建筑央国企24Q3经营表现探讨：Q3回款改善，资产质量或迎改善机会

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|建筑材料 Q3回款改善，资产质量或迎改善机会 —建筑央国企24Q3经营表现探讨 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月10日 证券研究报告 |报告要点 我们选择了整体央企、国际工程企业、地方国企合计20家企业作为样本，观察建筑行业整体变化特征。24Q1-3建筑板块规模增长延续承压、Q3回款有所改善，我们预计主要系8、9月专项债发行提速影响。此外，行业集中度持续提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为地方政府化债力度加大或有利于缓解基建项目资金端压力，改善企业回款及资产质量。重视资产质量改善前景及估值优势的建筑央国企。 |分析师及联系人 武慧东 吴红艳 SAC：S0590523080005 请务必阅读报告末页的重要声明1/19 行业研究|行业专题研究 2024年11月10日 建筑材料 Q3回款改善，资产质量或迎改善机会 —建筑央国企24Q3经营表现探讨 建筑材料 沪深300 20% 0% -20% -40% 2023/112024/32024/72024/11 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《建筑材料：24Q3水泥等有亮点，关注Q4供需共振机会》2024.11.04 2、《建筑材料：延续低配，加仓优质基建地产链》2024.10.31 扫码查看更多 建筑央国企规模增长延续承压，回款改善 我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计20家建筑公司作为样本，2024Q1-3样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移， 2024Q1-3新签/收入/归母净利增速中位数分别为+3.3%/-5.0%/-1.4%；另一方面， 2024Q3现金流压力边际缓解，Q1-3两金周转继续延长，Q3末资产负债率延续提升。此外，行业集中度延续稳定略升，样本企业收入及新签份额持续提升，2024Q1-3收入占比26%（vs2023年26%）；新签占比51%（vs2023年50%）。 “一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企 2024Q1-3“一利五率”指标比较，国际工程>整体央企>地方国企（>代表优于）；央企利总、回款、负债、ROE指标均承压。央企方面，2024Q1-3中国能建（+10.2%）、中国化学（+7.0%）、中国交建（+1.1%）利润总额增速更快；前三季度ROE同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为8.7%/6.3%/5.8%，yoy-1.8/-0.3/-1.6pct。营业现金比率延续下降；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学、中国核建同比略降；另一方面，研发投入强度及生产效率稳中有升。 收入利润新签：国际工程增长动能更优 样本企业2024Q1-3收入、利润增长均承压，Q3归母净利降幅小幅收窄。国际工程及地方国企利润率改善明显，央企整体平稳。2024Q1-3样本新签增速分化，整体承压，央企增长更稳健。央企中，中国能建/中国化学/中国核建2024Q1-3实现收入利润正增长（收入分别yoy+3.4%/+2.3%/+0.4%，归母净利分别yoy+17.3%/+3.1%/+3.1%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2压力有所缓解。 回款及负债率：央企营业现金比率降幅明显收窄 样本企业2024Q1-3现金流承压，央企营业现金比率降幅较明显收窄，中国核建、中国能建营业现金比率逆势改善。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，央企周转稍弱于国际工程。负债率观察，央企与地方国企资产负债类有息负债率总体均有一定提升，提升幅度较24H1均有所减小，央企提升幅度相对更大，国际工程负债类下降为主且负债结构优化，有息负债率同比降幅较大。 投资建议：重视资产质量改善前景及估值优势 24Q1-3建筑板块规模增长延续承压、Q3回款有所改善，我们预计主要系8、9月专项债发行提速影响。此外，行业集中度持续提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为地方政府化债力度加大或有利于缓解基建项目资金端压力，改善企业回款及资产质量。建议关注两类标的：1）估值低、较好分红且更受益化债政策的央企，如中国建筑、中国交建等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际等。 风险提示：基建&地产投资偏弱，新能源&化工业务拓展进度偏慢，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。 正文目录 1.整体：规模增长延续承压，回款改善4 1.124Q3增长延续承压，样本企业份额提升4 1.224Q1-3经营回款两金周转承压，24Q3有所改善6 2.细分：主要指标边际改善，国际工程增长更优7 2.1“一利五率”：国际工程>央企>地方国企7 2.2收入利润新签：分化较大，国际工程增长动能更优8 2.3现金流：24Q1-3营收现金比率同比下降，降幅有所收窄11 2.4负债率：央企与地方国企均提升，国际工程下降12 2.5两金周转：周期均拉长，地方国企压力更大13 3.投资建议：重视资产质量改善前景及估值优势14 4.风险提示18 图表目录 图表1：样本建筑企业新签及增速5 图表2：样本建筑企业单季度新签及增速5 图表3：样本建筑企业营业总收入及增速5 图表4：样本建筑企业归母净利及增速5 图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速5 图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速5 图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况6 图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况6 图表9：样本建筑企业近年资产负债率变化7 图表10：样本建筑企业近年两金周转周期变化7 图表11：样本建筑企业“一利五率”8 图表12：样本建筑企业2024Q1-3及2024Q3收入及净利增长情况9 图表13：样本建筑企业2024Q1-3及2024Q3单季度利润率10 图表14：样本建筑企业累计新签订单及增速11 图表15：样本建筑企业2024Q1-3现金流情况12 图表16：样本建筑企业2024Q3末负债率情况13 图表17：样本建筑企业2024Q1-3两金周转情况14 图表18：样本建筑企业盈利预测与估值15 图表19：样本建筑企业2024H1分红比例、股息率16 图表20：申万建筑行业2014年以来PE_TTM变化16 图表21：申万建筑行业2014年以来PB_LF变化16 图表22：样本建筑企业2014年以来PE_TTM均值变化17 图表23：样本建筑企业2014年以来PB_LF均值变化17 1.整体：规模增长延续承压，回款改善 我们选取整体上市的建筑央企及主要国际工程、代表地方国企，包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶、中国核建、中材国际、北方国际、中钢国际、中工国际、山东路桥、四川路桥、安徽建工、陕建股份、重庆建工、隧道股份、上海建工作为样本建筑企业（后文简称“样本企业”），通过分析样本企业2024年三季报情况，观察行业动态变化。 1.124Q3增长延续承压，样本企业份额提升 样本建筑企业24Q1-3增长压力边际加大，2024Q1-3新签、收入、归母净利增速中位数分别为3.3%、-5.0%、-1.4%，行业集中度则延续提升。 样本企业2024Q1-3新签合同11.4万亿元，yoy-2.5%，样本企业新签增速中位数为3.3%。2024Q1-2024Q3样本建筑企业单季度新签增速分别为+6.2%/-6.5%/-8.2%，增速中位数分别为+2.4%/-7.1%/+2.9%。总体看近年样本建筑企业新签增幅呈持续放缓态势，增速中枢持续下移，2024Q3新签同比降幅有所扩大。样本企业新签占建筑业新签比例近年持续提升，2023年及2024Q1-3占比分别为50%/51%（vs2021年 /2022年分别为42%/45%）。 样本企业2024Q1-3收入合计5.7万亿元，yoy-4.7%，增速中位数-5.0%；归母净利1,335亿元，yoy-10.4%，增速中位数-1.4%。样本企业2024Q1-2024Q3单季度整体收入增速分别为+1.6%/-7.2%/-8.2%，中位数分别为+0.4%/-6.0%/-8.8%；整体归母净利增速分别为-1.8%/-16.1%/-12.8%，中位数分别为+1.6%/-10.7%/-1.7%。样本企业收入占建筑业总产值比例整体持续提升，2023年及2024Q1-3分别为26%/26%（vs2021年/2022年分别为24%/25%）。样本企业收入和利润增速自2022年以来持续放缓，2023年及2024Q1-3增长动能总体偏弱，且近期转为下降，我们认为原因或为项目资金到位情况不理想及地产等需求景气度欠佳的传导影响等。 图表1：样本建筑企业新签及增速图表2：样本建筑企业单季度新签及增速 新签增速中位数(RHS) 200,000 新签合计（亿元）YOY(RHS) 单季度新签（亿元）YOY(RHS) 20%新签增速中位数(RHS) 100000 150% 150,000 100,000 50,000 0 注：陕建股份21年缺增速数据；资料来源：Wind，国联证券研究所 15% 10% 5% 0% -5% 80000 60000 40000 20000 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 100% 50% 0% -50% 图表3：样本建筑企业营业总收入及增速图表4：样本建筑企业归母净利及增速 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 营业总收入（亿元）YOY(RHS) 收入增速中位数(RHS) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 归母净利（亿元）YOY(RHS) 归母净利增速中位数(RHS) 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 单季度营业总收入（亿元） YOY(RHS) 收入增速中位数(RHS) 20% 10% 0% -10% 600 400 200 0 单季度归母净利（亿元）YOY(RHS) 归母净利增速中位数(RHS) 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.224Q1-3经营回款两金周转承压，24Q3有所改善 现金流24Q3有一定改善，样本建筑企业2024Q3经营活动、投资活动现金流净流出规模同比均有所收窄。样本企业2023年及2024Q1-3营业现金比率（经营活动 现金流净额/收入）比例分别为1.8%/-8.3%，分别yoy-0.6/-4.0pct；投资活动现金流净额/收入比例分别为-4.5%/-3.8%，分别yoy-0.1/+0.9pct。2024Q1-3整体经营活动现金流同比多流出2,147亿元至净流出4,758亿元，整体投资活动现金流同比少流出639亿元至净流出2,141亿元。样本企业2024Q1-3经营活动现金流净流出同比延续增加，但单24Q3有所改善（单24Q3经营活动现金流同比多流入144亿元），结合收入增长压力，我们预计样本企业对经营回款表现更加重视；投资活动现金流净流出规模近年持续收窄，反映对其更严格的资产负债表表现管理及更审慎的投资决策。 图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况 10% 5% 0% -5% 经营活动现金流净额/收入 经营活动现金流净额/收入比例中位数(RHS) 经营活动现金流/收入比例YOY(PCT,RHS) 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 投资活动现金流净额/收