快地方政府专项债券发行使用，今年658亿元专项债额度争取8月底前全部使用到位，同 时还要再争取一批新型基础设施、新能源等专项债券项目等措施。 加强资金调度 5月27日河南 5月27日广东 省政府层面建立专项债券项目建设和资金支出月调度制度。确保专项债券于发行后10个月 内基本支出完毕，每月支出进度原则上不得低于序时进度。强化调度结果应用，将月调度情况与后批次债券额度分配挂钩，对项目储备足、工程推进快、资金使用效益好的地方予以奖励，对项目储备少、工程进度慢、资金使用效益差的地方适当扣减分配额度。 进一步优化专项债券资金拨付流程，要求省市财政部门在资金下达3日内办结转贷手续。建立支出进度通报预警机制，对专项债券实行穿透式监测，分地区分项目跟踪资金使用情况。狠抓专项债券支出进度管理，由省政府性债务领导小组办公室每月通报资金拨付和实际支出进度。将债券资金分配额度与债券资金拨付使用情况挂钩，对违规使用专项债券问题金额占比较高、拨付使用较慢的地市，相应扣减专项债券分配额度；对支出使用进度排名后3 位的地市，未实际支付的专项债券额度于当年9月按一定比例收回，按程序跨区域调剂至管理使用良好、剩余项目资金有效需求多的地市，以带动扩大有效投资。 资料来源：各地政府官网，各地财政局，民生证券研究院整理 1.3实体融资需求疲软，资金仍淤积在银行间 当前阶段来看，7月新增社融总量大幅下滑、结构转弱，反映出当前阶段企业及居民各部门需求仍处弱复苏状态。其中，地产仍是核心症结，无论是从居民端看 终端需求，还是从房企端看投融资条件，当下地产始终制约着宽信用。 进入8月，从月内高频数据可用看到，商品房销售稍有回升，但总体地产景气仍未呈现实质性回暖，叠加疫情反复与高温有序用电的因素影响，我们预计实体融资需求仍显疲软，企业中长期贷款难有显著改善，宽信用传导难言顺畅，资金仍淤积在银行间，央行由此并不具备持续引导流动性生变的前提。 图9：新增社融结构同比变动（亿元）图10：企业中长贷季节性比较（亿元） 20,000 10,000 新增贷款企业债券政府债券标其他 25000 20182019202020212022 20000 015000 -10,000 -20,000 -30,000