利率专题：又到了讨论“资产荒”的时候

利率专题 又到了讨论“资产荒”的时候 2023年04月04日 当前市场又到了讨论结构性“资产荒”的时候。进入二季度会如何演绎？ 又到了讨论结构性“资产荒”的时候 春节后，2月中上旬期间，央行精准投放下资金面整体紧平衡，长端窄幅波 动，理财赎回潮退去后理财配置回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用整体表现较强，中高等级中短久期品种及二永债利差显著压缩；2月中下旬至两会期间，短端信用债和二永债出现回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩；进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，央行呵护下资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，信用行情仍在 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 演绎，同时在供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。 研究助理郎赫男 过往几轮“资产荒”如何演绎？ 执业证书：S0100122090052电话：15618988818 从信用利差走势观察，2015年以来，债市出现过四轮牛市行情直至演绎到 邮箱：langhenan@mszq.com 资产荒：（1）2015/06-2016/10；（2）2018/04-2019/11；（3）2020/04-2020/05（4）2020/12至2022/10，第四轮资产荒现象暂止，主因2022/11演绎一波 相关研究 理财赎回潮，2023年以来资产荒再次降临，并且行情演绎得很快。 1.城投、产业利差跟踪周报20230402：城投 历史几轮资产荒都具有一定的宏观经济内生周期性特征。在经济下行、宽货币、紧信用、风险偏好较低、以及金融监管约束等因素影响之下，供需之间相对 产业利差整体上行，不同等级走阔幅度分化-2023/04/022.品种利差跟踪周报20230402：收益率普遍 错配，催生资产荒行情，且往往带有结构性特征；资产荒的瓦解和结束，则通常 下行，信用利差涨跌互现-2023/04/02 跟随经济金融回暖之下货币政策的转向收紧，否则市场博弈之下仍将持续演绎。 3.信用一二级市场跟踪周报20230402：净融 “资产荒”持续还是生变？ 资明显下降，信用债收益率整体下行-2023/04/02 我们从流动性、供给以及需求切入分析：（1）当前经济金融环境逐步修复但 4.交易所批文更新跟踪周报20230402：交易 仍需政策保驾护航，这决定了短期内货币政策不会根本性转向。在资金面总体均 所无“注册生效”、“终止”小公募-2023/04/ 衡之下，资产荒预计仍会延续，后续只是程度变化以及时间节奏上的问题。而从流动性的边际变化上进一步考虑，随着宽信用进一步深化，流动性被进一步挤占至少不会是一个利好因素；（2）随着实体融资需求逐步恢复，信贷量升价跌的情 025.可转债周报20230401：转债发行主体2022年年报业绩前瞻-2023/04/01 形会有所改善，将释放一部分高等级主体的信用债供给；理财已经进入平稳区间，需求的边际修复总体有利于信用债一级发行放量。我们预计二季度信用债供给大概率会有所提升，或将约束利差进一步向下的市场空间，但或也不会致使资产荒显著生变；（3）需求端进一步将资产荒深化、再度压缩信用利差的可能性较低：一是从资本占用的角度看城农商自营配置信用债有显著约束；二是考虑市场波动可能引致的理财次生冲击，尽管发生概率较小，但当前市场行情下也不得不考虑或有的风险；（4）关于监管，我们预计短期内同业严监管问题进一步冲击市场的概率或较小。 综合来看，流动性总体均衡的背景下资产荒大概率仍然会延续，直至整个经 济金融环境修复得以确认、货币政策有所边际收敛、收益率曲线走向熊平。而往二季度看，考虑到当前的经济恢复形态，曲线往熊陡演绎的概率高一些，但上行有度。进一步结合流动性的边际变化趋势、信用债供给上量以及需求端的延续性存疑等几个角度，行情进一步追捧的空间有限，要带着一份审慎，流动性要时刻把握。在当前节点，短端仍然是最具确定性的品种，同业存单和短端利率债过渡是其一，但需要防范太高杠杆和过度追捧带来的风险，而在到收益率曲线整体上移有限的前提下，中高等级信用拉一些久期仍可取是其二，另外当前二永债仍在兼具流动性和票息上有吸引力。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1又到了讨论结构性“资产荒”的时候3 2过往几轮“资产荒”如何演绎？5 2.12015/06-2016/10：货币宽松下的全面资产荒6 2.22018/04-2019/11：内外部扰动下的结构性资产荒9 2.32020/04-2020/05：疫情冲击下的全面资产荒13 2.42020/12-2022/10：信用收缩下的结构性资产荒15 3“资产荒”持续还是生变？20 4小结24 5风险提示26 插图目录27 表格目录28 3月中下旬以来，央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点，跨季资金面压力整体有所缓和，步入中后段的市场行情受到进一步推升，市场又到了讨论结构性“资产荒”的时候。进入二季度，会如何演绎？本文聚焦于此。 1又到了讨论结构性“资产荒”的时候 我们先来看看春节后的市场行情演变： 春节后，2月中上旬期间，央行精准投放下资金面整体处于紧平衡状态，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置有所回暖，在此情形下机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种及二永债利差显著压缩。 2月中下旬至两会期间，资金面持续边际收敛之下利率债短端抬升，长端则在现实与预期博弈之下横盘窄幅震荡，方向并不明朗。在此期间，短端信用债和二永债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩。 进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，在央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点之下，资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，相应的信用行情继续演绎，同时在信用债供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。 图1：2023春节后至今，各资产收益率变动（BP） 1Y债10Y债1YCD 3Y二级资本债(AAA-)3Y行永续债(AAA-)1Y中票(AA) 3Y中票(AA)1Y中票(AA+)3Y中票(AA+) 401Y城投债(AA(2))3Y城投债(AA(2))1Y城投债(AA-) 20 0 -20 -40 -60 -80 2023-01-28 2023-02-01 2023-02-05 2023-02-09 2023-02-13 2023-02-17 2023-02-21 2023-02-25 2023-03-01 2023-03-05 2023-03-09 2023-03-13 2023-03-17 2023-03-21 2023-03-25 2023-03-29 -100 资料来源：wind，民生证券研究院 相应的，总结各类资产在这一段时期的表现以及当前所处分位数来看：（1）信用债表现总体优于利率债，短端确定性更强；（2）各等级信用1年短端品种在短短的一个月多时间里基本已经下到了历史20%以内，进一步向下的空间已经有限， 包括存单的利差也已经显著的压缩；（3）市场已经在向久期要收益，3Y-5Y隐含AA+以上信用品种利差也有显著压缩，从分位数水平来看行情也已经步入中后段，尽管对后市调整风险有所担忧，但总体有流动性可灵活应对；（4）二永债从目前的分位数来看，票息还有一定吸引力，仍有一定参与空间。 图2：2023/3/31各资产收益率、利差及分位（％） 品种期限当前收益率（%）所处分位数当前信用利差（BP）所处分位数当前期限利差 (BP，相较最短期限) 所处分位数 国债 CD 二级资本债AAA- 银行永续债AAA- 中票AAA+ 中票AAA 中票AA+ 中票AA 城投AAA 城投AA+ 城投AA 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1M 3M 6M 9M 1Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 2.23 2.39 2.51 2.60 2.68 2.83 2.85 1.99 2.35 2.48 2.53 2.60 2.88 3.06 3.26 3.46 3.54 3.55 3.60 2.96 3.23 3.42 3.63 3.70 3.72 3.78 2.73 2.88 3.00 3.10 3.16 3.18 3.18 2.77 2.95 3.07 3.20 3.30 3.34 3.54 2.87 3.06 3.20 3.32 3.54 3.70 3.90 2.93 3.12 3.65 3.78 4.00 4.16 4.36 2.81 2.97 3.10 3.23 3.30 3.36 3.64 2.89 3.10 3.24 3.37 3.44 3.66 3.96 2.99 3.29 3.43 3.64 3.97 4.19 4.49 27.3% 24.5% 23.9% 24.6% 25.7% 20.9% 24.7% 12.9% 18.4% 16.8% 15.3% 15.8% 38.4% 34.7% 34.1% 32.4% 29.8% 13.5% 11.6% 67.3% 71.2% 69.5% 67.5% 60.6% 38.8% 33.6% 23.6% 19.4% 22.2% 15.4% 12.2% 7.1% 3.9% 23.8% 23.5% 21.4% 17.1% 15.8% 6.1% 7.0% 20.3% 17.4% 16.3% 9.3% 15.1% 11.1% 11.4% 13.1% 10.9% 19.6% 11.3% 14.0% 10.3% 8.6% 25.6% 23.2% 22.9% 17.3% 14.1% 4.6% 8.0% 23.1% 24.3% 22.2% 16.4% 12.6% 8.1% 8.6% 21.6% 26.0% 22.0% 18.4% 24.3% 17.4% 20.7% / 14.310.6% 17.413.5% 24.519.9% 19.99.6% 20.611.1% 48.632.6% 51.044.6% 59.846.3% 66.444.8% 71.949.7% 54.418.8% 58.19.9% 57.562.8% 68.483.0% 75.978.1% 83.176.4% 88.366.0% 71.645.9% 76.135.1% 34.528.2% 33.349.1% 33.450.2% 30.933.2% 34.745.0% 17.022.1% 15.54.8% 37.823.6% 40.852.8% 40.342.8% 41.034.2% 48.456.3% 33.816.0% 52.115.9% 48.515.3% 51.631.2% 53.122.9% 52.16.7% 72.841.4% 69.822.5% 88.129.4% 54.57.0% 57.610.5% 98.146.4% 98.123.3% 118.840.0% 115.824.4% 134.130.0% 42.427.6% 42.144.4% 43.739.1% 43.832.4% 48.738.5% 35.85.4% 62.220.0% 50.022.8% 55.746.3% 57.639.1% 57.725.6% 62.725.5% 65.715.1% 94.231.5% 60.019.5% 74.746.0% 76.136.8% 84.727.2% 115.266.6% 1