8月社融的信号：有喜有忧，降准可期

宏观点评 有喜有忧，降准可期—8月社融的信号 事件：2023年8月新增人民币贷款1.36万亿，预期1.10万亿，去年同期1.25万亿；新增社融3.12万亿，预期2.62万亿，去年同期2.47万亿；存量社融增速9%，前值8.9%；M2同比10.6%，预期10.7%，前值10.7%；M1同比2.2%，前值2.3%。 核心结论：8月信贷社融“罕见”盘中发布，总量好于预期、也略好于季节性（“喜”），但结构未见好转（“忧”），主要表现在“居民中长贷和企业中长贷均连续两个月同比少增、票据冲量特征延续、M1增速进一步回落”等方面，指向8月中下旬以来的政策效果尚未显现。往后 看，继续提示：倾向于认为，我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松还是大方向，9月大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。此外，继续紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等方面的部署。1、总体看，8月信贷社融均好于预期、也略高于季节性，但结构仍未有好转。总量看，新增信 贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升0.1个百分点至9%。结构上，居民短贷同比小幅多 增，基本符合季节性；居民中长贷连续两个月同比少增，指向地产仍偏弱；企业中长期贷款也连续两个月同比少增；票据融资同比大幅多增，冲量特征延续。此外，M1增速进一步回落，指向企业资金活化继续走弱；财政存款连续同比明显少减，反映财政支出仍偏慢。 2、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”，后续大概率还会有政策；货币宽松仍是大方向，9月大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。8月信贷社融、物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向我国经济环比有所企稳，但倾向 于认为并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准方面，鉴于当前债市杠杆已明显回落（R001成交量明显回落）、银行间市场流动性偏紧（DR007持续高于政策利率），叠加专项债9月底发完以及MLF大规模到期，9月大概率会降准；降息方面，基本面仍是降息的核心考量，目前处于政策落地的观察期，如果后续地产修复不及预期或Q3经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。 3、短期看，有4大关注点：1）9月大概率降准，重点关注9.15MLF到期后的操作；2）可能的政策加码，如一线松地产、城中村改造、一揽子化债等；3）关注稳地产政策的落地效果，尤其是30城地产销售情况；4）关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。 4、具体看，8月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模好于预期、也略高于季节性，但结构仍未有明显好转，具体来看：居民短贷同比小幅多增，基本符合季节性；居民中长贷连续两个月同比少增，指向地产仍偏弱；企业中长期贷款也连续两个月同比少增；票据融资同比大幅多增，冲量特征延续。 >总量看，8月新增信贷1.36万亿，同比多增1100亿，好于预期的1.1万亿，也略好于季节性 （近三年同期均值为1.25万亿），其中：居民贷款增加3922亿，同比少增658亿；企业贷款 新增9488亿，同比多增738亿；非银贷款减少358亿，同比少减67亿。 >居民短期贷款小幅多增，基本符合季节性；中长期贷款连续两个月同比少增，指向房地产市场表现仍偏弱。8月居民短贷增加2320亿，同比多增398亿，基本符合季节性（近三年同期均值 为2087亿）；居民中长期贷款由负转正为1602亿，同比少增1056亿、连续两月同比少增，与同期房地产市场表现一致，8月30大中城商品房销售面积同比-22.8%。往后看，8月底以来松地产政策持续加码，但9月上旬30城商品房销售面积增速进一步回落至-30%，反映松地产效果仍有待观察，对应居民中长期贷款能否好转也有待确认。 >企业短期贷款同比小幅多减，中长期贷款也连续两个月同比少增，票据融资同比大幅多增、冲量特征延续。8月企业短期贷款减少401亿，同比多减280亿；企业中长期贷款增加6444亿， 同比少增909亿、也是连续两个月同比少增；票据融资增加3472亿，同比多增1881亿、冲量特征显著，是企业贷款同比多增的主要拉动项。 2）新增社融规模好于预期、也略高于季节性，政府债券发行加快、企业债券融资改善是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9%。 >总量看，8月新增社融3.12万亿，同比多增6316亿，好于预期的2.62万亿，也略好于季节 性（近三年同期均值为3.02万亿）；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9.0%。 >结构看，8月社融口径的人民币贷款新增1.34万亿，同比少增102亿；政府债券新增1.18万 亿，同比多增8755亿，是社融的主要拉动项，主要仍与专项债发行错位有关，后续专项债发行 加快将继续支撑9月政府债券融资；企业债券增加2698亿，同比多增1186亿，是社融的另一 拉动项；表外融资增加1005亿，同比大幅少增3764亿，其中表外票据是主要拖累。 3）M1增速进一步回落，反映资金活化仍偏弱；M2同比小幅下降，可能与财政支出偏慢有关。 >8月M1同比2.2%，较上月进一步回落0.1个百分点，企业资金活化偏弱仍是主要原因，主要与地产偏弱、基建落地偏慢有关；M2同比10.6%、较上月回落0.1个百分点，主要可能与财政投放偏慢有关。存款端，8月存款增加1.26万亿，同比少增132亿，其中，财政存款减少88 亿，同比大幅少减2484亿，指向财政支出进度可能仍偏慢。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年09月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》2023- 08-12 2、《经济仍在底部，9月应还有政策》2023-09-10 3、《政策正密集落地，还有哪些期待？》2023-09-03 4、《物价底已现，经济底和政策底呢？》2023-09-09 5、《5年期LPR未动，怎么看、怎么办？》2023-08-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：8月信贷略好于预期、也略高于季节性图表2：8月30城商品房销售同比-22.8% 万亿元2023-082022-082021-08近三年均值 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新居企非居增民业银民贷机短 款构贷 居企企票民业业据中短中融长贷长资贷贷 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月地产销售仍在走弱图表4：8月社融存量增速较上月小幅抬升 万平方米30大中城商品房成交面积（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 1月2月8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：8月社融高于季节性，政府债券是主要拉动图表6：8月M1、M2增速延续回落 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 万亿元2023-082022-08过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 13 1512 1011 10 59 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政 0 增贴券票府8 票 7 信汇现融融债托银资资券 贷行-56 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-06 23-01 23-08 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518