白酒板块11月投资策略：渠道进入去库存阶段，静待需求磨底复苏

证券研究报告|2024年11月9日 白酒板块11月投资策略 渠道进入去库存阶段，静待需求磨底复苏 行业研究·行业专题食品饮料·白酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 联系人：张未艾 zhangweiai@guosen.com.cn 核心观点 白酒：三季报反应需求压力传导至表内，酒企进入渠道去库存阶段。股价走势看，10月白酒指数下行9.8%，国庆节后消费需求进一步走弱，礼赠、商务场景下滑较多，估值交易增长中枢下修预期。三季报看，白酒板块2024Q3收入同比+0.78%，归母净利润同比+2.10%，渠道压力传导至公司报表端；缩量环境下，多数单品以价换量，价格端压力增大；板块主动降速有助于风险释放，头部酒企茅台、五粮液、汾酒报表质量仍然较高。我们认为短期需求仍在磨底阶段，2024Q4酒企仍将以促动销和去库存为主线，短期业绩仍有压力；随积极性政策加码，需求逐步回暖，行业在渠道风险加速出清后有望迎来新一轮周期上行阶段，估值或率先修复。 投资建议：11月推荐组合为五粮液、贵州茅台、山西汾酒。1）品牌力突出，历史多轮周期验证具有较强的抗风险能力；2）伴随需求复 苏和消费升级，高端白酒或率先感知，迎来量价齐升；3）分红指引积极，加强投资者回报，估值承托能力增强。 表：白酒主要上市公司盈利预测及估值 证券简称 市值 2024年 2025年 2024年PE 2025年PE 股息率 收入 收入YoY 利润 利润YoY 收入 收入YoY 利润 利润YoY 贵州茅台 19,267 1739 15.5% 852 14.0% 1916.3 10.2% 940.6 10.4% 23.3 21.1 3.2% 五粮液 5,742 891.8 7.1%↓ 326.6 8.1%↓ 965.9 8.3% 358.6 9.8% 18.2 16.5 3.1% 泸州老窖 2,010 318.1 5.2%↓ 138.8 4.8%↓ 334.9 5.3%↓ 148.1 6.7%↓ 15.0 14.0 3.8% 山西汾酒 2,547 373.2 16.9%↓ 124.6 19.4% 422.5 13.2% 143.5 15.1% 21.3 18.5 2.0% 洋河股份 1,213 300.1 -9.4%↓ 85.2 -14.9%↓ 284.2 -5.3%↓ 79.7 -6.5%↓ 16.1 14.3 5.4% 今世缘 558 116.4 15.2%↓ 35.5 13.2%↓ 130.6 12.2%↓ 39.9 12.4%↓ 18.9 16.2 2.2% 古井贡酒 1,015 237.2 17.1%↓ 56 22.0%↓ 269.4 13.6%↓ 65.6 17.2%↓ 18.2 15.7 2.2% 迎驾贡酒 486 75.4 12.2%↓ 27 18.2%↓ 85.2 13.0%↓ 31.4 16.3%↓ 12.4 11.3 2.1% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2024/11/5 风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 目录 01白酒板块10月回顾：节后需求进一步走弱，估值反应基本面压力 02主要白酒公司跟踪：酒企三季度主动调整节奏，收入、净利润增速环比下降 03投资组合、盈利预测及风险提示 2024年10月：节后需求进一步走弱，渠道压力传导至表内 2023 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 涨跌幅 +4.5% +8.05% -3.23% -7.83% -8.52% -2.36% +12.51% -6.3% -3.28% -1.65% -3.32% -5.63% 20.0% 疫情快速过 节后消费氛宏观上预期 经济复苏慢宏观经济仍中国央行降息724政治局 中国龙头房 国家继续加 双节动销平 经济仍然承 五粮液、汾 15.0% 10.0% 5.0% 峰，春节消 费氛围热烈略超预期，但动销总量 围延续，呈 淡季不淡，宴席场景回补 弱复苏、中 观消费数据环比变弱 行业内显性 于预期 政治局会议政策表述偏温和，未有 然承压，五 一假期出行人次超疫情前水平，但 宏观经济仍然 承压。 个别公司5月 份回款远弱于 会议“加强 逆周期调节和政策储备”，市场 企债务风险 有所暴露，对市场预期造成负面影 大政策力度 中秋渠道备货周期延后且集中，经 淡 深圳糖酒会反馈仍比较悲观 受很大压力 茅台提价 渠道反馈淡 酒等公司经 销商大会，1218政策经销商反馈一 0.0% 原因 -5.0% 仍有下滑 市场情绪回 酒企去库存边际加速， 指标（批价、动销等）因 超预期政策提出。 人均消费弱 于疫情前 预期 端午节需求很 政策预期变 强外资大幅度加仓 响，政策通 过降低印花税等加大救 销商比较悲观，动销平 季动销非常 慢 般。 五粮液释放 -10.0%升 渠道盈利有 所改善 厂家发货等 糖酒会经销5月以来人淡 民币汇率持 多数公司回 市力度。淡 提价预期， 减量20%。 -15.0% -20.0% -25.0% 2024 涨跌幅 1月 -10.30% 2月 +9.02% 老窖五码上 线，行业开始红包时代。 3月 +0.90% 商比较悲观 4月 +1.20% 续走贬 5月 -2.70% 6月 -15.00% 款节奏追平 22年 7月 -2.70% 五粮液出现经销商不打款现象 8月 -6.94% 9月 +31.75% 10月 -9.80% 11月 国窖“降价”50元 12月 市场对宏观经春节旅游、 淡季多家酒企3月CPI/PPI4月CPI/PPI 5月份M1同比6月制造业 8月份制造业 中秋节消费氛 9月制造业 30% 济更加悲观 返乡数据好于（今世缘、汾酒同比分别同比分别下滑 PMI为49.5%，PMI49.1%， 围较弱，白酒 PMI为49.8%， 白酒春节渠道预期 舍得、剑南春、+0.1%/-2.8%+3.0%/-2.5%渠道反馈消费 仍低于荣枯线 CPI0.6%低预 行业量价均有 仍低于荣枯 20% 备货慢于预期 春节反馈超 郎酒等）释放提清明消费数据5月PMI回落至品6月份仍然延 白酒市场悲观期。 一定压力。线； 10% 五粮液增加预期 价信号 表现较好 49.5%。 续下滑 预期充分释放 八月份天气炎茅台上市以来 国庆节后 0% 3%费用 主流酒企批 3月成都糖酒 酒企陆续发布白酒淡季消费端午节比较淡，（消费税预期 热，不利白酒销首次实施注销 白酒消费需 原因五粮液、汾酒价回升 会在低预期下平2023年及需求走弱，酒 大型宴席下滑 逐步消化、茅售。 式回购。 求进一步走 -10% 等批价下跌 稳渡过，主流产24Q1财报，整企动销压力较 30%，商务下滑台批价企稳） 月末积极性政 弱，礼赠、 品批价回升 体收入/净利润大 20%左右 月底政治局会 策相继出台， 商务场景下 -20% 仍保持双位数酒企股东大会茅台批价持续 议指出提振消 货币政策力度 滑明显 -30% -40% 增长密集召开下跌费 加强。 估值端消化三季报降速预期 资料来源：Wind、酒业家、云酒头条，国信证券经济研究所；注：数据截至2024/11/4白酒指数沪深300 高端批价：10月飞天茅台批价延续下跌，普五、国窖批价小幅波动 据公司三季报，2024年第三季度“i”茅台平台实现收入45.16亿元/同比-18.37%，下滑幅度较大主因1935停货所致。据平台统计，2024年初至10月17日（此后平台停止更新）“i茅台”累计发货金额超过130亿元。 节后需求进一步走弱，10月飞天茅台批价延续下跌。截至10月底箱装/散装批价2170/2150元，较10月初下跌200/145元。 普五国窖批价较为平稳，当前分别在930/860元。截至10月底普五批价较月初下降10元，主因公司优化经销商返利政策后部分地区有低价出货现象；国窖1573低需求量下，批价较月初持平。 表：“i”茅台数据跟踪 时间 项目 珍品 茅台生肖酒 茅台生肖375 礼盒装*2 茅台1935 茅台1935文创版 总计 2022年 累计投放量（吨） 120 1699 126 1315 2024.5.20 起常规版1935从申购进入云购通道 3261 累计发货金额（亿元） 11.06 84.94 6.07 31.24 133.31 2023年 累计投放量（吨） 95 2333 135 2388 4950 累计发货金额（亿元） 8.19 115.74 6.4 58.09 188.43 2024年至今 累计投放量（吨） 124 1534 302 990 233 3183 累计发货金额（亿元） 11.43 76.66 14.49 23.52 5.53 131.63 资料来源：i茅台app，国信证券经济研究所整理；i茅台数据于2024/10/17已停止更新 图：茅台批价走势（元） 图：普五和高度国窖批价走势（元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 1,500 1,050 1,000 950 900 850 800 750 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 700 飞天茅台整箱批价飞天茅台散瓶批价 普五批价高度国窖1573批价 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2024/11/5资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2024/11/5 次高端批价：10月需求进一步走弱，低动销量下次高端整体批价表现平稳 400 350 300 250 青花20批价361元——本周下降14元 010203040506070809101112 20202021202220232024 400 350 300 250 200 臻酿8号批价360元——本周持平 010203040506070809101112 20202021202220232024 400 350 300 250 200 品味舍得批价360元——本周持平 010203040506070809101112 20202021202220232024 450 水晶剑批价410元——本周持平 400 珍15批价310元——本周持平 450 国缘四开批价400——本周持平 400 350 350 300 400 300 010203040506070809101112 20202021202220232024 250 010203040506070809101112 20202021202220232024 350 010203040506070809101112 20202021202220232024 资料来源：今日酒价，百荣酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2024/11/4 景气度跟踪：仍在