宏观点评：10月社融有喜有忧，降准降息在路上

宏观点评 10月社融有喜有忧，降准降息在路上 事件：2023年10月新增人民币贷款7384亿，预期6412亿，去年同期6152亿；新增社融1.85万亿，预期1.83万亿，去年同期9134亿；存量社融增速9.3%，前值9.0%；M2同比10.3%，预期10.5%，前值10.3%；M1同比1.9%，前值2.1%。 核心结论：10月信贷社融有喜有忧：喜在规模延续好于季节性、也好于预期，特殊再融资债集中发行、票据冲量是主拉动；忧在结构未能延续改善，尤其是居民短贷大幅负增（再度“去杠杆”）、企业中长贷连续4个月同比少增、M1增速连续6个月回落等。总体看，结合10月CPI 再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估，也预示仍需政策持续发力。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度大概率再降准（11月可能性大），也有可能再次降息。短期有4大关注点，包括11.15MLF操作、中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。 1、总体看，10月信贷社融均好于预期、也好于季节性，但结构仍待改善、尤其是居民再度“去杠杆”。总量看，新增信贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升0.3个百分点至9.3%。结构上，居民短贷大幅负增，结合10月CPI转负，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增， 可能与二手房销售改善有关；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资同比再度大幅多增，冲量特征显著。此外，M1增速连续六个月回落，指向企业资金活化仍偏弱。 2、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估，后续大概率还会有政策；货币宽松仍是大方向，四季度大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。9月各项经济指标边际有所改善，但10月信贷再度转弱、物价再度转负、PMI超季节性回落、出口 再度转弱，均指向我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估。往后看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、活跃资本市场等。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准方面，考虑到年内增发1万亿国债、特殊再融资债可能继续推进，叠加MLF大规模到期，将对流动性造成冲击，四季度大概率会再度降准；降息方面，鉴于当前经济内生动能仍然偏弱、尤其是地产表现仍偏弱、CPI持续走低，降息的窗口也仍未关闭。 3、短期看，有4大关注点：1）中美元首会晤（11月APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等重要会议；2）11.15MLF到期操作情况，关注可能的降准降息；3）年内其他可 能的政策，包括一线松地产、城中村改造、一揽子化债、活跃资本市场等；4）特殊再融资债发行、增发国债等对于短期流动性的扰动，尤其是后续特殊再融资债的使用进度。 4、具体看，10月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略好于预期、也略高于季节性，但结构仍待改善、尤其是居民再度“去杠杆”，具体看：居民短贷大幅负增，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增，二手房销售高增是主拉动；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资同比再度多增，冲量特征显著。 >总量看，10月新增信贷7384亿，同比多增1232亿，好于预期的6412亿，也略高于季节性 （近三年同期均值7104亿），其中：居民贷款再度转为负增，减少346亿、同比多减166亿； 企业贷款新增5163亿，同比多增537亿；非银贷款增加2088亿，同比多增948亿。 >居民短期贷款同比再度少增，指向消费边际转弱；中长期贷款同比小幅多增，但新房销售仍弱，二手房销售可能是主要拉动。10月居民短贷大幅减少1053亿，同比多减541亿，结合10月CPI再度转负，指向居民消费边际走弱；居民中长贷增加707亿，同比多增375亿，与同期新房销售数据略有背离（10月30大中城商品房销售面积同比-2.6%），可能与二手房销售好转有关（10月13城二手房销售面积同比26.9%）。往后看，鉴于11月上旬二手房销售增速回落、新房销售增速降幅走阔，地产整体可能仍偏弱，对应居民中长期贷款可能继续偏弱。 >企业短期贷款同比小幅少减，中长期贷款连续四个月同比少增，票据融资同比再度转为多增、冲量特征显著。10月企业短期贷款减少1770亿，同比少减73亿；企业中长期贷款增加3828 亿，同比少增795亿、连续四个月同比少增；票据融资增加3176亿，同比再度转为多增1271 亿、冲量特征显著，是企业贷款同比多增的主要拉动。 2）新增社融规模略好于预期、也高于季节性，特殊再融资债集中发行、票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至9.3%。 >总量看，10月新增社融1.85万亿，同比多增9366亿，略好于预期的1.83万亿，也高于季节 性（近三年同期均值为1.31万亿）；存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至9.3%。 >结构看，10月社融口径的人民币贷款新增4837亿，同比多增406亿；政府债券新增1.56万 亿，同比多增1.28万亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还 进度将影响社融节奏；企业债券增加1144亿，同比少增1269亿；表外融资减少2572亿，同比 多减825亿，其中委托贷款是主要拖累，主因去年政策性开发性金融工具投放导致基数偏高。 3）M1增速连续6个月回落，指向资金活化仍偏弱；M2同比止跌企稳，低基数有所贡献。 >10月M1同比1.9%，较上月进一步回落0.2个百分点、连续6个月回落，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2同比止跌企稳，为10.3%、与上月持平，低基数有所贡献（去年10月M2增速明显回落）。存款端，10月存款增加6446亿，同比多增8290亿，其中，财政存款增加1.37万亿，同比多增2300亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《改善与背离—9月社融超预期的信号》2023-10- 14 2、《CPI再负、核心CPI再降，如何理解？》2023- 11-09 3、《方向大变化—中央金融工作会议解读》2023-11- 01 4、《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》 2023-10-25 5、《积极的变化增多》2023-11-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：10月信贷略好于预期、也略高于季节性，票据是主要拉动项图表2：10月30城商品房销售同比-2.6% 万亿元2023-102022-102021-10近三年均值 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 新 居 企 非 居 居 企 企 票 增 民 业 银 民 民 业 业 据 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 -60 贷机短中短中融 款构贷长贷长资贷贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月地产销售仍偏弱图表4：10月社融存量增速较上月抬升0.3个百分点至9.3% 万平方米30大中城商品房成交面积（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8 2019年2020年2021年 2022年2023年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：10月社融高于季节性，政府债券是主要拉动图表6：10月M1增速延续回落，M2增速止跌企稳 万亿元2023-102022-10过去三年均值 2.0 1.0 0.0 新 新 新 新 新 未 债 股 政 增 增 增 增 增 贴 券 票 府 社融 人民币贷 外币贷款 委托贷款 信托贷款 汇现票银 承 融资 融资 债券 -1.0 %M1:同比M2:同比(右轴)% 20 15 10 5 0 -05 行-5 款兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10