装修建材企业动态：规模恢复性增长、经营质量改善

装修建材企业动态：规模恢复性增长、经营质量改善 整体：恢复性增长及经营质量改善是2023年关键词 我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本，2023年样本企业收入及盈利能力呈改善态势，但收入及利润规模尚未恢复到2021年水平，整体收入为1,638亿元，yoy+4%，较2021年CAGR为-2%；归母净利润为107亿元，yoy+42%，较2021年CAGR为-8%；2024Q1样本企业基本面继续筑底。 样本企业经营质量同比有明显积极变化，应收周转加快、经营回款改善，同时企业间分化较多。 经营业绩：更“消费”类企业增长韧性更优 近年竞争延续激烈态势，装修建材整体需求延续偏淡，更“消费”类企业收入利润增长韧性更优；随着原材料价格进入平台期，装修建材盈利有所承压，企业间盈利分化明显，龙头盈利展现较强韧性。分领域看，1）石膏板/五金企业收入利润增长韧性较强；2）塑料管材及板材企业分化较大，伟星新材/兔宝宝收入利润增长韧性及强度均较优，渠道偏工程的企业收入盈利压力较大；3）防水/涂料/吊顶/瓷砖卫浴企业利润增长承压。 经营质量：2023年应收存货周转加快，经营活动回款改善 应收款项周转方面，2023年大部分样本企业应收款项规模控制较好，周转效率明显提升，涂料/五金/瓷砖卫浴提升幅度靠前。存货周转方面，防水/涂料存货周转效率明显高于其他消费建材子行业，2023年大部分样本企业周转效率明显提升，王力安防/凯伦股份提升幅度靠前。回款方面，2023年大部分样本企业经营活动回款改善，25家样本企业中净现比大于1的企业数量为17家，同比+3家；更“消费”类企业经营现金流表现稳定性更优。 治理：5家公司推出股权激励，龙头分红持续性较好 股权激励方面，截至2024年5月31日，25家样本企业中9家的股权激励计划处于存续期，其中5家公司的股权激励于2023-2024年推出（不包含中途终止的计划）；2023年存在激励计划考核的9家公司中仅志邦家居完成激励业绩目标。现金分红方面，2023年样本企业整体现金分红比例有所提升 ， 平均股利支付率为56.2%，yoy+6.0pct， 中位数为31.3%，yoy+13.1pct；其中，更“消费”类企业高分红保持较好连续性。 投资建议：关注政策效果，关注企业扩品类等积极变化 地产宽松信号持续释放，关注政策效果，装修建材需求有望边际改善。部分龙头企业渠道结构优化/拓品类等持续推进，市占率或持续提升、增长韧性/动能或持续改善。结合企业基本面改善情况及估值，建议重点关注两类企业，1）渠道布局C端或小B占比更高的更“消费”类装修建材企业，关注伟星新材、北新建材、三棵树、兔宝宝；2）前期大B客户占比较高，近年积极调整效果显现，企业竞争力突出的装修建材企业，关注东方雨虹。 风险提示：政策效果不及预期，地产需求景气改善弱于预期，基建投资低于预期，原材料价格大幅波动。 1.整体：恢复性增长及经营质量改善是2023年关键词 1.12023年收入利润恢复性增长，2024Q1继续筑底 25家装修建材样本企业2023年收入利润恢复至接近2021年水平，2024Q1收入利润有所承压。 我们选取装修建材25家上市企业作为观察样本（后文简称“样本企业”），通过其财务指标等变化，观察近期经营动态并探讨行业变化。2023年装修建材样本企业（后文简称“样本企业”）营业收入为1,638亿元，yoy+4%，增速中位数为+2%，较2021年CAGR为-2%；其中2023Q4收入为443亿元，yoy+3%，增速中位数为+2%，较2021Q4 CAGR为-6%。2023年样本企业归母净利润为107亿元，yoy+42%，增速中位数为+12%，较2021年CAGR为-8%；其中2023Q4归母净利润为6亿元，yoy-28%，增速中位数为-3%，较2021Q4 CAGR为-26%。2023年样本企业平均毛利率为28.0%，yoy+1.7pct，中位数为26.7%，yoy+2.5pct；平均归母净利率为6.5%，yoy+1.8pct，中位数为4.5%，yoy+1.6pct。整体来看，2023年样本装修建材企业收入及盈利能力呈改善态势，因2022年较低基数，利润改善幅度更好，2023年样本企业收入规模、利润规模尚未恢复到2021年水平，但较为接近。 2024Q1样本企业营业收入为301亿元，yoy-1%，增速中位数为-5%；归母净利润为13亿元，yoy-7%，增速中位数为-10%。2024Q1样本企业平均毛利率为27.0%，yoy+0.1pct，中位数为23.8%，yoy-1.0pct；平均归母净利率为4.3%，yoy-0.3pct，中位数为1.6%，yoy-1.5pct。整体来看，样本装修建材企业基本面2024Q1继续呈筑底态势。 图表1：样本装修建材企业近年营业总收入及增速 图表2：样本装修建材企业近年归母净利润及增速 图表3：样本装修建材企业近年综合毛利率变化 图表4：样本装修建材企业近年归母净利率变化 1.22023年及2024Q1经营质量同比持续改善 样本企业2023年经营质量同比有明显积极变化，应收周转加快、经营回款改善，2024Q1大体延续该趋势，但企业间分化较为明显。2023年末样本企业应收款项合计为463亿元，yoy-31亿元/-6%；应收款项周转天数为107天，yoy-8天，中位数为67天，yoy-22天。2023年样本企业经营活动现金流量净额为208亿元，yoy+68亿元/+49%；经营活动现金流量净额/净利润为191%，yoy+5pct，中位数为193%，yoy+76pct。整体来看，2023年消费建材企业普遍收紧信用政策，应收款项周转天数明显缩短，经营现金流改善明显，整体经营质量同比有明显的积极变化。2024Q1末样本企业应收款项合计为500亿元，yoy-24亿元/-5%；应收款项周转天数为146天，yoy-7天，中位数为101天，yoy-1天。2024Q1样本企业经营活动现金流量净额为-64亿元，yoy-10亿元；经营活动现金流量净额/净利润为-487%，yoy-87pct，中位数为-3%，yoy+28pct。Q1作为传统建材需求淡季，通常处于经营活动现金流集中流出阶段，整体上2024Q1样本企业应收款项管理延续严格谨慎特征，经营活动现金流净流出规模整体有所扩大，但企业间分化较大。 图表6：样本装修建材企业近年经营活动现金流量净额与净利润比值变化 图表5：样本装修建材企业近年应收款项周转天数变化 2.细分：分化较大，“消费”类企业增长质量及韧性更优 2.1规模增长：竞争加大，更“消费”类企业韧性更优 2023年及2024Q1更“消费类”企业收入盈利显示增长韧性，整体需求延续偏淡，竞争延续激烈态势。 样本企业中10家企业（分别为北新建材、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、三棵树、王力安防、志邦家居、天安新材、友邦吊顶、法狮龙）收入创历史新高、4家企业（分别为北新建材、伟星新材、志邦家居、天安新材）归母净利创历史新高。另一方面，样本企业中东方雨虹、科顺股份、三棵树2023年减值损失产生较多拖累。 2024Q1大部分样本企业收入和归母净利润增长显现一定压力，反应需求继续筑底，其中北新建材、兔宝宝、坚朗五金、王力安防收入和归母净利润延续较好增长。地产销售低迷背景下，装修建材需求增长有压力，竞争或延续较为激烈态势，少部分客户偏C端或小B端的更“消费”类企业收入利润增长显示较好韧性。 分领域看，1）石膏板、五金企业收入和利润增长韧性较强，其中北新建材2023年收入和利润均超2021年水平，显示强大的销售动员能力及“两翼”业务积极贡献，2024Q1收入及利润均高增。2）塑料管材企业2023年收入增长均有一定压力，伟星新材2023年利润改善幅度较好，且超过2021年水平，2024Q1收入及扣非归母净利均较快增长，显示其强大的渠道动员能力、更优质的客户结构；渠道偏工程领域的塑料管材企业（如公元股份、雄塑科技、顾地科技）2023年利润高增主要反应阶段原材料价格下降贡献及偏低的基数，2024Q1收入增长及盈利压力仍然较大，显示竞争延续激烈态势。3）防水、涂料、吊顶、瓷砖卫浴企业2023年收入恢复性增长，其中防水、涂料、吊顶企业2023年利润同比下降较多的一个重要因素为较多的减值损失增加，瓷砖卫浴企业利润同比较好改善的一个重要因素为应收款项的减值损失同比减少较多。2024Q1防水、涂料、吊顶、瓷砖卫浴行业收入和利润同比均有一定压力，显示偏弱的需求及较激烈的竞争环境仍然延续。4）板材代表企业基本面分化较明显，其中兔宝宝收入利润增长韧性及强度均较优，显示其重品牌重渠道轻资产经营模式的优势。 图表7：样本装修建材企业营业收入及增速 图表8：样本装修建材企业归母净利润及增速 2.2盈利能力：龙头企业稳步改善有韧性，分化有所加大 企业间盈利能力表现分化，龙头企业盈利水平稳步改善且有韧性。大部分样本装修建材企业2023年整体盈利能力有所改善，但尚未恢复至2021年水平。样本企业中8家企业（分别为伟星新材、顾地科技、三棵树、亚士创能、东鹏控股、天安新材、兔宝宝、友邦吊顶）归母净利率超2021年水平。分领域来看：1）塑料管材、五金、瓷砖卫浴企业盈利改善较为明显；2）北新建材盈利能力韧性较强，2023年归母净利率为15.7%，同比-0.0pct，展现公司在石膏板领域较强的议价能力和成本管控能力；3）受减值增加的拖累，涂料企业2023年盈利能力有所下降，但高于2021年水平，主要系2021年低基数所致；4）防水、板材地板企业盈利表现分化，东方雨虹、兔宝宝等龙头企业盈利持续修复，2023年归母净利率分别为6.9%、7.6%，分别同比+0.1、+2.6pct。2024Q1大部分样本装修建材企业盈利承压，样本企业中9家企业（分别为北新建材、科顺股份、三棵树、坚朗五金、蒙娜丽莎、帝欧家居、天安新材、大亚圣象、万里石）盈利能力小幅改善。整体来看，企业间盈利分化明显，龙头企业（如东方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝、坚朗五金、东鹏控股等）盈利能力展现较强韧性。 图表9：样本装修建材企业归母净利率情况 2.2.1毛利率：2023年整体有所改善，2024Q1分化较多 大部分样本装修建材企业2023年毛利率同比有所改善，塑料管材毛利率超过2021年水平，防水、石膏板毛利率尚未恢复至2021年水平；2024Q1毛利率变动表现分化，石膏板、防水、C端塑料管材、瓷砖卫浴细分领域毛利率延续回暖态势。受益于原材料价格下降，大部分装修建材企业2023年毛利率有所改善，其中塑料管材领域毛利率改善较为明显，且超过2021年水平；石膏板、防水领域毛利率改善幅度相对较小，尚未恢复至2021年水平。大部分原材料如沥青、钛白粉、MMA、PPR、PVC、国废等自2022h2开始价格高位逐步回落，2023h2起装修建材企业毛利率改善动能逐步趋弱。分季度来看，25家样本企业中2023Q1-2024Q1单季度毛利率同比改善的公司数量分别为21、21、19、14、12家。装修建材企业2024Q1毛利率变动表现分化，石膏板、防水、C端塑料管材、瓷砖卫浴细分领域企业毛利率延续回暖态势，偏工程渠道的塑料管材、涂料、板材地板、吊顶企业毛利率同比下降。 图表10：样本装修建材企业毛利率情况 图表11：装修建材主要原材料价格变动情况 2.2.2减值：2023年部分企业减值延续较大拖累 2023年部分企业减值对盈利有重要拖累，样本企业减值损失占营收比例TOP5分别为帝欧家居/科顺股份/海象新材/亚士创能/王力安防，分别为16.4%/10.4%/8.3%/7.0%/6.9%。北新建材、伟星新材回款较好且应收款项规模/结构等更加良性，近三年减值损失占营收的比例维持在1%以下，2023年减值损失合计值分别为0.4、0.2亿元，占营业收入的比例分别为0.2%、0.3%。部分装修建材企业减值增加，对盈利有重要拖累，2023年减值损失占营收比例TOP5分别为