兼评1月PMI数据：PMI有喜有忧，重视建筑业回踩的背后

2024年01月31日 宏观研究团队 PMI有喜有忧，重视建筑业回踩的背后 ——兼评1月PMI数据 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《商品房销售边际向下趋势延续—宏观周报》-2024.1.28 《利润改善或有延续性—12月企业利润点评》-2024.1.27 《经济韧性或将“消灭”快速降息预期—美国4季度GDP数据点评》 -2024.1.26 2024年1月官方制造业PMI49.2%，预期49.2%，前值49.0%；官方非制造业PMI50.7%，预期50.6%，前值50.4%。1月BCI指数51.1%，前值47.8%。 制造业：PMI近半数指标回升 (1)1月制造业PMI小幅回升，供给加快扩张，需求筑底回升、外需改善幅度好于内需。 (2)生产资料价格回落，预计PPI同比降幅收窄。根据高频指标预测，1月PPI 环比可能在-0.2%左右，同比为-2.5%左右。 (3)制造业库存结构不佳。与“PMI生产好于PMI订单”相互印证，1月生产先行、需求缓进，导致库存结构呈现“原材料向下、产成品向上”，部分行业的产能过剩大概率将延续。 (4)分类型来看，大型企业经营生产边际改善，中小型仍承压。与之不同的是1月BCI指数显著改善，考虑到BCI是提前6个月的前瞻指数，因此或理解为中小型企业景气度在未来半年有望好转。 非制造业：服务业重回荣枯线上，警惕建筑业景气度回踩 (1)从“返乡潮”理解建筑业景气度的回踩。春节前为传统施工淡季，叠加低温天气，1月建筑业PMI和新订单指数均下行。近期市场高度关注地方化债对基 建资金和基建项目的影响，1月建筑业PMI的回踩可能在一定程度上体现了这一点。从百度地图迁徙指数来看，2024年“返乡潮”时点更早、强度更高，且早于疫情放开的2023年，因此我们推测部分基建地产企业由于需求不足而提前放假可能是本轮“返乡潮”的一个成因。 (2)春节临近提振服务业景气度：服务业PMI时隔2个月重回荣枯线上。分行业 来看，春节临近提振居民旅游出行消费意愿，零售、道路运输、航空运输、餐饮、铁路运输、邮政、货币金融服务等行业景气度较高；权益市场震荡、地产销售走弱，对应资本市场服务、房地产行业的低位运行。 1月PMI有喜有忧 开年第一份经济数据有喜有忧，“喜”在于制造业、服务业边际改善，“忧”在于回暖幅度不足，在于生产强需求弱的格局尚未改变，且承担2024年稳增长重任的基建或存隐忧。后续需密切关注部分省市基建拖累和经济大省如何勇挑重担，以及三大工程、地产供需两端放松后的实际效果。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：PMI近半数指标回升3 2、非制造业：服务业重回荣枯线上，警惕建筑业景气度回踩5 3、1月PMI数据有喜有忧6 4、风险提示6 图表目录 图1：1月制造业PMI近半数指标回升3 图2：1月高炉开工率筑底4 图3：汽车半钢胎开工率持续处于高位4 图4：1月大型企业PMI4 图5：1月BCI指数显著改善4 图6：1月建筑业景气度下滑5 图7：2024年“返乡潮”早于往年5 图8：1月石油沥青开工明显下行5 图9：1月水泥开工率和发运率明显下行5 图10：1月服务业PMI重回荣枯线上6 2024年1月官方制造业PMI49.2%，预期49.2%，前值49.0%；官方非制造业PMI50.7%，预期50.6%，前值50.4%。1月BCI指数51.1%，前值47.8%。 1、制造业：PMI近半数指标回升 (1)1月制造业PMI小幅回升，供需两端均改善，外需好于内需。1月制造业PMI为49.2%、较前值改善了0.2个百分点，近半数指标回升，但总体水平略低于过去五年均值。供给端加快扩张，PMI生产为51.3%，较前值提升了1.1个百分点，食饮茶酒、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业边际改善；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别回升了0.3、1.4、0.3个百分点至49.0%、47.2%、46.7%，内外需均筑底回升且外需改善幅度稍大；其中，装备制造业、高技术制造业、消费品行业新订单指数扩张，高耗能行业新订单指数收缩。 图1：1月制造业PMI近半数指标回升 生产经营活动预期 -1.9 供货商配送时间 +0.5 生产 +1.1 新订单 +0.3 新出口订单 +1.4 从业人员 -0.3 -0.2 在手订单 原材料库存 -0.1 -1.1 +1.6产成品库存 -0.7+0.3+0.2 原材料购进价格 出厂价格 采购量 进口 2024年1月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年12月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 行业生产活动分化，汽车景气度仍高。具体来看，1月高炉平均开工率下行了 1.9个百分点至76.2%；螺纹钢月均产量小幅降至240.0万吨；化工链开工率分化，PTA向上，PX和聚酯切片向下；全钢胎和半钢胎的平均开工率为57.1%、71.6%，半钢胎适用的家用汽车延续向好；秦皇岛港煤炭显著去库了87.5万吨至646.03万吨；水泥价格指数结束连续3个月的上行趋势，下滑了4.1个百分点至108.67。 图2：1月高炉开工率筑底图3：汽车半钢胎开工率持续处于高位 % 100 90 80 70 60 2020-012021-012022-012023-012024-01 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)生产资料价格回落，预计PPI同比降幅收窄。1月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为50.4%、47.0%，较前值下降了1.1、0.7个百分点，表明原材料价格有所回落。高频指标显示，截至1月19日的生产资料价格指数环比回落0.6%，1月南华工业品指数环比回落0.1%，CRB工业原料现货指数环比回升0.1%，我们预计1月PPI环比可能在-0.2%左右，同比为-2.5%左右。 (3)制造业库存结构不佳。1月PMI原材料库存、产成品库存分别为47.6%、49.4%，较前值变动了-0.1、+1.6个百分点，与“PMI生产好于PMI订单”相互印证，即生产先行、需求缓进，导致库存结构呈现“原材料向下、产成品向上”，部分行业的 产能过剩大概率将延续。 (4)分类型来看，大型企业经营生产边际改善。1月大型企业、中型企业、小型企业PMI为50.4%、48.9%、47.2%，大型企业较前值提升了0.4个百分点，中小型仍承压，与之不同的是1月BCI指数显著改善了3.4个百分点至51.1%，考虑到BCI是提前6个月的前瞻指数，因此或理解为中小型企业景气度在未来半年有望好转。 图4：1月大型企业PMI图5：1月BCI指数显著改善 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-012023-012024-01 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-012021-052022-092024-01 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：服务业重回荣枯线上，警惕建筑业景气度回踩 (1)从“返乡潮”理解建筑业景气度的回踩。春节前为传统施工淡季，叠加低温天气，1月建筑业PMI下降了3.0个百分点至53.9%，新订单指数下降了3.9个百分点至46.7%。近期市场高度关注地方化债对基建资金和基建项目的影响，1月建筑业PMI的回踩可能在一定程度上体现了这一点。从百度地图迁徙指数来看，2024年“返乡潮”时点更早、强度更高，且早于疫情放开的2023年，因此我们推测部分基建地产企业由于需求不足而提前放假可能是本轮“返乡潮”的一个成因。 图6：1月建筑业景气度下滑1图7：2024年“返乡潮”早于往年 70 65 60 55 50 45 2021-102022-042022-102023-042023-10 非制造业PMI:建筑业% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 1000 800 600 400 200 0 百度地图迁徙指数:按春节对齐 T-45T-30T-15春节T+15202420232022 20212019 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所 图8：1月石油沥青开工明显下行图9：1月水泥开工率和发运率明显下行 50 40 30 20 2022-072023-012023-072024-01 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-072023-012023-072024-01 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)春节临近提振服务业景气度：1月服务业PMI为50.1%、较前值改善了0.8个百分点，时隔2个月重回荣枯线上。分行业来看，春节临近提振居民旅游出行消费意愿，零售、道路运输、航空运输、餐饮、铁路运输、邮政、货币金融服务等行业景气度较高；权益市场震荡、地产销售走弱，对应资本市场服务、房地产行业的 1景气指数以50%为界上下波动，但建筑业PMI自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2012-2022年均值59.2%，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 低位运行。 图10：1月服务业PMI重回荣枯线上 60 55 50 45 40 35 2014-012019-012024-01 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、1月PMI数据有喜有忧 开年第一份经济数据有喜有忧，“喜”在于制造业、服务业边际改善，“忧”在于回暖幅度不足，生产强需求弱的格局尚未改变，且承担2024年稳增长重任的基建或存隐忧。后续需密切关注部分省市基建拖累和经济大省如何勇挑重担，以及三大工程、地产供需两端放松后的实际效果。 4、风险提示 政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计