装修建材24Q3经营表现探讨：多数规模降幅扩大，部分经营质量提升

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|装修建材 多数规模降幅扩大，部分经营质量提升 ——装修建材24Q3经营表现探讨 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月11日 证券研究报告 |报告要点 我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本。2024Q3大部分样本企业收入和归母净利润增长显现一定压力，反应需求继续筑底，其中北新建材、兔宝宝收入和归母净利润延续较好增长。整体来看，地产销售低迷背景下，装修建材需求增长有压力，竞争或延续较为激烈态势，少部分客户偏C端或小B端的“消费”类企业收入利润增长韧性较好。2024Q3大部分企业盈利承压，部分企业（如科顺股份、兔宝宝、海象新材）受益于产品结构优化以及降本降费措施，盈利能力稳步改善。2024Q1-3装修建材企业经营质量分化加大。 |分析师及联系人 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 行业研究|行业专题研究 2024年11月11日 装修建材 多数规模降幅扩大，部分经营质量提升 ——装修建材24Q3经营表现探讨 装修建材 沪深300 20% 0% -20% -40% 2023/112024/32024/72024/11 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《装修建材：增长及盈利能力承压，延续分化—装修建材企业2024半年报总结探讨》 2024.09.19 2、《装修建材：装修建材企业动态：规模恢复性增长、经营质量改善》2024.06.17 扫码查看更多 整体：收入利润降幅扩大，应收规模下降 我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本。2024Q3装修建材样本企业收入为381亿元，yoy-11%，增速中位数为-15%；归母净利润为23亿元，yoy-42%增速中位数为-48%。整体上样本装修建材企业2024Q3收入及利润有较大下降压力，且盈利能力承压。2024Q1-3样本企业应收款项周转天数为119天，yoy-3天，样本企业应收周转天数中位数为80天，yoy+8天。装修建材企业应收款项管理总体延续严格谨慎特征，但周转天数拉长及经营活动回款压力提升企业数量占多数 经营规模：多数降幅扩大，“消费”类企业有韧性 2024Q3大部分样本企业收入和归母净利润增长有压力，反映需求继续筑底，其中北新建材、兔宝宝收入和归母净利润延续较好增长，分别yoy+20%/+8%、+4%/+42%整体来看，装修建材需求承压，竞争呈加剧态势，北新建材/兔宝宝为代表的客户偏C端或小B端的“消费”类企业收入利润增长韧性较好，伟星新材收入相对稳健、盈利承压。2024Q3大部分样本企业盈利水平承压，部分企业（如科顺股份、兔宝宝、海象新材）因产品结构优化以及降本降费等，盈利能力有所改善。 经营质量：多数企业应收规模同减，回款分化较大 资产周转方面，2024Q1-3大部分消费建材企业经销商授信及客户赊销政策要求继续提升，整体应收规模控制较好，但受收入规模同步下降等影响，样本应收周转天数有一定拉长。周转天数缩短幅度TOP5分别为万里石/兔宝宝/友邦吊顶/三棵树 /帝欧家居。回款方面，2024Q1-3大部分样本企业经营活动净现金流压力有所加大，大部分企业收现比有所下降，具有有效净现比数据的企业数量为17家，其中同比改善的企业数量为8家，yoy-6家；样本企业净现比中位数为92%，yoy-34pct 投资建议：需求有望企稳，关注企业提质转型进展 短期来看，主要指标显示地产销售数据有一定积极变化，地产需求或逐步走出底部，关注竣工端装修建材需求改善前景。装修建材行业整体应收等风险管理持续加强，企业资产负债表有积极变化，持续改善前景值得期待。部分企业加强产品/客户结构调整等提质转型，部分竞争力持续强化的企业市占率有机会持续提升。建议重点关注两类企业，1）具备更强“消费”特征的装修建材企业；2）前期大B客户占比较高，近年积极调整效果逐步显现，企业竞争力突出的装修建材企业。 风险提示：政策效果不及预期，地产需求景气改善弱于预期，原材料价格大幅波动。 正文目录 1.整体：收入利润降幅扩大，应收规模下降4 1.12024Q3收入利润降幅扩大，利润率承压4 1.2应收规模同比下降，但周转效率下降企业占多数5 2.细分：多数规模降幅扩大，部分经营质量提升6 2.1经营规模：多数降幅扩大，“消费”类企业有韧性6 2.2盈利能力：多数毛利率承压，减值影响同比基本持平7 2.3资产周转：多数企业应收规模同减，但周转周期同增10 2.4回款：累计净现比中位数下降，样本表现分化较大12 3.投资建议：需求有望企稳，关注提质转型进展15 4.风险提示16 图表目录 图表1：样本装修建材企业近年营业总收入及增速4 图表2：样本装修建材企业近年归母净利润及增速4 图表3：样本装修建材企业近年综合毛利率变化5 图表4：样本装修建材企业近年归母净利率变化5 图表5：样本装修建材企业近年应收款项周转天数变化5 图表6：样本装修建材企业近年经营活动现金流量净额与净利润比值变化5 图表7：样本装修建材企业营业收入和归母净利润情况7 图表8：样本装修建材企业毛利率和归母净利率情况8 图表9：装修建材主要原材料价格变动情况9 图表10：样本装修建材企业减值情况10 图表11：样本装修建材企业应收款项规模及周转情况11 图表12：样本装修建材企业存货和合同资产情况12 图表13：样本装修建材企业经营现金流情况14 图表14：样本装修建材企业自由现金流（FCFF）情况15 图表15：装修建材上市公司盈利预测及估值16 1.整体：收入利润降幅扩大，应收规模下降 1.12024Q3收入利润降幅扩大，利润率承压 样本装修建材企业2024Q3收入及利润有较大下降压力，盈利能力亦承压。我们选取装修建材25家上市企业1作为观察样本（后文简称“样本企业”），通过其财务指标等变化，观察近期经营动态并探讨行业变化。2024Q1-3装修建材样本企业营业收 入为1,112亿元，yoy-7%，增速中位数为-14%；其中2024Q3收入为381亿元，yoy-11%，增速中位数为-15%。2024Q1-3样本企业归母净利润为70亿元，yoy-31%，增速中位数为-44%；其中2024Q3归母净利润为23亿元，yoy-42%，增速中位数为-48%。2024Q3样本企业整体毛利率为27.5%，yoy-1.7pct，中位数为25.3%，yoy-1.2pct；归母净利率为6.0%，yoy-3.1pct，中位数为1.9%，yoy-4.0pct。整体上样本装修建材企业2024Q3收入及利润有较大下降压力，且盈利能力承压。 图表1：样本装修建材企业近年营业总收入及增速图表2：样本装修建材企业近年归母净利润及增速 160 140 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润 增速中位数（右轴） YOY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 营业收入YOY（右轴） 2,000 增速中位数（右轴） 40% 1,500 1,000 500 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind、国联证券研究所 注：1.样本企业为25家装修建材企业，具体参考正文说明，后文同2.营业收入单位为亿元。 资料来源：Wind、国联证券研究所注：归母净利润单位为亿元。 125家装修建材样本企业包含北新建材、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、伟星新材、公元股份、雄塑科技、顾地科技、三棵树、亚士创能、坚朗五金、王力安防、东鹏控股、蒙娜丽莎、箭牌家居、志邦家居、帝欧家居、天安新材、兔宝宝、大亚圣象、海象新材、万里石、中旗新材、友邦吊顶、法狮龙。 图表3：样本装修建材企业近年综合毛利率变化图表4：样本装修建材企业近年归母净利率变化 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 样本整体毛利率中位数 14%样本整体归母净利率中位数 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind、国联证券研究所资料来源：Wind、国联证券研究所 1.2应收规模同比下降，但周转效率下降企业占多数 2024Q1-3装修建材样本企业应收款项管理延续严格谨慎特征，应收款项周转天数拉长、经营活动回款压力提升企业占多数。2024Q3末样本企业应收款项合计为516亿元，yoy-71亿元/-12%；整体应收款项周转天数为119天，yoy-3天，样本企业应 收周转天数中位数为80天，yoy+8天。2024Q1-3样本企业经营活动现金流量净额为32亿元，yoy-4亿元；整体经营活动现金流量净额/净利润为45%，yoy+10pct，样本企业该比例中位数为92%，yoy-34pct。装修建材企业应收款项管理总体延续严格谨慎特征，严格控制应收规模及账期，但周转天数拉长及经营活动回款压力提升的企业数量占多数。 图表5：样本装修建材企业近年应收款项周转天数变化图表6：样本装修建材企业近年经营活动现金流量净额与净 利润比值变化 140 120 100 样本整体应收款项周转天数中位数 180% 样本整体净现比 中位数 130% 80% 30% 80 60 201920202021202220232024Q1-3 -20% 资料来源：Wind、国联证券研究所 注：应收款项指应收账款+应收票据+其他应收款；周转天数单位为天 资料来源：Wind、国联证券研究所 2.细分：多数规模降幅扩大，部分经营质量提升 2.1经营规模：多数降幅扩大，“消费”类企业有韧性 2024Q1-3需求偏弱、竞争激烈、样本企业增长有压力，“消费类”企业韧性有一定优势。2024Q3大部分样本企业收入和归母净利润增长有压力，反映需求继续筑底，其中北新建材、兔宝宝收入和归母净利润延续较好增长。整体来看，地产销售低迷背 景下，装修建材需求承压，竞争呈加剧态势，北新建材/兔宝宝为代表的客户偏C端或小B端的“消费”类企业收入利润增长韧性较好，伟星新材收入相对稳健、盈利承压。 细分领域来看：1）石膏板方面，北新建材2024Q3收入及利润同比均实现较好增长，显示较强销售动员能力及“两翼”业务积极贡献。2）板材代表企业基本面分化较明显，其中兔宝宝收入利润增长韧性及强度均较优，显示其重品牌重渠道轻资产经营模式的优势。3）防水、塑料管材、涂料、瓷砖卫浴、五金、石材、吊顶代表企业2024Q3收入及利润增长均显现一定压力，显示偏弱的需求以及行业竞争延续激烈态势。 图表7：样本装修建材企业营业收入和归母净利润情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：营业收入和归母净利润的数据单位为亿元。 2.2盈利能力：多数毛利率承压，减值影响同比基本持平 2024Q3大部分样本企业盈利水平承压，科顺股份/兔宝宝/海象新材因产品结构优化以及降本降费等盈利能力有所改善。2024Q3大部分样本装修建材企业盈利能力承压，样本企业中3家企业（分别为科顺股份、兔宝宝、海象新材）盈利能力同比改 善。科顺股份2024Q3归母净利率为1.9%，yoy+0.8pct，主要源于产品结构优化以及原材料成本下降带来的毛利率改善（2024Q3毛利率为22.2%，yoy+0.8pct）；兔宝宝2024Q3归母净利率为9.3%，yoy+2.5pct，主要源于产品结构优化带来的毛利率改善 （2024Q3毛利率为17.1%，yoy+0.2pct）以及债务重组损益增加（2024Q3债务重组损益为2,271万元，yoy+1,963万元）;海象新材2024Q3归母净利率为-1.1%，yoy+10.9pct，主要源于降本带来毛利率改善（2024Q3毛利率为31.1%，yoy+6.1pct） 以及销售费用率下降（2024Q3销售费用率为7.7%，yoy-13.8pct）。整体来看，需求支撑偏弱的背景下，收入规模收缩压力叠加竞争有所