宏观点评：10月社融有喜有忧的背后

宏观点评 10月社融有喜有忧的背后 事件：2024年10月新增人民币贷款5000亿，预期6093亿，去年同期7384亿； 新增社融1.4万亿，预期1.44万亿，去年同期1.84万亿；存量社融增速7.8%，前值8%；M2同比7.5%，预期7.0%，前值6.8%；M1同比-6.1%，前值-7.4%。核心结论：受近期稳地产等一批增量政策带动，10月信贷社融数据可谓出现了难 得的改善，总体有喜有忧、喜大于忧：喜在，居民贷款同比再度转为多增、是今年 2月以来首次，居民短期贷款和中长期贷款同比均转为多增，M1、M2增速双双改 善，企业票据冲量特征缓解，财政投放加快等；忧在，企业中长期贷款连续8个月同比少增、社融增速续创新低，本质还是需求不足。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币端，大方向将延续宽松，再考虑到近期央行更重视稳物价、发债需求增加等因素，年底再降准可期，明年一季度可能进一步降息、快的话有望明年1月。 1、整体看，10月信贷社融规模低于预期、也低于季节性，但结构明显好转，尤其是居民贷款时隔8个月再度转为同比多增，M1、M2增速也明显好转。总量看， 10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，低于预期，也低于季节性；新增社融 1.4万亿，同比少增4483亿，略低于预期，也略低于季节性。结构上，居民贷款同比转为多增，是今年2月以来首次，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。此外，M1增速环比改善、也是今年2月以来首次，M2增速较上月也有所抬升。 2、往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币端，大方向将延续宽松，再考虑到近期央行更重视稳物价、发债需求增加等因素，年底再降准可期，明年一季度可能进一步降息、快的话有望明年1月。9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、10.12财政部发布 会、11.8人大常委会发布会后，一系列政策加快落地，既有着眼当下的政策、也有立足长远的制度安排，指向当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的空间明显打开。具体到货币端，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上。操作上，年内降准仍有可能，主要旨在置换MLF、配合财政化债等；降息方面，11.8央行Q3货政报告强调要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向后续降息仍可期，快的话有望明年1月。 3、短期看，有4点关注：1）年内仍有可能降准，明年一季度可能进一步降息； 2）12月政治局会议和中央经济工作会议，对明年经济、政策的定调；3）财政加码后，宽信用推进情况、挖掘机等实物工作量形成情况；4）稳地产的落地效果，尤其是房价、商品房销售的实际走势。 4、具体看，2024年10月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，但结构有所好转、尤其是居民端。具体来看，居民贷款同比转为多增，是今年2月以来首次，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同 证券研究报告|宏观研究 2024年11月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、信贷连续5月少增，怎么看、怎么办？》2024-10- 14 2、央行创设买断式逆回购的4点理解》2024-10-28 3、大力度下调LPR，怎么看、怎么办？》2024-10-21 4、底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》 2024-09-27 5、转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024- 09-24 6、物价和汇率有新要求—央行三季度货币政策报告7 大信号》2024-11-09 请仔细阅读本报告末页声明 期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。 >总量看，10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿，低于预期（市场预期6093 亿），也低于季节性（近三年同期均值7266亿）。其中，居民贷款增加1600亿， 同比多增1946亿，此前已连续8个月同比少增；企业贷款增加1300亿，同比少 增3863亿，连续6个月同比少增；非银贷款1100亿，同比少增988亿。 >居民贷款好于季节性，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同期地产销售好转表现一致。10月居民短期贷款增加490亿，同比多增1543亿，是今年2月以来首次转为同比多增，指向居民消费可能边际好转，可能与消费补贴、双十一活动等有关；居民中长期贷款新增1100亿，同比多增393亿，与同期房地产销售表现一致（10月30大中城商品房销售面积降幅收窄至-3.8%，13城二手房销售面积同比11.5%、较9月也明显改善）。后续存量房贷利率调降政策落地，居民提前还贷情况可能好转，居民中长期贷款可能阶段性企稳，也有助于居民消费的改善。 >企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。10月企业短期贷款减少1900 亿，同比多减130亿；中长期贷款增加1700亿，同比少增2128亿、已连续8个月同比少增，企业投资意愿仍偏弱，后续伴随专项债落地加快，相关配套融资可能有所好转；票据融资1694亿，同比少增1482亿，冲量特征好转。 2）新增社融规模低于预期、也低于季节性，政府债券、表外融资是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至7.8%。 >总量看，10月新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，略低于预期（市场预期 1.44万亿），也略低于季节性（近三年同期均值1.46万亿），存量社融增速较上月进一步回落0.2个百分点至7.8%，续创历史最低水平。 >结构看，10月社融口径的人民币贷款新增2988亿，同比少增1849亿；政府债 券新增1.05万亿，同比大幅少增5142亿，是社融的主要拖累项，主要与去年10 月开始发行特殊再融资债有关（去年10月发行特殊再融资债1.01万亿）；企业债 券融资新增1015亿，同比少增163亿；表外融资减少1443亿，同比少减1129 亿，未贴现银行承兑汇票同比少减是主要拉动，可能与冲量需求下降有关。 3）M1增速环比改善、是今年2月以来首次，可能与房地产市场好转、专项债落地加快有关；M2增速较上月也有所抬升，财政支出加快可能是主要拉动。 >10月M1同比-6.1%，降幅较上月大幅收窄1.3个百分点，是2月以来首次环比改善，可能与房地产市场好转、专项债加快落地等因素有关；M2增速同比7.5%、也较上月抬升0.7个百分点，财政支出加快可能是主要拉动。存款端，10月存款新增6000亿，同比少增446亿。其中，财政存款增加5953亿，同比大幅少增 7748亿，指向财政支出明显加快。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，外部环境超预期等。 图表1：10月信贷低于预期，也低于季节性图表2：10月30大中城商品房销售面积同比降幅大幅收窄 万亿元2024-102023-102022-10近三年均值 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新 居 企 非 居 居 企 企 票 增 民 业 银 民 民 业 业 据 -80 -60 贷机短中 款构贷长贷 短中融 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 贷长资贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月BCI企业投资前瞻指数抬升图表4：10月社融增速回落0.2个百分点至7.8% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 24-06 24-10 40 %社会融资规模存量:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 10 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：10月新增社融规模低于预期，政府债券是主要拖累图表6：10月M1、M2增速双双回升 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-102023-10过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 1513 12 1011 510 09 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 8 -57 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-06 23-01 23-08 24-03 24-10 -106 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港